ゴールドマン・サックスがAI取引について語る：「AI基盤」の下半期リスク、「AI応用」の「敗者」は短期で巻き返すのが難しい

AIの資本支出がますます激増し、評価額が高騰する中、ゴールドマン・サックスは市場に対し、本当のリスクはしばしば「成長が鈍化し始める瞬間」に現れることを警告しています。

2月24日、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査は戦略報告書『AI取引の拡大と縮小』の中で、最近のAI取引のボラティリティが著しく高まっており、その背後には二つの力が市場を引っ張っていると述べました。一方は、テクノロジー大手の資本支出が「期待を超え」続けていること、もう一方は「AIが従来産業の利益プールを覆す」との投資家の懸念が急速に高まっていることです。

強力な資本支出の見通しに支えられ、ストレージチップ関連株は今年これまでに平均55%上昇しています。一方、「AI転覆論」に対する恐怖から、ソフトウェア株は24%急落しました。同じ「AIテーマ」でも、異なる段階ではほぼ逆の動きを見せています。

ゴールドマン・サックスはこの激しい変動を4つの段階に分けており、現在の株価の動きはこれらの段階と正反対の方向にあります。

• 第一段階（算力のリーダー、例：英偉達）：過剰な収益性の懸念に直面し、最近は利益予想の大幅な引き上げにもかかわらず株価は横ばいのままの乖離現象が見られます。
• 第二段階（AIインフラ、例：ストレージ、デバイス、サーバー等）：テック大手の強力な資本支出指針に支えられ、継続的に急騰しており、ストレージ株は年内に55%上昇しています。
• 第三段階（AI応用のエンパワーメント、例：ソフトウェアサービス等）：市場は従来のビジネスモデルがAIによって覆されることを極度に懸念し、最近はパニック的な売りに見舞われ、ソフトウェア株は年内に24%下落しています。
• 第四段階（AIによる生産性向上、非テクノロジー産業）：実際の財務リターンが不透明なため、株価は最近横ばいのまま推移しています。

この極端な分裂に直面し、報告書は示しています。現在急騰している「インフラの勝者」も、急落している「アプリケーションの敗者」も、それぞれに潜むリスクを抱えています。

資本支出の成長率はまもなくピークを迎え、「評価を殺す」リスクが近づいています

市場が最初に消化すべきは、資本支出の期待値を「さらに引き上げる」ことです。

ゴールドマン・サックスがまとめたコンセンサス予測によると、2026年にはテック大手のAI資本支出は6670億ドルに達すると見込まれています。これは第4四半期決算シーズン開始時より1270億ドル増加し、前年比成長率は62%に達します。

資本支出の大幅な上方修正のもう一つの側面は、自由キャッシュフローの圧迫です。

報告書は次のように強調しています。**「スーパークラウドベンダーの資本支出は今年、営業キャッシュフローの90%以上を超える傾向にあり、これはインターネットバブル期を上回る水準です。」より具体的な推計では、ゴールドマン・サックスは2026年の資本支出がテック大手の営業キャッシュフローの92%**を占めると予測しています。

巨額の資金不足を補うため、大手企業は株主還元を大きく削減せざるを得なくなっています。2025年には、これらの大手の株式自社買いは15%削減され、買い戻しに充てるキャッシュフローの割合は2023年初の43%から現在の16%に急落しています。同時に、オラクルやグーグルなどは頻繁に債券市場に資金調達を求め始めています。

ゴールドマン・サックスは、今年中に資本支出の絶対額にはさらに上方修正の余地があると見ています。オラクルやマイクロソフトの会計年度が5月・6月に終了するため、次の第2四半期決算シーズンは支出見通しの再修正を促す触媒となる可能性があります。

しかし、ゴールドマン・サックスは警告しています。核心的なリスクは「絶対額」ではなく、「成長率」にあると。

「私たちは、スーパークラウドベンダーの資本支出の予想には引き続き緩やかな上振れ余地があると見ていますが、資本支出の成長は今年後半にピークに達すると予想しています。」

この成長鈍化は、AIインフラ株の「アキレス腱」となるでしょう。

「AIインフラ」後半のリスク：支出の減速と「過剰な収益性」の罠

ゴールドマン・サックスは次のように強調しました。「資本支出の成長が鈍化すると、一部のAIインフラ株の収益成長と評価は非常に脆弱になる可能性があります。」

その論理は非常にシンプルです。インフラのサプライチェーンにおける注文、収益、利益は、資本支出の成長率に非常に敏感です。市場が「四半期ごとに加速している」状態から「成長は続いているが加速しなくなった」状態に変わるとき、評価の中で最も脆弱な部分は「成長プレミアム」となることが多いのです。

ゴールドマン・サックスは率直に述べています。「多くのAIインフラ関連セクターは過去数年間にわたり大きく評価倍率が拡大してきましたが、歴史的な経験から、投資家は通常、『成長鈍化』の企業に対してより低い評価倍率を付ける傾向があります。」

これが、報告書のテーマの一つである「評価殺し」の核心です。利益が伸び続けていても、市場が持続不可能な成長を懸念し始めると、倍率の縮小が利益の上方修正を打ち消し、株価を押し下げる可能性があります。

報告書で挙げられた細分分野の中では、製造装置、サーバー・ネットワーク、ファウンドリー・IDM、電力・公共事業の評価は、過去5年の平均を上回る水準です。

ゴールドマン・サックスは、現在のインフラの中で「最新のボトルネック」はメモリ関連に集中していると見ています。

報告書によると、主要なメモリ銘柄（マイクロン、西部データ、SKハイニックス、サムスン）は、2025年第4四半期の初めから平均約145%、年内平均約55%の上昇を見せています。ゴールドマン・サックスは、強い需要と価格上昇による利益改善が、この上昇の大部分を説明できると考えています。

また、メモリ株の平均フォワードPERは約12倍であり、市場平均や過去5年の平均を下回っており、一見「割安」に見えます。

しかし、ゴールドマン・サックスは続けて、Nvidiaに対して警告を発しました。「市場が企業の『過剰収益』を懸念し始めると、株価は利益の上方修正に追随しなくなる可能性があります。」

2022年末から昨年中頃まで、Nvidiaの株価と利益は12倍に増加し、バリュエーション倍率はほぼ変わりませんでした。しかし、最近の段階ではその論理が変わっています。

ゴールドマン・サックスは次のように指摘しています。「過去5か月間、Nvidiaの株価はほぼ横ばいのまま、先見利益予想が37%大きく引き上げられたにもかかわらずです。」

この現象は、「過剰収益」の市場心理の一例です。企業がサイクルのピークであまりにも強いパフォーマンスを示すと、競争激化や需要の持続性に対する懸念が生まれやすくなり、最終的には「収益は堅調だが、評価は縮小している」となるのです。

取引の観点からは、これは次のことを意味します。「インフラの短期的なパフォーマンスが維持されても、投資家は『二次的な成長』や『倍率の拡大』に対してより慎重になる」ことです。

テクノロジー大手は短期的には引き続き差別化を続けています。資本支出ではなく「リターン」に焦点を当てているのです

ゴールドマン・サックスは、短期的にはテック大手間のリターン格差は続くと見ています。

その理由は、2026年前半には四半期ごとの資本支出の成長率が概ね安定しているためです。市場の関心は「AI投資が本当に報われているかどうか」に移るでしょう。

報告書は、直感的な比較を示しています。テック大手のフリーキャッシュフロー利回りは約1%で、過去最低水準です。一方、S&P500の他の企業は約4%の利回りを示しています。

フリーキャッシュフローが弱まり、変換率が低下すると、資金は自然と他の投資先を探し始めます。ゴールドマン・サックスは、**「投資家はますます資金を他に振り向けている」**と述べています。

AI応用層：非常に微妙な「線」で勝者と敗者を分ける

インフラ層の矛盾が「資本支出の速度」だとすれば、応用層の矛盾は「誰が破壊され、誰が新たな収益を得るか」です。

ゴールドマン・サックスは、**「AI取引の応用層への拡大は、技術進展の自然な流れです。インフラが整った後、価値創造は『シャベルの販売』から『ビジネスモデルの変革』へとシフトし、利益プールの再構築を通じて投資を回収します。」**と述べています。

しかしこれにより、市場の結果はより「微細化」します。ゴールドマン・サックスは、今後は企業の競争位置、参入障壁、価格決定権など、企業レベルの判断により依存する必要があると強調しました。

報告書の一文は、応用層の核心的な不確実性を端的に示しています。

「最終的な競争構造が未確定の中、AIによる収益の『勝者』と『破壊される』企業の境界は非常に微妙です。」

この結果、投資家は現在、多くの上場企業に対して「AIによる新たな収益」を過大評価していません。

ゴールドマン・サックスは、「私たちの予想に反し、投資家は上場企業のAIによる収益増加の上昇余地をほとんど織り込んでいません。むしろ、民間企業のAI応用に最も注目が集まっています。」と述べています。

報告書は、民間企業の製品進展例を挙げています。AnthropicはClaude Coworkツール（法務・人事・ビジネスサービスのプラグイン付き）をリリースし、InsurifyはChatGPT内で価格比較アプリを展開、Altruistは資産運用顧客向けにパーソナライズされた税務戦略ツールを提供しています。

こうした事例は、市場の懸念を一層強めています。たとえAIが新たな需要を生み出しても、その収益が上場企業に還元されるとは限らないのです。

「敗者」が短期的に巻き返すのが難しい理由：破壊的懸念は「短期的な実績」で証明しにくい

応用層のもう一つの側面は、破壊的ストーリーの評価への打撃です。

ゴールドマン・サックスは、ここ数週間、市場は「AIの破壊リスク」に注目していると指摘しました。

ソフトウェア株は過去6週間で約23%下落し、「短期的には利益は堅調だが、投資家は業界の長期的成長見通しに疑問を抱き始めている」と報告しています。

ゴールドマン・サックスは、非常に明確な見解を示しています。「AIによる破壊的変化への懸念は、短期的には否定しにくい。」

さらに、市場で「AIによって破壊される可能性がある」とラベル付けされた企業の株価を安定させるには、利益をまず安定させる必要があります。ただし、「この不確実性は短期的に解決される可能性は低い」とも述べています。

ゴールドマン・サックスは、「応用層の敗者が短期的に巻き返すのは難しい」という条件を非常に具体的に説明しています。「投資家は、これらの銘柄が複数四半期にわたり企業のレジリエンスの証拠を示すか、あるいはより大きな評価下落を経験して初めて、大規模に再参入するだろう。」

これは、ソフトウェアなどのセクターの現状の恥ずかしい状況とも重なります。短期的な決算は問題なくとも、市場は「長期的な利益プールの再分配」が行われるかどうかを見ています。

ゴールドマン・サックスは、破壊リスクを「定量化」するために二つの手がかりを提示しています。人工的なエクスポージャーと資産の強さです

「誰がより破壊されやすいか」を観察するために、ゴールドマン・サックスは二つのベクトルを示しています（規制の壁や市場の勢力など他の側面も強調）。

一つは、労働力のAI自動化への曝露度です。

ゴールドマン・サックスは、ホワイトカラー職の代替に対する懸念が高まっていると述べました。

彼らは経済学者と協力し、各企業の給与支出に対するAI自動化の曝露割合を推定し、「労働コスト/収入」の比率と照らし合わせて分析しました。

ゴールドマン・サックスは、この指標は「両刃の剣」であると指摘しています。AIは効率を高める一方、雇用を置き換える可能性もあるのです。

しかし、取引の観点では、過去6か月間、市場は「曝露度の低い」産業を評価し、「曝露度の高い」産業を罰してきました。

次に、具体的な有形資産の強さです。

ゴールドマン・サックスは、「(資産－現金－無形資産)／収益」を用いて資産の強さを測定し、業界中立の等重みバスケットを構築しています。

彼らは、資産が重い企業が近年「軽い」企業を大きく上回っており、その差は「通常のマクロ環境では説明できないレベル」にあると指摘しています。

同様に、商品を生産する企業はサービス業よりもパフォーマンスが良いです。

投資家にとって、これら二つの指標は「資産が重いほど良い」という意味ではなく、市場が「参入障壁や堀の代替指標」としてこれらを用い、応用層の不確実性に対抗していることを示しています。

三つのカタリスト：ゴールドマン・サックスは2026年後半の「転換点」に賭けている

ゴールドマン・サックスは、テック大手が市場のリーダーシップを取り戻すために必要な三つのカタリストを挙げています。

彼らの基本的な見立ては、これらのカタリストは「2026年後半に出現する可能性が高い」というものです。

**まず、AI収益を加速させること。**決算シーズンの市場反応は、収益成長が予想を上回る（例：Metaの10%急騰）場合、投資家はAI投資のリターンに対する信頼を取り戻すことを示しています。

**次に、資本支出の鈍化によるフリーキャッシュフロー（FCF）の底打ちの「見通し」**です。ゴールドマン・サックスは、キャッシュフローに底の兆候が出ると、市場はそれを利益に基づいて再評価し、評価の変動性を低減させると考えています。

ゴールドマン・サックスは、「資本支出の成長鈍化は、投資家に自由キャッシュフローの底打ちの希望をもたらすだろう」と説明しています。これにより、投資家はこれら大手の収益性をもとに再評価を行う動きが促されます。現在、これらの巨人の先見株価収益率（PER）は24倍で、過去10年の第14パーセンタイルにすぎず、非常に魅力的な評価水準です。

**最後に、マクロ経済の追い風の収束です。**ゴールドマン・サックスのエコノミストは、米国経済の景気拡大は年央にピークを迎え、その後後退に向かうと予測しています。マクロの恩恵が薄れると、資金は長期的に高い確実性を持つこれらのテック大手に再び流入してくるでしょう。