トップマーケットメイカー Wintermute の内幕：個人投資家は仮想通貨を買わなくなったのか？

出典：Wintermute

著者：Jasper De Maere

翻訳・整理：BitpushNews

Bitpush 注：

暗号業界のトップマーケットメーカーであるWintermuteは、毎日数百億ドル規模の取引を処理しています。一般的なリサーチャーと比べて、迷いを突き抜けて個人投資家の資金の最もリアルな流れを見通すことができます。最新のレポートでは、Wintermuteは暗号市場を支えてきた「個人投資家の信仰」が揺らぎ始めているという警鐘を鳴らしています。かつて暗号通貨と株式は同じ動きで上昇・下落していましたが、2024年末以降、その関係は完全に逆転し、個人投資家は両者の間で**「二者選択」**を迫られるようになっています。

以下本文：

個人投資家の活動が暗号通貨市場を牽引しています。投機や反射的な安値買い、そしてトークンの世界での機敏な資本の循環を通じて、個人投資家は各主要な市場サイクルを定義しています。しかし、新たなデータは、個人投資家と暗号通貨の関係が変化しつつあることを示しています。長らく、株式市場が山寨通貨を犠牲にして個人投資家の関心を引きつけてきたことに注目してきました。JPモルガンの戦略部門の新データと私たちの独自の流動性データを組み合わせると、株式と暗号通貨は次第に補完的なリスク資産へと変化していることが明らかになっています。

核心的見解

• 反転現象：暗号通貨と株式の個人投資活動はかつて同じ方向に動いていましたが、2024年末以降は逆の関係に。個人投資家が株式を買い始めると暗号市場は沈黙し、その逆もまた然り。
• ボラティリティの収縮：暗号通貨の株式に対するボラティリティプレミアムは最大の魅力でしたが、今や構造的に縮小し、ボラティリティは多様性を持つ投資商品としての役割を失いつつあります。
• 技術的要因：あまり注目されていなかった技術的理由がこの変化を加速させています。例えば、暗号通貨のアクセスの容易さは「閉鎖的な受け手」効果を解消し、また大規模言語モデル（LLM）による分析は株式市場の認知優位性の差を縮小していますが、これが暗号通貨にはまだ及んでいません。
• 伝統的指標の失効：M2などの従来のリスク志向指標は効力を失いつつあります。投資家は暗号通貨を他の成熟した資産クラスと同様に、多資産ポートフォリオの観点から捉える必要があります。

反転現象

Wintermuteの自社の暗号リテール流動性データとJPモルガンの株式リテール流入データを重ね合わせることで、個人投資家の株式と暗号活動の関係に新たな視点が得られました。

歴史的には、両者は一貫して同期して動いていましたが、2024年末以降はその関係は崩れました。リスク志向の高まりにより、両者は同時に買いが入ることが多かったのですが、今や個人投資家は株式に大量に流入させる一方で、暗号通貨には動きが見られません。両者の乖離は過去最大に達しています。

拡大してみると、私たちは山寨通貨の時価総額を長期的な個人暗号活動の代理指標として用いています。

この指標は私たちのリテール流動性データと密接に連動し、公正かつ長期的な履歴も持ちます。2022年から2024年末までの間、暗号と株式はほぼ同期して動き、両者ともリテール側からは高リスク投資の一種と見なされていました。2024年末の乖離は非常に顕著であり、個人投資家の活動がより短期的かつ激しい変動に駆られ、ある意味構造的な変化が起きていることを示しています。

個人投資家の活動と山寨通貨の時価総額のローリング相関は、この変化を裏付けています。かつては変動はあったものの大体正の関係でしたが、今や負の関係に転じています。個人投資家は両者に資金を同時投入するのではなく、二者間で資産配分を行うようになっています。

2025年に焦点を当て、重要なきっかけとなる要素を重ねると、この動きはより鮮明になります。注目すべき点は以下の通りです。

• ミームコインやAI代理が株式市場の停滞時に輝きを放ち、個人投資家は他の場所で投機の出口を見つけている。
• 個人投資家は2025年4月の関税政策発表や最近の市場変動に関わらず、株式市場で積極的に安値買いを続けている。
• 10月10日以降、市場はほぼ株式にシフトし、その傾向は今も続いている。

因果関係

個人投資家の活動と山寨通貨の時価総額のローリング相関は、この変化を証明しています。かつては変動はあったものの全体として正の関係でしたが、今や負の関係に。個人投資家は両者の間で選択を行い、同時に資金を投入しなくなった。

この新たなデータもこれを裏付けています。株式市場の個人投資家の活動は、新たな変数となり、暗号投資家はこれを注視し、個人資金が暗号により長く流入する可能性のあるタイミングを見極める必要があります。

ボラティリティ＝商品性

個人投資家が暗号通貨に惹かれ、活動を続ける理由の一つは、そのボラティリティ特性にあります。ボラティリティはすなわち商品そのものであり、最初に個人投資家を引きつけた要素です。

しかし、実際の暗号通貨のボラティリティは依然として株式を大きく上回っていますが、その構造的な縮小傾向はすでに始まっており、短期的に逆転は難しい状況です。BTCとナスダック指数（NDX）のボラティリティ比は継続的に低下し、2025年前半には2倍以下にまで縮小しています。

主要な要因についての考察：

• 市場の成熟化：成熟した投資家やETF、DATSなどの新しい流動性ツールの増加により、以前のサイクルで見られた反射的なボラティリティピークは抑制されている。
• 市場規模：時価総額2.3兆ドル（過去最高値の40%下回る水準）では、市場の動きに必要な資金流入は五年前よりもはるかに多い。

ボラティリティの縮小に伴い、暗号通貨の零細投資家にとっての最大の売りは失われつつあります。2021-22年のサイクルを定義し、多くの個人投資家を惹きつけた「過剰なボラティリティ」はもはや存在しません。ボラティリティを追い求める個人投資家にとって、株式の魅力はますます高まっています。

技術的要因

暗号特有の市場構造以外にも、あまり議論されてこなかった技術的要因がこの変化を加速させています。

• 暗号アクセス：フィンテックや伝統的証券プラットフォームの暗号取引統合（または暗号ネイティブプラットフォームの株式取引統合）は、参入障壁を下げましたが、より根本的な影響は「退出」の容易さにあります。従来の周期では、資金の入金に摩擦があったため、資金は暗号に入るとロックされ、トークン間の有機的な循環を生んでいました。今や、シームレスな入出金が可能となり、資金は暗号と株式の間を容易に流動できるようになっています。
• 認知の進化：個人投資家は株式市場にますます惹かれるようになっています。その一因は、AIによる新たな認知優位性の獲得です。大規模言語モデル（LLM）は、個人投資家の分析能力を大きく高め、「公平な競争」の感覚を生み出しています。

• これに対し、暗号市場にはその感覚が欠如しています。データに基づく分析は可能ですが、暗号通貨には共通の評価フレームやトークンの価値捕捉メカニズムがなく、投資対象の範囲も拡大し続けているため、個人投資家が認知優位を感じるのは難しい状況です。

結論

かつて暗号市場の最も信頼できる自己強化の源泉だった個人投資家は、今や他の場所でリスク志向を満たすようになっています。

株式市場は、ますます競争力のあるボラティリティを提供し、分析の優位性も高まっています。さらに、個人投資家のスマートフォンに既に備わるアプリから、暗号から株式取引へとシームレスに切り替えることが可能です。

暗号通貨は依然として個人投資家のポートフォリオの一角を占めていますが、今やそれは投機の主戦場ではなく、多くの選択肢の一つに過ぎません。

この変化は、投資家の市場観を再構築すべきです。いくつかの伝統的な指標はすでに効力を失っています。暗号投資家にとっては、リスク志向の先行指標を見つけ、それを暗号ネイティブの枠組みと組み合わせるだけでは勝てません。投資家はますますクロスアセットのポートフォリオ視点で暗号通貨を見直す必要があります。これは株式や固定収益の分野での標準的なアプローチと同じです。