**核心观点**➤ 現在の市場における為替レートの主流ナarrativeには、三つの明らかな欠陥がある。第一に、米連邦準備制度の利下げとドルの動きには必然的な関係がない。第二に、中国と米国の政策金利差と為替レートの相関性は非常に低い。第三に、人民元の上昇が輸出を損なうという見方には実証的な裏付けが不足している。➤ 最近の人民元の上昇は二段階に分かれる。前半は政策による保護を中心とし、後半は市場の需給によって推進され、政策は過度な上昇を抑制する方向に転じている。外貨売買の面では、ストック圧力の一部は解消されているが、フロー面ではPMIの弱さから基本的な支えは十分でなく、為替レートは変動しながらも安定的に推移すると予想される。➤ 今後1〜2年でドルは中立的かやや強含みの局面を示す可能性がある。その理由は、アメリカの経済成長が依然高水準であり、ドルの空売りポジションは限界に達していること、そして米国の債務比率の上昇を単純にドルの弱さと結びつけるべきではないことにある。➤ 長期的に人民元の再評価が起こる場合、重要なのは中間層の製造業がグローバル化の突破を実現できるかどうかだ。現在、中間層の製造業の海外毛利率は国内を上回っており、産業の需給構造は健全で、世界需要に向けた生産へとシフトしている。これが貿易黒字の構造や為替行動の変化を促し、人民元の国際化を推進する可能性がある。**本文**私は為替レート問題について、三つの観点から簡単に考察を述べる。第一に、現在の資本市場における為替レートの主流ナarrativeには、大きな問題があると考える。第二に、ドルの中期的な動向については、今後1〜2年は中立的かやや強含みの局面に警戒すべきであり、弱含みではないと考える。第三に、人民元の為替レートには、今後2〜3年の間に重要なテーマがある。それは、中国の中間層製造業が本当にグローバル化の突破を果たし、貿易黒字の構造に大きな変化をもたらす場合、人民元は2005年のような小幅な再評価を迎える可能性があるかどうかだ。これは中長期的に注目すべき課題だ。短期的には、今後1年の為替レートは概ね安定を維持すると予想し、短期と中長期の二つの視点から分析を展開する。**現在の為替市場の主流ナarrativeに対する反省**--------------まず、2025年末から2026年初にかけての資本市場の主流ナarrativeは、2026年に米国の利下げ幅が中国より大きくなると予測し、米中の金利差が縮小し、それがドルの下落と人民元の上昇を促すとされている。市場はさらに、人民元の上昇が中国の輸出競争力を弱め、ひいては弱い回復の現状を揺るがすのではないかと懸念している。しかし、この論理の各段階を段階的に解体すると、それぞれに問題があることが見えてくる。第一に、**米連邦準備制度の利下げ自体とドル指数の動きには必然的な関係はない**。データによると、1982年10月以降、米連邦準備制度の政策金利の月次調整とドル指数の月次上昇率の相関係数はわずか0.04に過ぎない。さらに、ドル指数の構成比で欧州通貨（ユーロ）が50%以上を占めており、その動きは欧米間の相対差を反映している。第二に、中米の金利差と為替レートの関係についても、二つの点に注意が必要だ。一つは、2018〜2021年の貿易戦争とパンデミックによる10年国債利差とUSD/CNYの関係破壊を除けば、2023年以降の米国の利上げ局面では、**過去2〜3年にわたり中米10年国債利差とUSD/CNYの相関係数は70%に達し、両者は依然として良好な相関性を持ち、長期金利差は金融市場の取引において少なくとも影響力を持ち続けている**。観察から、政策金利差と為替レートの相関係数は無視できるほど低く、約10%に過ぎず、ほとんど関係がないと考える。私は、米中の金利差の予測と米国の10年国債利回りの動向予測は本質的に異なる問題だと考える。前者は単なる金融政策の操作に過ぎず、後者はインフレ期待や経済成長、金融政策などの複合的情報を含む。2026年に米連邦準備制度の利下げ幅が中国より大きくなる可能性は高いが、それは中長期の金利差の変動を予測する材料にはならない。二つは異なる問題だ。第三に、**人民元の上昇が輸出競争力を損なうという見解には十分な根拠がない**。中国の輸出の累積増加率と人民元のドルに対する即期レートの歴史的関係を振り返ると、その相関性は不安定であり、むしろ一部の段階ではほぼ無関係だったこともある。国際比較でも、名目・実質レートと輸出シェアを代表とする競争力指標との間には明確な相関はほとんど存在しない。この統計的な低い有意性は、両者の関係の複雑さを示している。為替レートが輸出競争力の決定的な変数かどうかを実証的に解明するには、複雑で厳密なコントロール変数分析が必要であり、単純な線形推論は誤りだ。総じて、現在の市場で広く流布され、理屈に合っていると見なされているナarrativeは、実際には各段階で成立しない。**最近の為替レート動向とそのドライバーの分析**-------------2025年4月以降の人民元の上昇は、二つの段階に分かれる。2025年4月から11月25日までの間、逆周期要因は顕著にマイナスで、日平均-313ポイント程度だった。この期間の特徴は、日々の中間レートが前日の終値を下回る傾向を示し、上昇方向への誘導が見られたことだ。即日レートは中間レートの上方に位置し、政策調整の意図が明確だったことを示す。一方、市場の需給は人民元の上昇を支持していなかったため、実際の上昇幅は限定的だった。2025年11月26日以降、上昇のドライバーは明確に変化した。データによると、4月以降人民元は継続的に上昇しているが、11月26日以降の上昇は本質的に異なる。市場の実需が上昇を推進し始め、中央銀行は逆周期要因を用いて過度な上昇を抑制した。逆周期要因は正に転じ（2025年12月16日以降、日平均約272ポイント）、これは歴史的にもかなり大きな上昇抑制の範囲に入る。これらの観点から、為替レートの動きについて次の結論を得る。**第一段階（2025年4〜11月）：** 政策による保護が中心で、中間レートが即日レートを誘導し、上昇方向に動いた。**第二段階（2025年11月末以降）：** 市場の需給が主導し、中間レートは市場の動きに引きずられつつも、中央銀行は中間レートを継続的に調整し、過度な上昇を抑制している。この二つの段階のドライバーには本質的な違いがあり、現状の理解にとって重要だ。まず、政策調整については、逆周期要因の日次変動から、中央銀行が為替の過度な上昇を抑制しようとする姿勢が明確に見て取れる。次に、市場の需給変化の原因については、二つのレベルで理解できる。一つはストック面、もう一つはフロー面だ。**ストック面から見ると、市場には客観的に多くの未決済ドルポジションが蓄積している。**データによると、2020年のパンデミック以降、貿易黒字は拡大したが、完全に外貨収入に転化されず、輸出企業はかなりの未決済外貨資金を蓄積している。2020〜2025年の間に、未決済外貨ポジションとそのコスト分布は、主に二つの区間に集中している。第一波は7.2〜7.5のコスト帯で、2024年の未決済外貨蓄積に対応。第二波は6.9〜7.2のコスト帯で、2022年の未決済外貨蓄積に対応。2025年5月に為替レートが7.2を突破した後、外貨収入は大きく増加し、2024年の未決済外貨の蓄積はほぼ解消されたと考えられる。一方、最近の中間レートは7.0を超え、6.9〜7.2のコスト帯の第二波の未決済外貨の解消を促進し、人民元の上昇の振幅を拡大させている。これはストック面のパルス的な影響だ。データによると、2025年12月の純外貨収入は999億ドルと過去最高を記録し、その背後にはストックの解放があると考えられる。しかし、為替レートの今後の動向にとってより重要なのはフロー面であり、現在の課題はPMIのトレンド上昇がもたらす純外貨収入の推進力が、さらに蓄積・検証される必要があることだ。フローとは、毎月の貿易黒字が純外貨収入に転化されることであり、為替レートの動向にとって基本的な要素だ。歴史的に見て、人民元がトレンド的に上昇を始める前には、まず純外貨収入の改善が伴い、外貨売買の逆差が縮小し、次第に順差に転じる。その推進力は、純外貨収入のトレンド上昇にある。純外貨収入の高水準を維持し、毎月の黒字を効率的に外貨収入に転化させるには、PMIが景気の良い範囲にある必要がある。PMIは国内の注文の活発さを反映し、注文が活発であれば企業はドルを外貨に換えて人民元の流動性を補充し、資本支出や生産、在庫補充を拡大する動機付けとなる。逆に、そうでなければ、企業の外貨換金の動機は不足する。私たちは、現在の純外貨収入の上昇は、ストックの解放による影響が大きいと推測している。一方、フローの観点からは、PMIのトレンド上昇が外貨収入の上昇を促す内在的な動力は、さらに蓄積される必要がある。**ドルと人民元の為替展望**----------今後の為替レートについて、まず明確にしたいのは、人民元の価格設定は理論的に非常に複雑だが、市場取引の観点からは、重大な経済構造の変化がなければ、1〜2年や3年のスパンでの主要なトレンドを判断するには、二つの評価視点に注目すべきだ。**第一は、単一の為替レートの観点から、米中10年国債利差を基に、USD/CNYの為替レートがその均衡水準からどれだけ乖離しているかを評価すること。****第二は、バスケットの為替レートの観点から、中国の輸出シェアを基に、CFETS人民元指数がその価格設定の中心から乖離しているかを評価すること。** CFETS指数は本質的に貿易重み付けされた加重平均レートであり、輸出シェアとの相関性も高い。歴史を振り返ると、人民元の著しいトレンド変化は、これら二つの評価視点のいずれか、または両方の深刻な価格設定の乖離に対応している。例えば、2015年8月の人民元大幅下落前には、人民元の中間レートやCFETS指数はすでに明らかに過大評価されており、評価の中心から5〜10%乖離していた。当時は米中の金利差も逆転し、中国の輸出シェアも強さを示しておらず、評価の乖離が人民元の大幅な下落圧力を蓄積していた。一方、2020年の人民元の上昇局面では、中国の輸出シェアは大きく増加したが、為替レートはそれに追いつかず、CFETS指数は輸出シェアの評価中心に対して10%以上低く乖離していた。為替レートとファンダメンタルズの乖離が大きく、かつ米中金利差の支援もあったため、当時は人民元の年次的な上昇局面を予測した。総じて、為替レートの大きなトレンド変動は、価格設定とファンダメンタルズの著しい乖離に由来する。現状では、2015年や2020年のような極端な乖離は観測されておらず、単一レートやバスケットレートの乖離も3%以内に収まっている。ストックとフローの要素を総合すると、ストック面では未決済外貨ポジションの蓄積は依然として存在し（主に6.9〜7.2の範囲にある）、その影響はむしろパルス的な揺らぎに過ぎない。一方、フロー面では、PMIのトレンド上昇が純外貨収入の動力を引き続き高めるには、さらなる蓄積が必要だ。現状の経済の基礎的な状況では、企業の持続的かつ強力な外貨収入の流入を支えるには至っていない。したがって、**総合的に見て、人民元の為替レートは全体として安定的に推移すると考える。**ドルの動向については、私の見解は三つある。第一に、2026年における米国の名目GDP成長率は、欧州や日本と比較して依然高水準を維持すると予想され、**米国資産の相対的名目リターンは依然魅力的だ**。第二に、**現在のドルの空売りポジションは歴史的に極値に達しており、取引構造から見て、ドルのさらなる空売りの動力は不足している**。新たな強力なネガティブなナarrativeが出てこない限り。第三に、**米国のGDPに占める米国債の比率が高いからといって、それが米国の国力衰退を意味するわけではない**。この論理を適用すれば、米国株のGDP比率も過去最高を記録しており、米国の実力が増していることになるのか。米国債の真の地位は、世界金融市場の中で評価すべきだ。ドルは世界の主要な国際準備通貨であり、米国債は安全資産としての地位を持ち、国際取引や資金の沈殿において重要な役割を果たしている。米国債のストックと、主要経済国の株式・債券市場の規模との比率は、長期的にほぼ一定の範囲にとどまっている。したがって、「米国債比率の上昇はドルの弱さを意味する」との見方には慎重さが必要だ。さらに、国力の拐点にある大国は、その実力の変化を金融市場で線形かつスムーズに価格付けすることはほぼない。米国はドルの空売りを積極的に促すことはなく、むしろ信用維持に努め、トレンドの転換を阻止しようとするだろう。したがって、**今後1〜2年は、ドルはむしろやや強含みのナarrativeが優勢になると考える。**
張瑜：為替レートに関する物語の思索
核心观点
➤ 現在の市場における為替レートの主流ナarrativeには、三つの明らかな欠陥がある。第一に、米連邦準備制度の利下げとドルの動きには必然的な関係がない。第二に、中国と米国の政策金利差と為替レートの相関性は非常に低い。第三に、人民元の上昇が輸出を損なうという見方には実証的な裏付けが不足している。
➤ 最近の人民元の上昇は二段階に分かれる。前半は政策による保護を中心とし、後半は市場の需給によって推進され、政策は過度な上昇を抑制する方向に転じている。外貨売買の面では、ストック圧力の一部は解消されているが、フロー面ではPMIの弱さから基本的な支えは十分でなく、為替レートは変動しながらも安定的に推移すると予想される。
➤ 今後1〜2年でドルは中立的かやや強含みの局面を示す可能性がある。その理由は、アメリカの経済成長が依然高水準であり、ドルの空売りポジションは限界に達していること、そして米国の債務比率の上昇を単純にドルの弱さと結びつけるべきではないことにある。
➤ 長期的に人民元の再評価が起こる場合、重要なのは中間層の製造業がグローバル化の突破を実現できるかどうかだ。現在、中間層の製造業の海外毛利率は国内を上回っており、産業の需給構造は健全で、世界需要に向けた生産へとシフトしている。これが貿易黒字の構造や為替行動の変化を促し、人民元の国際化を推進する可能性がある。
本文
私は為替レート問題について、三つの観点から簡単に考察を述べる。
第一に、現在の資本市場における為替レートの主流ナarrativeには、大きな問題があると考える。
第二に、ドルの中期的な動向については、今後1〜2年は中立的かやや強含みの局面に警戒すべきであり、弱含みではないと考える。
第三に、人民元の為替レートには、今後2〜3年の間に重要なテーマがある。それは、中国の中間層製造業が本当にグローバル化の突破を果たし、貿易黒字の構造に大きな変化をもたらす場合、人民元は2005年のような小幅な再評価を迎える可能性があるかどうかだ。これは中長期的に注目すべき課題だ。短期的には、今後1年の為替レートは概ね安定を維持すると予想し、短期と中長期の二つの視点から分析を展開する。
現在の為替市場の主流ナarrativeに対する反省
まず、2025年末から2026年初にかけての資本市場の主流ナarrativeは、2026年に米国の利下げ幅が中国より大きくなると予測し、米中の金利差が縮小し、それがドルの下落と人民元の上昇を促すとされている。市場はさらに、人民元の上昇が中国の輸出競争力を弱め、ひいては弱い回復の現状を揺るがすのではないかと懸念している。
しかし、この論理の各段階を段階的に解体すると、それぞれに問題があることが見えてくる。
第一に、米連邦準備制度の利下げ自体とドル指数の動きには必然的な関係はない。データによると、1982年10月以降、米連邦準備制度の政策金利の月次調整とドル指数の月次上昇率の相関係数はわずか0.04に過ぎない。さらに、ドル指数の構成比で欧州通貨（ユーロ）が50%以上を占めており、その動きは欧米間の相対差を反映している。
第二に、中米の金利差と為替レートの関係についても、二つの点に注意が必要だ。一つは、2018〜2021年の貿易戦争とパンデミックによる10年国債利差とUSD/CNYの関係破壊を除けば、2023年以降の米国の利上げ局面では、過去2〜3年にわたり中米10年国債利差とUSD/CNYの相関係数は70%に達し、両者は依然として良好な相関性を持ち、長期金利差は金融市場の取引において少なくとも影響力を持ち続けている。
観察から、政策金利差と為替レートの相関係数は無視できるほど低く、約10%に過ぎず、ほとんど関係がないと考える。私は、米中の金利差の予測と米国の10年国債利回りの動向予測は本質的に異なる問題だと考える。前者は単なる金融政策の操作に過ぎず、後者はインフレ期待や経済成長、金融政策などの複合的情報を含む。
2026年に米連邦準備制度の利下げ幅が中国より大きくなる可能性は高いが、それは中長期の金利差の変動を予測する材料にはならない。二つは異なる問題だ。
第三に、人民元の上昇が輸出競争力を損なうという見解には十分な根拠がない。中国の輸出の累積増加率と人民元のドルに対する即期レートの歴史的関係を振り返ると、その相関性は不安定であり、むしろ一部の段階ではほぼ無関係だったこともある。国際比較でも、名目・実質レートと輸出シェアを代表とする競争力指標との間には明確な相関はほとんど存在しない。この統計的な低い有意性は、両者の関係の複雑さを示している。為替レートが輸出競争力の決定的な変数かどうかを実証的に解明するには、複雑で厳密なコントロール変数分析が必要であり、単純な線形推論は誤りだ。
総じて、現在の市場で広く流布され、理屈に合っていると見なされているナarrativeは、実際には各段階で成立しない。
最近の為替レート動向とそのドライバーの分析
2025年4月以降の人民元の上昇は、二つの段階に分かれる。
2025年4月から11月25日までの間、逆周期要因は顕著にマイナスで、日平均-313ポイント程度だった。この期間の特徴は、日々の中間レートが前日の終値を下回る傾向を示し、上昇方向への誘導が見られたことだ。即日レートは中間レートの上方に位置し、政策調整の意図が明確だったことを示す。一方、市場の需給は人民元の上昇を支持していなかったため、実際の上昇幅は限定的だった。
2025年11月26日以降、上昇のドライバーは明確に変化した。データによると、4月以降人民元は継続的に上昇しているが、11月26日以降の上昇は本質的に異なる。市場の実需が上昇を推進し始め、中央銀行は逆周期要因を用いて過度な上昇を抑制した。逆周期要因は正に転じ（2025年12月16日以降、日平均約272ポイント）、これは歴史的にもかなり大きな上昇抑制の範囲に入る。
これらの観点から、為替レートの動きについて次の結論を得る。
第一段階（2025年4〜11月）： 政策による保護が中心で、中間レートが即日レートを誘導し、上昇方向に動いた。
第二段階（2025年11月末以降）： 市場の需給が主導し、中間レートは市場の動きに引きずられつつも、中央銀行は中間レートを継続的に調整し、過度な上昇を抑制している。
この二つの段階のドライバーには本質的な違いがあり、現状の理解にとって重要だ。
まず、政策調整については、逆周期要因の日次変動から、中央銀行が為替の過度な上昇を抑制しようとする姿勢が明確に見て取れる。
次に、市場の需給変化の原因については、二つのレベルで理解できる。一つはストック面、もう一つはフロー面だ。
**ストック面から見ると、市場には客観的に多くの未決済ドルポジションが蓄積している。**データによると、2020年のパンデミック以降、貿易黒字は拡大したが、完全に外貨収入に転化されず、輸出企業はかなりの未決済外貨資金を蓄積している。2020〜2025年の間に、未決済外貨ポジションとそのコスト分布は、主に二つの区間に集中している。第一波は7.2〜7.5のコスト帯で、2024年の未決済外貨蓄積に対応。第二波は6.9〜7.2のコスト帯で、2022年の未決済外貨蓄積に対応。
2025年5月に為替レートが7.2を突破した後、外貨収入は大きく増加し、2024年の未決済外貨の蓄積はほぼ解消されたと考えられる。一方、最近の中間レートは7.0を超え、6.9〜7.2のコスト帯の第二波の未決済外貨の解消を促進し、人民元の上昇の振幅を拡大させている。これはストック面のパルス的な影響だ。データによると、2025年12月の純外貨収入は999億ドルと過去最高を記録し、その背後にはストックの解放があると考えられる。
しかし、為替レートの今後の動向にとってより重要なのはフロー面であり、現在の課題はPMIのトレンド上昇がもたらす純外貨収入の推進力が、さらに蓄積・検証される必要があることだ。フローとは、毎月の貿易黒字が純外貨収入に転化されることであり、為替レートの動向にとって基本的な要素だ。歴史的に見て、人民元がトレンド的に上昇を始める前には、まず純外貨収入の改善が伴い、外貨売買の逆差が縮小し、次第に順差に転じる。その推進力は、純外貨収入のトレンド上昇にある。純外貨収入の高水準を維持し、毎月の黒字を効率的に外貨収入に転化させるには、PMIが景気の良い範囲にある必要がある。
PMIは国内の注文の活発さを反映し、注文が活発であれば企業はドルを外貨に換えて人民元の流動性を補充し、資本支出や生産、在庫補充を拡大する動機付けとなる。逆に、そうでなければ、企業の外貨換金の動機は不足する。
私たちは、現在の純外貨収入の上昇は、ストックの解放による影響が大きいと推測している。一方、フローの観点からは、PMIのトレンド上昇が外貨収入の上昇を促す内在的な動力は、さらに蓄積される必要がある。
ドルと人民元の為替展望
今後の為替レートについて、まず明確にしたいのは、人民元の価格設定は理論的に非常に複雑だが、市場取引の観点からは、重大な経済構造の変化がなければ、1〜2年や3年のスパンでの主要なトレンドを判断するには、二つの評価視点に注目すべきだ。
第一は、単一の為替レートの観点から、米中10年国債利差を基に、USD/CNYの為替レートがその均衡水準からどれだけ乖離しているかを評価すること。
第二は、バスケットの為替レートの観点から、中国の輸出シェアを基に、CFETS人民元指数がその価格設定の中心から乖離しているかを評価すること。 CFETS指数は本質的に貿易重み付けされた加重平均レートであり、輸出シェアとの相関性も高い。
歴史を振り返ると、人民元の著しいトレンド変化は、これら二つの評価視点のいずれか、または両方の深刻な価格設定の乖離に対応している。例えば、2015年8月の人民元大幅下落前には、人民元の中間レートやCFETS指数はすでに明らかに過大評価されており、評価の中心から5〜10%乖離していた。当時は米中の金利差も逆転し、中国の輸出シェアも強さを示しておらず、評価の乖離が人民元の大幅な下落圧力を蓄積していた。
一方、2020年の人民元の上昇局面では、中国の輸出シェアは大きく増加したが、為替レートはそれに追いつかず、CFETS指数は輸出シェアの評価中心に対して10%以上低く乖離していた。為替レートとファンダメンタルズの乖離が大きく、かつ米中金利差の支援もあったため、当時は人民元の年次的な上昇局面を予測した。
総じて、為替レートの大きなトレンド変動は、価格設定とファンダメンタルズの著しい乖離に由来する。現状では、2015年や2020年のような極端な乖離は観測されておらず、単一レートやバスケットレートの乖離も3%以内に収まっている。
ストックとフローの要素を総合すると、ストック面では未決済外貨ポジションの蓄積は依然として存在し（主に6.9〜7.2の範囲にある）、その影響はむしろパルス的な揺らぎに過ぎない。一方、フロー面では、PMIのトレンド上昇が純外貨収入の動力を引き続き高めるには、さらなる蓄積が必要だ。現状の経済の基礎的な状況では、企業の持続的かつ強力な外貨収入の流入を支えるには至っていない。したがって、総合的に見て、人民元の為替レートは全体として安定的に推移すると考える。
ドルの動向については、私の見解は三つある。
第一に、2026年における米国の名目GDP成長率は、欧州や日本と比較して依然高水準を維持すると予想され、米国資産の相対的名目リターンは依然魅力的だ。
第二に、現在のドルの空売りポジションは歴史的に極値に達しており、取引構造から見て、ドルのさらなる空売りの動力は不足している。新たな強力なネガティブなナarrativeが出てこない限り。
第三に、米国のGDPに占める米国債の比率が高いからといって、それが米国の国力衰退を意味するわけではない。この論理を適用すれば、米国株のGDP比率も過去最高を記録しており、米国の実力が増していることになるのか。
米国債の真の地位は、世界金融市場の中で評価すべきだ。ドルは世界の主要な国際準備通貨であり、米国債は安全資産としての地位を持ち、国際取引や資金の沈殿において重要な役割を果たしている。米国債のストックと、主要経済国の株式・債券市場の規模との比率は、長期的にほぼ一定の範囲にとどまっている。したがって、「米国債比率の上昇はドルの弱さを意味する」との見方には慎重さが必要だ。
さらに、国力の拐点にある大国は、その実力の変化を金融市場で線形かつスムーズに価格付けすることはほぼない。米国はドルの空売りを積極的に促すことはなく、むしろ信用維持に努め、トレンドの転換を阻止しようとするだろう。したがって、今後1〜2年は、ドルはむしろやや強含みのナarrativeが優勢になると考える。