執筆者：Four Pillars
翻訳：AididaoJP、Foresight News
核心ポイント
トークン ≠ 株式。評価時には企業価値 / 保有者収入を用いるべきであり、企業価値 / プロトコル収入ではない。
最終的に保有者が受け取れるプロトコル収入の割合（計上比率）は重要な診断指標です。比較対象のプロジェクトでは、この比率は25%から100%までさまざまです。
「希薄化」も区別が必要です。チームのインセンティブは実際の運営コスト（評価倍率に含めるべき）であり、投資家のロックアップ解除による売却は市場イベント（倍率に含めるべきではない）です。
国庫の価値は「引き出し可能性」を見る必要があります。「国庫にいくらあるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」が問題です。
暗号資産の評価にはよくある誤解があります。例えば、年化費用収入5億ドルのプロトコルを示し、市場価値をこの数で割って一桁の倍率を出し、「安い」と断定するケースです。この計算法は分母も分子も誤っています。投資家は自分が買っているのは5倍の評価だと思っていますが、実際に受け取れる収入を考慮すると、その倍率は20倍になる可能性もあります。
PER（株価収益率）は良い出発点ですが、資産負債表や資本構造を無視しています。これが従来の金融で企業価値倍率（EV/EBITDA）が使われる理由です。しかし、EV/EBITDAの概念をトークンに適用すると、三つの根本的な問題に直面します。
国庫資産：保有者に合法的な請求権がない。
プロトコル収入：大部分は最終的に保有者の手に渡らない可能性がある。
最大コスト：利益計算書には現れず、新たなトークン発行の形で表現される。
本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的としています。核心指標は企業価値 / 保有者収入です。これは、1ドルの最終的に自分のポケットに入る収入に対して支払った価格を示し、資産負債表や実際の事業コストの影響も考慮しています。例として、HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKYの五つのプロトコルを用いて説明します。これは投資勧誘ではなく、あくまで方法のデモです。
多くのトークン評価の最初の誤りは、スタート地点として市場価値をそのまま使うことです。しかし、市場価値は企業価値と等しくありません。
従来の金融では、次の式が明快です。
企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金
全体の会社を買収すれば、負債も引き継ぎ、現金も持ち帰ることができるためです。現金を差し引くのは合理的です。なぜなら、その資金は法的にあなたのものだからです。
しかし、暗号の世界では事情は複雑です。自動的に破壊される（USDC流入によりトークンが永久に焼却され、誰もUSDCを受け取れない）、基金会のウォレット（数億ドルを保有しながらガバナンス権も配分もない）、さまざまなケースがあります。重要なのは「国庫に何があるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」です（もちろん、誰かが全体のプロトコルを買収すれば、割引は消えます。これは従来の金融と同じです。ここでいう「請求権の割引」は、少数株主の私たちに向けた話です）。
「企業価値」という用語を使うのは、論理的に通じるからです。あなたは、コア事業を獲得するためにいくら支払う必要があるかを計算し、資産負債表に属さない部分を除外しています。式は次の通りです。
トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な国庫資産
現状、多くのプロトコルには「トークン負債」がないため、焦点は通常国庫資産にあります。
まず、国庫に何があるかを分解します。一般的に、国庫は三つの資産を保有しています。
安定コイン：実金であり、原則完全に引き出せる。
ネイティブトークン：自社のトークン。これを差し引くと「自分で自分を減らす」ことになり、通常50%以上の割引を必要とします。
プロトコルが保有する流動性（POL）やその他資産。
総国庫資産 = 安定コイン + ネイティブトークン ×（1 - 適切だと思う割引率） + POL
しかし、総資産と引き出し可能資産は一致しません。これがこのフレームワークの核心です。
一部のプロトコルには、割引可能な国庫が存在しません。例えば、純粋な焼却メカニズム（USDC流入によりトークンを買い戻し焼却）では、誰も引き出せる資産負債表資産は生まれません。この場合、引き出し可能な国庫資産はゼロとなり、企業価値は時価総額と等しくなります。これは最も明快なケースであり、主観的判断は不要です。
実際の資産を持つ国庫については、「請求権割引」フレームワークを導入します。保有者が実際に支配できる程度に応じて、0%から100%までの範囲で評価します。
0%割引：自動買い戻し・焼却、または資金用途が完全に保有者の自由な場合。
25%割引：活発なDAOと実績のある分配履歴がある場合。
50%割引：ガバナンス権はあるが、実行されていない場合。
75%割引：国庫はチームが管理し、ガバナンスは弱い。
100%割引：資金は基金会が管理し、保有者には請求権がない。
これらの割合は、このフレームワークの中で最も主観的かつ攻撃されやすい部分です。私も認めます。ただし、分析者間で25%と50%の議論があるのは、国庫を無視して市盈率だけを語るよりはずっと意味があります。
実例を見てみましょう。
Maple：国庫には936万ドル（99.7%は安定コイン）があり、金額は小さいです。企業価値は2.72億ドルから2.65億ドルに微調整され、影響はわずかです。
SKY：国庫には1.403億ドルありますが、99.9%は自社トークンです。50%割引を適用すると、引き出し可能価値は約7020万ドルとなり、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに下がります。
PUMP：報告によると約7億ドルの安定コインを保有していますが、ガバナンスや配分チャネルがなく、保有者は実質的に受け取れません。したがって、引き出し可能資産＝0、企業価値＝時価総額です。
HYPEとJUP：純粋な焼却または閉鎖された国庫のため、判断不要。企業価値＝時価総額。
プロトコルの稼ぎと、最終的に保有者が受け取る金額の差は、多くの評価フレームワークの失敗点であり、倍率に最も影響を与える要素です。
収入は、次の三層の滝のように考えられます。
費用：ユーザーが支払う総額。
プロトコル収入：LPや検証者など「供給側」に支払った後に、プロトコルが残す部分。
保有者収入：最終的に買い戻し・焼却・直接分配を通じて、トークン保有者の手に渡る部分。
この間には二つの重要な変換率があります。
留存率 = プロトコル収入 ÷ 費用（総費用のうち、プロトコルが残す割合）
計上比率 = 保有者収入 ÷ プロトコル収入（残った部分のうち、最終的に保有者に渡る割合）
この二つの比率の積は、結果に大きな差をもたらします。
HYPE：留存率89.6%、計上比率100%。9億ドルの費用のうち、8.057億ドルが最終的に保有者に流れています。
Maple：留存率13%（1.405億ドルの費用→协议収入1830万ドル）、計上比率25.1%（1830万ドルの协议収入→保有者収入460万ドル）。合計の実効率は3%に過ぎず、HYPEの90%と比べて大きな差があります。
同じフレームワーク内で、3%と90%では、EV/費用やEV/协议収入の比較はまったく異なる結果になります。
なぜ分母に「保有者収入」を使うのか？
従来の金融では、EV/収入は成立します。なぜなら、株主は残余請求権を持っているからです（法的にも）。しかし、トークン保有者はこの権利を持ちません。彼らは、トークン経済モデルが設計した範囲内の部分だけを受け取ることができるのです。もし収入がチームの管理する国庫にあり、分配の仕組みがなければ、その収入は「あなたのもの」ではありません。
「协议収入」を分母にすると、計上比率の低いプロトコルを美化し、実際よりも「安い」と見せかけることになります。この差を「計上割引」と呼びます。
例：Mapleの場合
EV/协议収入 = 14.5倍
EV/保有者収入 = 57.7倍
この差は約4倍です。同じデータでも、分母を変えるだけで、市場の評価は大きく変わります。
「希薄化」という言葉は暗号界で広く使われすぎており、分類を誤ると評価も誤ります。
第一類：チームのインセンティブ（株式報酬）—— これが運営コストです。
バフェットは数十年前に言いました：「インセンティブがコストに含まれないなら、何だ？」。伝統的金融では、これが利益計算書に反映され、利益を減少させます。暗号界では、新たなトークンの流入として表現され、経済本質は全く同じです——これは運営事業の実コストです。
HYPE：チームインセンティブは年化4.649億ドルで、保有者収入の57.7%を消費しています。
PUMP：チームインセンティブは年化1.285億ドル。
これらはすべて評価倍率に含めるべきです。
第二類：運用コスト（エコシステムインセンティブ、ユーザー獲得など）—— これも運営コストです。
これらはユーザー獲得コストに相当し、実費です。したがって倍率に含める必要があります。PUMPには、チームインセンティブのほかに7700万ドルの運用コストがあり、合計トークンコストは2.055億ドルです。
判断基準は簡単です：新たなトークン供給を生み出しているかどうか。
既存の収入を分配し、新たなトークンを発行しない場合（例：収入と保有者収入の差額だけ）、コストは既に資金流に反映されています。
新たにトークンを発行または解放している場合、それは実質的な希薄化であり、事業コストです。
第三類：投資家のロックアップ解除—— これは市場イベントであり、運営コストではありません。
Appleの利益からVCの売却を差し引かないのと同じです。これも運営倍率に含めるべきではありません。
PUMPの潜在的投資者売圧は年化8350万ドルで、市場価値の7.3%。2026年8月に大規模なロック解除があり、今後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12ヶ月計算）です。これは価格動向や市場のダイナミクスに大きな影響を与えますが、運営コストではありません。これを「総トークン保有者税」と呼ぶ診断指標に入れます（トークンコスト＋潜在売圧／保有者収入の割合）。ただし、これをコアの評価倍率に含めることはしません。
以上の論理に基づき、次の指標を定義します（ここでは統一定義し、後述で引用します）：
EV/ 保有者収入（コア指標）：最終的にあなたのポケットに入る1ドルの収入に対して、あなたが支払った金額。
時価総額 / 保有者収入：同じく、ただし国庫調整なし。両者の差は資産負債表の影響を反映。
EV/（保有者収入 - トークンコスト）（コスト調整倍率）：実際の事業コスト（チームインセンティブ、運用コスト）を差し引いたもの。ただし、投資者の売圧は除外。
EV/协议収入（参考値）：EV/保有者収入との差は、「計上割引」の大きさを示す。
総トークン保有者税（診断指標）=（トークンコスト＋投資者売圧）÷ 保有者収入。これは、事業コストと供給圧力の両方の影響を総合的に反映した数値です。例えば、PUMPは60.3%で、1ドルの収入が保有者に入ると、そのうち0.603ドルは新供給の形で市場に流入します。この数字自体は評価の高低を直接示すものではありませんが、キャッシュフローと供給量の動的関係を示唆します。
HYPE：計上比率100%、保有者収入の倍率は9.4倍。ただし、チームインセンティブコストが高いため、コスト調整後の倍率は22.2倍に上昇。収入構造は明快で、複雑さは収入側にありません。
PUMP：一見最も安価（2.4倍）に見えますが、計上比率は98.8%。国庫からの引き出しはできず、2026年8月に大規模な解放が予定されているため、コスト調整後の倍率は4.2倍に上昇。総トークン保有者税は60.3%と非常に高い（サンプル中最高値）。
MAPLE：計上割引最大（4倍）。协议収入14.5倍に対し、保有者収入は57.7倍と差が大きい。トークンコストはゼロのため、コスト調整後の倍率は変わらず。
JUP：資産負債表が最もクリーン。純ゼロ排出のガバナンスを通じて、トークンコストも投資者売圧もなく、引き出し可能な国庫もない。すべての倍率は約7.7倍に近い。
SKY：計上比率45.8%、これは「分母の選び方が評価にどう影響するか」を示す最良の例です。协议収入倍率は7.3倍（安いように見えるが）、保有者収入倍率は16.0倍（それほど安くない）。国庫の99.9%は自社トークンであり、その価値には割引が必要です。
このフレームワークには欠点もあります。
国庫の請求権割引は主観的です。私は25%としていますが、あなたは50%と考えるかもしれません。誰も完全に納得させられません。
「新規発行の有無」の判断も複雑化します。発行機能はあるが、配布チャネルが死んでいる場合、トークンは未配分のまま滞留し、状況は曖昧です。
データソースにはノイズもあります。DeFiLlamaの30日年化データは、スナップショット月の違いにより、同じプロトコルでも高く見えたり安く見えたりします。
しかし、これは少なくとも操作可能な出発点です。EV/保有者収入を資産負債表や実事業コストに基づいて調整することで、「支払った金額が実際に最終的に自分の手に入る収入の何倍か」をより正確に把握できます。
プロトコルの稼ぎと、保有者が実際に受け取る金額の差は、現在の市場の最大のファンダメンタルのミスマッチです。多くのプロトコルは数億ドルの費用を生み出していますが、保有者はわずかしか受け取っていません。多くの評価フレームワークは、この差を区別さえしていません。
幸い、業界は価値の獲得に注目し始めています。費用のスイッチがオンになり、買い戻しがインフレのステーキングに取って代わり、ガバナンス層が投票でインセンティブを停止しています。私たちは、より正確に実際に起きていることを測るツールを構築しています。
収入データ：DeFiLlamaの年化データ（直近30日×12）。長期データより敏感で、単月の変動によるノイズもあります。
保有者収入：DeFiLlamaの「保有者収入」フィールドを直接使用。買い戻し、焼却、直接分配のみを含む。
国庫データ：
MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7%は安定コイン）
SKY：1.403億ドル（DeFiLlama、99.9%は自社トークン）
JUP：0ドル（閉鎖）
PUMP：安定コインの中央値推定5億ドル（実範囲は2.86億〜8億ドル）
トークンコスト：
MAPLE：0ドル。MIP-019提案（2025年10月）終了済み。インフレ率5%のスマートコントラクトはまだ鋳造中だが、配布チャネルはない。（出典：docs.maple.finance、The Defiant 2025/10/31）
SKY：0ドル。貯蓄モジュール（STR）はSPKとChronicle Pointsを配布し、SKYトークンは配布されていない。（2026年3月、app.sky.money/rewardsで検証済み）Runeが2024年8月に言及した「年間6億SKY」のデータは古く、ガバナンスはいつでも再開可能。（出典：sky.money FAQ、vote.sky.money）
JUP：0ドル。2026年2月22日に可決された「ネットゼロ排出」提案（75%賛成）。DAO国庫は2027年まで閉鎖。
投資者売圧：
PUMP：年化8350万ドルの安定コイン。実際のロック解除は2026年8月から始まり、今後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12ヶ月計算）。
貸借プロトコル指標：
MAPLE：実資産運用規模（AUM：37.9億ドル、2026年第1四半期報告）を使用。DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではなく。純利ざや（NIM）= プロトコル収入 / AUM。詳細はExcel付録参照。
現金運営支出：未推定。プロトコルが開示しないため、誤った正確さを招く恐れがあります。
株式インセンティブの評価：現行トークン価格で計算。価格変動に敏感。
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暗号資産の正確な評価方法は？
執筆者：Four Pillars
翻訳：AididaoJP、Foresight News
核心ポイント
トークン ≠ 株式。評価時には企業価値 / 保有者収入を用いるべきであり、企業価値 / プロトコル収入ではない。
最終的に保有者が受け取れるプロトコル収入の割合（計上比率）は重要な診断指標です。比較対象のプロジェクトでは、この比率は25%から100%までさまざまです。
「希薄化」も区別が必要です。チームのインセンティブは実際の運営コスト（評価倍率に含めるべき）であり、投資家のロックアップ解除による売却は市場イベント（倍率に含めるべきではない）です。
国庫の価値は「引き出し可能性」を見る必要があります。「国庫にいくらあるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」が問題です。
暗号資産の評価にはよくある誤解があります。例えば、年化費用収入5億ドルのプロトコルを示し、市場価値をこの数で割って一桁の倍率を出し、「安い」と断定するケースです。この計算法は分母も分子も誤っています。投資家は自分が買っているのは5倍の評価だと思っていますが、実際に受け取れる収入を考慮すると、その倍率は20倍になる可能性もあります。
PER（株価収益率）は良い出発点ですが、資産負債表や資本構造を無視しています。これが従来の金融で企業価値倍率（EV/EBITDA）が使われる理由です。しかし、EV/EBITDAの概念をトークンに適用すると、三つの根本的な問題に直面します。
国庫資産：保有者に合法的な請求権がない。
プロトコル収入：大部分は最終的に保有者の手に渡らない可能性がある。
最大コスト：利益計算書には現れず、新たなトークン発行の形で表現される。
本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的としています。核心指標は企業価値 / 保有者収入です。これは、1ドルの最終的に自分のポケットに入る収入に対して支払った価格を示し、資産負債表や実際の事業コストの影響も考慮しています。例として、HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKYの五つのプロトコルを用いて説明します。これは投資勧誘ではなく、あくまで方法のデモです。
多くのトークン評価の最初の誤りは、スタート地点として市場価値をそのまま使うことです。しかし、市場価値は企業価値と等しくありません。
従来の金融では、次の式が明快です。
企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金
全体の会社を買収すれば、負債も引き継ぎ、現金も持ち帰ることができるためです。現金を差し引くのは合理的です。なぜなら、その資金は法的にあなたのものだからです。
しかし、暗号の世界では事情は複雑です。自動的に破壊される（USDC流入によりトークンが永久に焼却され、誰もUSDCを受け取れない）、基金会のウォレット（数億ドルを保有しながらガバナンス権も配分もない）、さまざまなケースがあります。重要なのは「国庫に何があるか」ではなく、「保有者が引き出せるかどうか」です（もちろん、誰かが全体のプロトコルを買収すれば、割引は消えます。これは従来の金融と同じです。ここでいう「請求権の割引」は、少数株主の私たちに向けた話です）。
「企業価値」という用語を使うのは、論理的に通じるからです。あなたは、コア事業を獲得するためにいくら支払う必要があるかを計算し、資産負債表に属さない部分を除外しています。式は次の通りです。
トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な国庫資産
現状、多くのプロトコルには「トークン負債」がないため、焦点は通常国庫資産にあります。
まず、国庫に何があるかを分解します。一般的に、国庫は三つの資産を保有しています。
安定コイン：実金であり、原則完全に引き出せる。
ネイティブトークン：自社のトークン。これを差し引くと「自分で自分を減らす」ことになり、通常50%以上の割引を必要とします。
プロトコルが保有する流動性（POL）やその他資産。
総国庫資産 = 安定コイン + ネイティブトークン ×（1 - 適切だと思う割引率） + POL
しかし、総資産と引き出し可能資産は一致しません。これがこのフレームワークの核心です。
一部のプロトコルには、割引可能な国庫が存在しません。例えば、純粋な焼却メカニズム（USDC流入によりトークンを買い戻し焼却）では、誰も引き出せる資産負債表資産は生まれません。この場合、引き出し可能な国庫資産はゼロとなり、企業価値は時価総額と等しくなります。これは最も明快なケースであり、主観的判断は不要です。
実際の資産を持つ国庫については、「請求権割引」フレームワークを導入します。保有者が実際に支配できる程度に応じて、0%から100%までの範囲で評価します。
0%割引：自動買い戻し・焼却、または資金用途が完全に保有者の自由な場合。
25%割引：活発なDAOと実績のある分配履歴がある場合。
50%割引：ガバナンス権はあるが、実行されていない場合。
75%割引：国庫はチームが管理し、ガバナンスは弱い。
100%割引：資金は基金会が管理し、保有者には請求権がない。
これらの割合は、このフレームワークの中で最も主観的かつ攻撃されやすい部分です。私も認めます。ただし、分析者間で25%と50%の議論があるのは、国庫を無視して市盈率だけを語るよりはずっと意味があります。
実例を見てみましょう。
Maple：国庫には936万ドル（99.7%は安定コイン）があり、金額は小さいです。企業価値は2.72億ドルから2.65億ドルに微調整され、影響はわずかです。
SKY：国庫には1.403億ドルありますが、99.9%は自社トークンです。50%割引を適用すると、引き出し可能価値は約7020万ドルとなり、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに下がります。
PUMP：報告によると約7億ドルの安定コインを保有していますが、ガバナンスや配分チャネルがなく、保有者は実質的に受け取れません。したがって、引き出し可能資産＝0、企業価値＝時価総額です。
HYPEとJUP：純粋な焼却または閉鎖された国庫のため、判断不要。企業価値＝時価総額。
プロトコルの稼ぎと、最終的に保有者が受け取る金額の差は、多くの評価フレームワークの失敗点であり、倍率に最も影響を与える要素です。
収入は、次の三層の滝のように考えられます。
費用：ユーザーが支払う総額。
プロトコル収入：LPや検証者など「供給側」に支払った後に、プロトコルが残す部分。
保有者収入：最終的に買い戻し・焼却・直接分配を通じて、トークン保有者の手に渡る部分。
この間には二つの重要な変換率があります。
留存率 = プロトコル収入 ÷ 費用（総費用のうち、プロトコルが残す割合）
計上比率 = 保有者収入 ÷ プロトコル収入（残った部分のうち、最終的に保有者に渡る割合）
この二つの比率の積は、結果に大きな差をもたらします。
HYPE：留存率89.6%、計上比率100%。9億ドルの費用のうち、8.057億ドルが最終的に保有者に流れています。
Maple：留存率13%（1.405億ドルの費用→协议収入1830万ドル）、計上比率25.1%（1830万ドルの协议収入→保有者収入460万ドル）。合計の実効率は3%に過ぎず、HYPEの90%と比べて大きな差があります。
同じフレームワーク内で、3%と90%では、EV/費用やEV/协议収入の比較はまったく異なる結果になります。
なぜ分母に「保有者収入」を使うのか？
従来の金融では、EV/収入は成立します。なぜなら、株主は残余請求権を持っているからです（法的にも）。しかし、トークン保有者はこの権利を持ちません。彼らは、トークン経済モデルが設計した範囲内の部分だけを受け取ることができるのです。もし収入がチームの管理する国庫にあり、分配の仕組みがなければ、その収入は「あなたのもの」ではありません。
「协议収入」を分母にすると、計上比率の低いプロトコルを美化し、実際よりも「安い」と見せかけることになります。この差を「計上割引」と呼びます。
例：Mapleの場合
EV/协议収入 = 14.5倍
EV/保有者収入 = 57.7倍
この差は約4倍です。同じデータでも、分母を変えるだけで、市場の評価は大きく変わります。
「希薄化」という言葉は暗号界で広く使われすぎており、分類を誤ると評価も誤ります。
第一類：チームのインセンティブ（株式報酬）—— これが運営コストです。
バフェットは数十年前に言いました：「インセンティブがコストに含まれないなら、何だ？」。伝統的金融では、これが利益計算書に反映され、利益を減少させます。暗号界では、新たなトークンの流入として表現され、経済本質は全く同じです——これは運営事業の実コストです。
HYPE：チームインセンティブは年化4.649億ドルで、保有者収入の57.7%を消費しています。
PUMP：チームインセンティブは年化1.285億ドル。
これらはすべて評価倍率に含めるべきです。
第二類：運用コスト（エコシステムインセンティブ、ユーザー獲得など）—— これも運営コストです。
これらはユーザー獲得コストに相当し、実費です。したがって倍率に含める必要があります。PUMPには、チームインセンティブのほかに7700万ドルの運用コストがあり、合計トークンコストは2.055億ドルです。
判断基準は簡単です：新たなトークン供給を生み出しているかどうか。
既存の収入を分配し、新たなトークンを発行しない場合（例：収入と保有者収入の差額だけ）、コストは既に資金流に反映されています。
新たにトークンを発行または解放している場合、それは実質的な希薄化であり、事業コストです。
第三類：投資家のロックアップ解除—— これは市場イベントであり、運営コストではありません。
Appleの利益からVCの売却を差し引かないのと同じです。これも運営倍率に含めるべきではありません。
PUMPの潜在的投資者売圧は年化8350万ドルで、市場価値の7.3%。2026年8月に大規模なロック解除があり、今後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12ヶ月計算）です。これは価格動向や市場のダイナミクスに大きな影響を与えますが、運営コストではありません。これを「総トークン保有者税」と呼ぶ診断指標に入れます（トークンコスト＋潜在売圧／保有者収入の割合）。ただし、これをコアの評価倍率に含めることはしません。
以上の論理に基づき、次の指標を定義します（ここでは統一定義し、後述で引用します）：
EV/ 保有者収入（コア指標）：最終的にあなたのポケットに入る1ドルの収入に対して、あなたが支払った金額。
時価総額 / 保有者収入：同じく、ただし国庫調整なし。両者の差は資産負債表の影響を反映。
EV/（保有者収入 - トークンコスト）（コスト調整倍率）：実際の事業コスト（チームインセンティブ、運用コスト）を差し引いたもの。ただし、投資者の売圧は除外。
EV/协议収入（参考値）：EV/保有者収入との差は、「計上割引」の大きさを示す。
総トークン保有者税（診断指標）=（トークンコスト＋投資者売圧）÷ 保有者収入。これは、事業コストと供給圧力の両方の影響を総合的に反映した数値です。例えば、PUMPは60.3%で、1ドルの収入が保有者に入ると、そのうち0.603ドルは新供給の形で市場に流入します。この数字自体は評価の高低を直接示すものではありませんが、キャッシュフローと供給量の動的関係を示唆します。
HYPE：計上比率100%、保有者収入の倍率は9.4倍。ただし、チームインセンティブコストが高いため、コスト調整後の倍率は22.2倍に上昇。収入構造は明快で、複雑さは収入側にありません。
PUMP：一見最も安価（2.4倍）に見えますが、計上比率は98.8%。国庫からの引き出しはできず、2026年8月に大規模な解放が予定されているため、コスト調整後の倍率は4.2倍に上昇。総トークン保有者税は60.3%と非常に高い（サンプル中最高値）。
MAPLE：計上割引最大（4倍）。协议収入14.5倍に対し、保有者収入は57.7倍と差が大きい。トークンコストはゼロのため、コスト調整後の倍率は変わらず。
JUP：資産負債表が最もクリーン。純ゼロ排出のガバナンスを通じて、トークンコストも投資者売圧もなく、引き出し可能な国庫もない。すべての倍率は約7.7倍に近い。
SKY：計上比率45.8%、これは「分母の選び方が評価にどう影響するか」を示す最良の例です。协议収入倍率は7.3倍（安いように見えるが）、保有者収入倍率は16.0倍（それほど安くない）。国庫の99.9%は自社トークンであり、その価値には割引が必要です。
このフレームワークには欠点もあります。
国庫の請求権割引は主観的です。私は25%としていますが、あなたは50%と考えるかもしれません。誰も完全に納得させられません。
「新規発行の有無」の判断も複雑化します。発行機能はあるが、配布チャネルが死んでいる場合、トークンは未配分のまま滞留し、状況は曖昧です。
データソースにはノイズもあります。DeFiLlamaの30日年化データは、スナップショット月の違いにより、同じプロトコルでも高く見えたり安く見えたりします。
しかし、これは少なくとも操作可能な出発点です。EV/保有者収入を資産負債表や実事業コストに基づいて調整することで、「支払った金額が実際に最終的に自分の手に入る収入の何倍か」をより正確に把握できます。
プロトコルの稼ぎと、保有者が実際に受け取る金額の差は、現在の市場の最大のファンダメンタルのミスマッチです。多くのプロトコルは数億ドルの費用を生み出していますが、保有者はわずかしか受け取っていません。多くの評価フレームワークは、この差を区別さえしていません。
幸い、業界は価値の獲得に注目し始めています。費用のスイッチがオンになり、買い戻しがインフレのステーキングに取って代わり、ガバナンス層が投票でインセンティブを停止しています。私たちは、より正確に実際に起きていることを測るツールを構築しています。
収入データ：DeFiLlamaの年化データ（直近30日×12）。長期データより敏感で、単月の変動によるノイズもあります。
保有者収入：DeFiLlamaの「保有者収入」フィールドを直接使用。買い戻し、焼却、直接分配のみを含む。
国庫データ：
MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7%は安定コイン）
SKY：1.403億ドル（DeFiLlama、99.9%は自社トークン）
JUP：0ドル（閉鎖）
PUMP：安定コインの中央値推定5億ドル（実範囲は2.86億〜8億ドル）
トークンコスト：
MAPLE：0ドル。MIP-019提案（2025年10月）終了済み。インフレ率5%のスマートコントラクトはまだ鋳造中だが、配布チャネルはない。（出典：docs.maple.finance、The Defiant 2025/10/31）
SKY：0ドル。貯蓄モジュール（STR）はSPKとChronicle Pointsを配布し、SKYトークンは配布されていない。（2026年3月、app.sky.money/rewardsで検証済み）Runeが2024年8月に言及した「年間6億SKY」のデータは古く、ガバナンスはいつでも再開可能。（出典：sky.money FAQ、vote.sky.money）
JUP：0ドル。2026年2月22日に可決された「ネットゼロ排出」提案（75%賛成）。DAO国庫は2027年まで閉鎖。
投資者売圧：
PUMP：年化8350万ドルの安定コイン。実際のロック解除は2026年8月から始まり、今後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12ヶ月計算）。
貸借プロトコル指標：
MAPLE：実資産運用規模（AUM：37.9億ドル、2026年第1四半期報告）を使用。DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではなく。純利ざや（NIM）= プロトコル収入 / AUM。詳細はExcel付録参照。
現金運営支出：未推定。プロトコルが開示しないため、誤った正確さを招く恐れがあります。
株式インセンティブの評価：現行トークン価格で計算。価格変動に敏感。