執筆：Four Pillars 翻訳：AididaoJP、Foresight News
トークン評価の重要指標：EV/持有者収入。
ポイント
トークン ≠ 株式。評価時には企業価値 / 持有者収入を用いるべきであり、企業価値 / プロトコル収入ではない。
付与比率（最終的に持有者が受け取れるプロトコル収入の割合）は重要な診断指標。比較対象のプロジェクトでは、この比率は25%から100%までさまざま。
「希薄化」も区別が必要。チームのインセンティブは実際の経営コスト（評価倍率に含めるべき）だが、投資家のロック解除による売却は市場イベント（倍率に含めない）。
国庫の価値は「引き出し可能性」を見るべき。「国庫にいくらあるか」ではなく、「持有者が引き出せるかどうか」が問題。
暗号資産の評価にはよくある誤解がある：年化収益5億ドルのプロトコルを例に、市値をこの数字で割り、数倍の倍率を出し、「安い」と判断するケースだ。この計算法は分母も分子も誤り。投資家は5倍の評価で買っていると思いがちだが、実際に受け取れる収入を考慮すると、倍率は20倍になる可能性もある。
PER（株価収益率）は良い出発点だが、資産負債表や資本構造を無視している。これが伝統的金融でEV/EBITDAを使う理由だ。しかし、これをトークンに適用すると、根本的な問題が三つ生じる：
国庫資産：持有者に法的な請求権がない。
プロトコル収入：大部分は持ち主の手に届かない可能性。
最大コスト：利益計算書には現れず、新たなトークン発行の形で現れる。
本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的とする。核心指標は企業価値 / 持有者収入—つまり、1ドルの最終的に自分の手に入る収入に対して支払った価格であり、資産負債表と実際の事業コストの影響も考慮する。例として、HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKYの五つのプロトコルを用いて説明する。これは投資勧誘ではなく、あくまで方法のデモンストレーションだ。
多くのトークン評価の最初の誤りは、直接市値を用いることだが、市値は企業価値と同じではない。
伝統的金融では、論理は明快：
企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金
なぜなら、企業全体を買収すれば負債も引き継ぎ、現金も持ち帰るからだ。現金を差し引くのは合理的だ。なぜなら、その資金は法的に自分のものだから。
しかし、暗号の世界では事情は複雑だ。自動焼却（USDC流入→トークン永久焼却、誰もUSDCを受け取れない）、基金会のウォレット（数億ドル眠るが、ガバナンス権も分配機能もない）など、多様なケースがある。重要なのは「国庫に何があるか」ではなく、「持ち主が引き出せるかどうか」だ（もちろん、全体を買収した場合は割引が消える。これは伝統金融と同じだ。ここでいう「請求権の割引」は、少数株主の我々にとっての話だ）。
「企業価値」という用語を使うのは、論理的に通じるからだ。コア事業を得るためにいくら払う必要があるかを計算し、資産負債表の自分に属さない部分を除外する。
式はこうなる：
トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な国庫資産
現状、多くのプロトコルには「トークン負債」がないため、焦点は通常国庫資産に向かう。
国庫に何があるかを分解すると、一般的に三つの資産がある：
ステーブルコイン：実金であり、原則完全に引き出せる。
ネイティブトークン：自社トークン。これを差し引くと「自分を減らす」ことになり、少なくとも50%の割引が必要。
プロトコルが所有する流動性（POL）やその他資産。
総国庫資産 = ステーブルコイン + ネイティブトークン ×（1 - 適切な割引率） + POL
ただし、総資産＝引き出し可能資産ではない。これがこのフレームワークの核心課題だ。
中には割引可能な国庫を持たないプロトコルもある。例えば、USDC流入→トークン回収・焼却の純粋な焼却メカニズムは、資産負債表に何も残さない。この場合、引き出し可能な国庫資産＝0、企業価値＝時価総額となる。これは最も明快なケースで、主観判断は不要だ。
実際の資産を持つ国庫については、「請求権割引」フレームを導入し、持ち主が実際に支配できる程度に応じて0%から100%まで設定する：
0%割引：自動回収・焼却、または資金用途が完全に持ち主の自由。
25%割引：DAOが活発に機能し、実績ある分配履歴がある。
50%割引：ガバナンス権はあるが、実行されていない。
75%割引：国庫はチームがコントロールし、ガバナンスは弱い。
100%割引：資金は基金会が管理し、持ち主には請求権がない。
これらの割合は最も主観的で、議論の余地がある。ただ、25%と50%の間の議論は、国庫を無視して市盈率だけを語るよりは意味がある。
実例を見てみよう：
Maple：国庫は936万ドル（99.7%はステーブルコイン）。金額は小さく、企業価値は2.72億ドルから2.65億ドルに微調整され、影響は小さい。
SKY：国庫は1.403億ドルだが、99.9%は自社トークン。50%割引を適用し、引き出し可能価値は約7020万ドル。企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに下がる。
PUMP：約7億ドルのステーブルコインを保有と報道されるが、ガバナンスや分配チャネルがなく、持ち主は実質的に受け取れない。したがって引き出し可能資産＝0、時価総額＝企業価値。
HYPE、JUP：純粋な焼却や閉鎖国庫のため、判断不要。企業価値＝時価総額。
プロトコルの稼ぎと、持ち主が実際に受け取る金額の差は、多くの評価フレームワークの失敗点であり、倍率に大きく影響する。
収入は三層の滝のように考えられる：
料金：ユーザーが支払う総額。
プロトコル収入：LPや検証者など「供給側」に支払った後に残る部分。
持ち主収入：最終的に買い戻し・焼却・直接分配を通じて持ち主に届く部分。
この間には二つの変換率がある：
留存率 = プロトコル収入 ÷ 料金（総支払額に対して、どれだけ残るか）
付与比率（應計比率）= 持ち主収入 ÷ プロトコル収入（残った中で実際に持ち主に届く割合）
この二つの比率の積は、結果に大きな差をもたらす：
HYPE：留存率89.6%、付与比率100%。9億ドルの料金のうち、約8.057億ドルが最終的に持ち主に流れる。
Maple：留存率13%（14.05百万ドルの料金から1.83百万ドルの収入）、付与比率25.1%（1.83百万ドルの収入から460万ドルの持ち主収入）。合計の実効率は3%に過ぎず、HYPEは90%に近い。
同じフレーム内で、3%と90%では大きな差がある。もし「EV/料金」や「EV/プロトコル収入」で比較すれば、天と地の差だ。
なぜ分母は「持ち主収入」なのか？
伝統的金融では、EV/収入は成立する。株主は残余請求権を持ち、法律上もそうだからだ。しかし、トークンの持ち主はその権利を持たない。彼らは、トークン経済モデルが与える範囲内の収入しか得られない。もし収入がチームのコントロールする国庫にあり、分配の仕組みがなければ、その収入は「あなたのもの」ではない。
「プロトコル収入」を分母に使うと、付与比率の低いプロトコルを美化し、実態より「安い」と見せかけることになる。これを「付与割引」と呼ぶ。
例：Mapleの場合
EV/プロトコル収入 = 14.5倍
EV/持ち主収入 = 57.7倍
この差は約4倍。異なる分母を使うと、市場の評価も大きく変わる。
「希薄化」という言葉は暗号界で広義に使われすぎている。分類を誤ると評価も誤る。
第一：チームのインセンティブ（株式報酬）＝経営コスト
バフェットは数十年前に言った：「インセンティブをコストとみなさないなら、何だ？」。伝統的には利益から差し引かれ、純利益を減らす。暗号界では、新たなトークンの流入として現れるが、経済的本質は同じだ。これも運営コストだ。
HYPE：チームインセンティブ年化4.649億ドル、持ち主収入の57.7%を消費。
PUMP：1.285億ドルのチームインセンティブ。
これらは評価倍率に含めるべきだ。
第二：運営用トークンコスト（エコシステム誘導、ユーザー獲得など）＝運営コスト
これも実費であり、倍率に含めるべき。PUMPはチームインセンティブのほか、7700万ドルの運営用トークンコストがあり、合計2.055億ドル。
判断基準は簡単：新たなトークン供給を生み出しているか？
既存収入を分配しているだけなら、コストは前述の資金流に含まれる（すなわち、プロトコル収入と持ち主収入の差）。
しかし、未流通のトークンを新たに発行・解放している場合は、真の希薄化＝事業コストだ。
第三：投資者のロックアップ解放＝市場イベント、経営コストではない
アップルの利益からVCの売却を差し引かないのと同じ。これも経営倍率には含めない。
PUMPの潜在的売圧は年化8350万ドル、時価総額の7.3%。2026年8月に大規模な解放があり、その後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12計算）。市場への影響は大きいが、経営コストではない。これを「総トークン持ち主税」として別指標化（トークンコスト＋潜在売圧／持ち主収入の割合）するが、コア評価倍率には含めない。
以上の論理に基づき、以下の指標を定義（ここでは統一し、後述で直接引用）：
EV/持ち主収入（コア指標）：最終的に自分の手に入る1ドルの収入に対して、いくら支払ったか。
時価総額 / 持ち主収入：同じだが、国庫調整なし。差は資産負債表の影響。
EV/（持ち主収入 - トークンコスト）（コスト調整後倍率）：実際の事業コスト（チームインセンティブ、運営コスト）を差し引いた倍率。ただし、投資者の売圧は除く。
EV/プロトコル収入（参考）：EV/持ち主収入との差は、「付与割引」の大きさを示す。
総トークン持ち主税（診断指標）＝（トークンコスト＋投資者売圧）÷持ち主収入。事業コストと供給圧力の二重影響を総合的に反映。例：PUMPは60.3%、つまり1ドルの収入に対し、0.603ドルの新供給圧力がかかる。
この数字は直接的に評価の高低を示すわけではないが、キャッシュフローと供給量の関係性を示唆する。
HYPE：付与比率100%、持ち主収入の9.4倍。ただし、チームインセンティブコストが高いため、コスト調整後は22.2倍に上昇。収入構造は明快。
PUMP：一見最安（2.4倍）だが、付与比率98.8%。国庫から引き出せず、2026年8月に大規模解放予定。コスト調整後は4.2倍、総トークン持ち主税は60.3%と最高値。
MAPLE：付与割引最大（4倍）。プロトコル収入14.5倍に対し、持ち主収入は57.7倍。差は大きい。トークンコストなしなので、コスト調整後倍率は変わらず。
JUP：資産負債表が最もクリーン。ネットゼロ排出のガバナンス、トークンコストなし、投資者売圧なし、引き出し可能国庫なし。すべての倍率は約7.7倍に近い。
SKY：付与比率45.8%、最も「分母の選び方が評価にどう影響するか」を示す良い例。プロトコル収入倍率は7.3倍（安いと思えるが）、持ち主収入倍率は16.0倍（そう安くない）。国庫はほぼ（99.9%）自社トークンであり、価値には割引が必要。
このフレームワークには欠点もある：
国庫請求権割引は主観的：私が25%、あなたが50%を付けても、誰も説得できない。
「増発」の判断は複雑化する場合も：一部のプロトコルは発行機能を持つが、分配チャネルが死んでいるケースもあり、その場合は曖昧。
データのノイズ：DeFiLlamaの30日年化データは、スナップショット月の違いにより、同じプロトコルでも高く見えたり安く見えたりする。
しかし、少なくとも実用的な出発点だ。EV/持ち主収入を、資産負債表と実ビジネスコストに基づき調整することで、「支払った金額が実際に最終的に自分の手に入る収入の何倍か」をより正確に把握できる。
プロトコルの稼ぎと持ち主が受け取る金額の差は、現市場の最大のファンダメンタルのミスマッチだ。多くのプロトコルは数億ドルの費用を生み出すが、持ち主はわずかしか受け取らず、多くの評価フレームはこの両者を区別しない。
幸い、業界は価値捕捉に本腰を入れ始めている。費用のスイッチが入り、買い戻しがインフレ誘導を置き換え、ガバナンスの投票もインセンティブ停止に向かっている。私たちは、より正確に実態を測るツールを構築中だ。
収入データ：DeFiLlamaの年化データ（直近30日×12）。優れている点は半年分より敏感だが、単月の変動によるノイズもある。
持ち主収入：DeFiLlamaの「持ち主収入」欄をそのまま採用。回購・焼却・直接分配のみを含む。
国庫データ：
MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7%はステーブルコイン）
SKY：1.403億ドル（DeFiLlama、99.9%は自社トークン）
JUP：0ドル（閉鎖）
PUMP：ステーブルコインの中央値推定5億ドル（実範囲2.86億〜8億ドル）
トークンコスト：
MAPLE：0ドル。MIP-019案（2025年10月）終了済。インフレのスマートコントラクトは稼働中だが、分配チャネルなし。
SKY：0ドル。貯蓄モジュール（STR）がSPKとChronicle Pointsを配布、SKYトークンは未流通。
JUP：0ドル。2026年2月の「ネットゼロ排出」提案（75%賛成）成立。DAO国庫は2027年まで閉鎖。
投資者の売圧：
借入・貸付指標：
MAPLE：実資産運用規模（AUM：37.9億ドル、2026年第1四半期報告）を使用。DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではなく。
NIM（純利差）：プロトコル収入 / AUM。詳細はExcel付録参照。
現金運営支出：未推定。情報非公開のため、推測は精度を損なう。
株式インセンティブ評価：現行トークン価格で計算。価格変動に敏感。
以上
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暗号資産の正確な評価方法は？
執筆：Four Pillars
翻訳：AididaoJP、Foresight News
トークン評価の重要指標：EV/持有者収入。
ポイント
トークン ≠ 株式。評価時には企業価値 / 持有者収入を用いるべきであり、企業価値 / プロトコル収入ではない。
付与比率（最終的に持有者が受け取れるプロトコル収入の割合）は重要な診断指標。比較対象のプロジェクトでは、この比率は25%から100%までさまざま。
「希薄化」も区別が必要。チームのインセンティブは実際の経営コスト（評価倍率に含めるべき）だが、投資家のロック解除による売却は市場イベント（倍率に含めない）。
国庫の価値は「引き出し可能性」を見るべき。「国庫にいくらあるか」ではなく、「持有者が引き出せるかどうか」が問題。
暗号資産の評価にはよくある誤解がある：年化収益5億ドルのプロトコルを例に、市値をこの数字で割り、数倍の倍率を出し、「安い」と判断するケースだ。この計算法は分母も分子も誤り。投資家は5倍の評価で買っていると思いがちだが、実際に受け取れる収入を考慮すると、倍率は20倍になる可能性もある。
PER（株価収益率）は良い出発点だが、資産負債表や資本構造を無視している。これが伝統的金融でEV/EBITDAを使う理由だ。しかし、これをトークンに適用すると、根本的な問題が三つ生じる：
国庫資産：持有者に法的な請求権がない。
プロトコル収入：大部分は持ち主の手に届かない可能性。
最大コスト：利益計算書には現れず、新たなトークン発行の形で現れる。
本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的とする。核心指標は企業価値 / 持有者収入—つまり、1ドルの最終的に自分の手に入る収入に対して支払った価格であり、資産負債表と実際の事業コストの影響も考慮する。例として、HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKYの五つのプロトコルを用いて説明する。これは投資勧誘ではなく、あくまで方法のデモンストレーションだ。
多くのトークン評価の最初の誤りは、直接市値を用いることだが、市値は企業価値と同じではない。
伝統的金融では、論理は明快：
企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金
なぜなら、企業全体を買収すれば負債も引き継ぎ、現金も持ち帰るからだ。現金を差し引くのは合理的だ。なぜなら、その資金は法的に自分のものだから。
しかし、暗号の世界では事情は複雑だ。自動焼却（USDC流入→トークン永久焼却、誰もUSDCを受け取れない）、基金会のウォレット（数億ドル眠るが、ガバナンス権も分配機能もない）など、多様なケースがある。重要なのは「国庫に何があるか」ではなく、「持ち主が引き出せるかどうか」だ（もちろん、全体を買収した場合は割引が消える。これは伝統金融と同じだ。ここでいう「請求権の割引」は、少数株主の我々にとっての話だ）。
「企業価値」という用語を使うのは、論理的に通じるからだ。コア事業を得るためにいくら払う必要があるかを計算し、資産負債表の自分に属さない部分を除外する。
式はこうなる：
トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な国庫資産
現状、多くのプロトコルには「トークン負債」がないため、焦点は通常国庫資産に向かう。
国庫に何があるかを分解すると、一般的に三つの資産がある：
ステーブルコイン：実金であり、原則完全に引き出せる。
ネイティブトークン：自社トークン。これを差し引くと「自分を減らす」ことになり、少なくとも50%の割引が必要。
プロトコルが所有する流動性（POL）やその他資産。
総国庫資産 = ステーブルコイン + ネイティブトークン ×（1 - 適切な割引率） + POL
ただし、総資産＝引き出し可能資産ではない。これがこのフレームワークの核心課題だ。
中には割引可能な国庫を持たないプロトコルもある。例えば、USDC流入→トークン回収・焼却の純粋な焼却メカニズムは、資産負債表に何も残さない。この場合、引き出し可能な国庫資産＝0、企業価値＝時価総額となる。これは最も明快なケースで、主観判断は不要だ。
実際の資産を持つ国庫については、「請求権割引」フレームを導入し、持ち主が実際に支配できる程度に応じて0%から100%まで設定する：
0%割引：自動回収・焼却、または資金用途が完全に持ち主の自由。
25%割引：DAOが活発に機能し、実績ある分配履歴がある。
50%割引：ガバナンス権はあるが、実行されていない。
75%割引：国庫はチームがコントロールし、ガバナンスは弱い。
100%割引：資金は基金会が管理し、持ち主には請求権がない。
これらの割合は最も主観的で、議論の余地がある。ただ、25%と50%の間の議論は、国庫を無視して市盈率だけを語るよりは意味がある。
実例を見てみよう：
Maple：国庫は936万ドル（99.7%はステーブルコイン）。金額は小さく、企業価値は2.72億ドルから2.65億ドルに微調整され、影響は小さい。
SKY：国庫は1.403億ドルだが、99.9%は自社トークン。50%割引を適用し、引き出し可能価値は約7020万ドル。企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに下がる。
PUMP：約7億ドルのステーブルコインを保有と報道されるが、ガバナンスや分配チャネルがなく、持ち主は実質的に受け取れない。したがって引き出し可能資産＝0、時価総額＝企業価値。
HYPE、JUP：純粋な焼却や閉鎖国庫のため、判断不要。企業価値＝時価総額。
プロトコルの稼ぎと、持ち主が実際に受け取る金額の差は、多くの評価フレームワークの失敗点であり、倍率に大きく影響する。
収入は三層の滝のように考えられる：
料金：ユーザーが支払う総額。
プロトコル収入：LPや検証者など「供給側」に支払った後に残る部分。
持ち主収入：最終的に買い戻し・焼却・直接分配を通じて持ち主に届く部分。
この間には二つの変換率がある：
留存率 = プロトコル収入 ÷ 料金（総支払額に対して、どれだけ残るか）
付与比率（應計比率）= 持ち主収入 ÷ プロトコル収入（残った中で実際に持ち主に届く割合）
この二つの比率の積は、結果に大きな差をもたらす：
HYPE：留存率89.6%、付与比率100%。9億ドルの料金のうち、約8.057億ドルが最終的に持ち主に流れる。
Maple：留存率13%（14.05百万ドルの料金から1.83百万ドルの収入）、付与比率25.1%（1.83百万ドルの収入から460万ドルの持ち主収入）。合計の実効率は3%に過ぎず、HYPEは90%に近い。
同じフレーム内で、3%と90%では大きな差がある。もし「EV/料金」や「EV/プロトコル収入」で比較すれば、天と地の差だ。
なぜ分母は「持ち主収入」なのか？
伝統的金融では、EV/収入は成立する。株主は残余請求権を持ち、法律上もそうだからだ。しかし、トークンの持ち主はその権利を持たない。彼らは、トークン経済モデルが与える範囲内の収入しか得られない。もし収入がチームのコントロールする国庫にあり、分配の仕組みがなければ、その収入は「あなたのもの」ではない。
「プロトコル収入」を分母に使うと、付与比率の低いプロトコルを美化し、実態より「安い」と見せかけることになる。これを「付与割引」と呼ぶ。
例：Mapleの場合
EV/プロトコル収入 = 14.5倍
EV/持ち主収入 = 57.7倍
この差は約4倍。異なる分母を使うと、市場の評価も大きく変わる。
「希薄化」という言葉は暗号界で広義に使われすぎている。分類を誤ると評価も誤る。
第一：チームのインセンティブ（株式報酬）＝経営コスト
バフェットは数十年前に言った：「インセンティブをコストとみなさないなら、何だ？」。伝統的には利益から差し引かれ、純利益を減らす。暗号界では、新たなトークンの流入として現れるが、経済的本質は同じだ。これも運営コストだ。
HYPE：チームインセンティブ年化4.649億ドル、持ち主収入の57.7%を消費。
PUMP：1.285億ドルのチームインセンティブ。
これらは評価倍率に含めるべきだ。
第二：運営用トークンコスト（エコシステム誘導、ユーザー獲得など）＝運営コスト
これも実費であり、倍率に含めるべき。PUMPはチームインセンティブのほか、7700万ドルの運営用トークンコストがあり、合計2.055億ドル。
判断基準は簡単：新たなトークン供給を生み出しているか？
既存収入を分配しているだけなら、コストは前述の資金流に含まれる（すなわち、プロトコル収入と持ち主収入の差）。
しかし、未流通のトークンを新たに発行・解放している場合は、真の希薄化＝事業コストだ。
第三：投資者のロックアップ解放＝市場イベント、経営コストではない
アップルの利益からVCの売却を差し引かないのと同じ。これも経営倍率には含めない。
PUMPの潜在的売圧は年化8350万ドル、時価総額の7.3%。2026年8月に大規模な解放があり、その後12ヶ月の実売圧は約4870万ドル（7/12計算）。市場への影響は大きいが、経営コストではない。これを「総トークン持ち主税」として別指標化（トークンコスト＋潜在売圧／持ち主収入の割合）するが、コア評価倍率には含めない。
以上の論理に基づき、以下の指標を定義（ここでは統一し、後述で直接引用）：
EV/持ち主収入（コア指標）：最終的に自分の手に入る1ドルの収入に対して、いくら支払ったか。
時価総額 / 持ち主収入：同じだが、国庫調整なし。差は資産負債表の影響。
EV/（持ち主収入 - トークンコスト）（コスト調整後倍率）：実際の事業コスト（チームインセンティブ、運営コスト）を差し引いた倍率。ただし、投資者の売圧は除く。
EV/プロトコル収入（参考）：EV/持ち主収入との差は、「付与割引」の大きさを示す。
総トークン持ち主税（診断指標）＝（トークンコスト＋投資者売圧）÷持ち主収入。事業コストと供給圧力の二重影響を総合的に反映。例：PUMPは60.3%、つまり1ドルの収入に対し、0.603ドルの新供給圧力がかかる。
この数字は直接的に評価の高低を示すわけではないが、キャッシュフローと供給量の関係性を示唆する。
HYPE：付与比率100%、持ち主収入の9.4倍。ただし、チームインセンティブコストが高いため、コスト調整後は22.2倍に上昇。収入構造は明快。
PUMP：一見最安（2.4倍）だが、付与比率98.8%。国庫から引き出せず、2026年8月に大規模解放予定。コスト調整後は4.2倍、総トークン持ち主税は60.3%と最高値。
MAPLE：付与割引最大（4倍）。プロトコル収入14.5倍に対し、持ち主収入は57.7倍。差は大きい。トークンコストなしなので、コスト調整後倍率は変わらず。
JUP：資産負債表が最もクリーン。ネットゼロ排出のガバナンス、トークンコストなし、投資者売圧なし、引き出し可能国庫なし。すべての倍率は約7.7倍に近い。
SKY：付与比率45.8%、最も「分母の選び方が評価にどう影響するか」を示す良い例。プロトコル収入倍率は7.3倍（安いと思えるが）、持ち主収入倍率は16.0倍（そう安くない）。国庫はほぼ（99.9%）自社トークンであり、価値には割引が必要。
このフレームワークには欠点もある：
国庫請求権割引は主観的：私が25%、あなたが50%を付けても、誰も説得できない。
「増発」の判断は複雑化する場合も：一部のプロトコルは発行機能を持つが、分配チャネルが死んでいるケースもあり、その場合は曖昧。
データのノイズ：DeFiLlamaの30日年化データは、スナップショット月の違いにより、同じプロトコルでも高く見えたり安く見えたりする。
しかし、少なくとも実用的な出発点だ。EV/持ち主収入を、資産負債表と実ビジネスコストに基づき調整することで、「支払った金額が実際に最終的に自分の手に入る収入の何倍か」をより正確に把握できる。
プロトコルの稼ぎと持ち主が受け取る金額の差は、現市場の最大のファンダメンタルのミスマッチだ。多くのプロトコルは数億ドルの費用を生み出すが、持ち主はわずかしか受け取らず、多くの評価フレームはこの両者を区別しない。
幸い、業界は価値捕捉に本腰を入れ始めている。費用のスイッチが入り、買い戻しがインフレ誘導を置き換え、ガバナンスの投票もインセンティブ停止に向かっている。私たちは、より正確に実態を測るツールを構築中だ。
収入データ：DeFiLlamaの年化データ（直近30日×12）。優れている点は半年分より敏感だが、単月の変動によるノイズもある。
持ち主収入：DeFiLlamaの「持ち主収入」欄をそのまま採用。回購・焼却・直接分配のみを含む。
国庫データ：
MAPLE：936万ドル（DeFiLlama、99.7%はステーブルコイン）
SKY：1.403億ドル（DeFiLlama、99.9%は自社トークン）
JUP：0ドル（閉鎖）
PUMP：ステーブルコインの中央値推定5億ドル（実範囲2.86億〜8億ドル）
トークンコスト：
MAPLE：0ドル。MIP-019案（2025年10月）終了済。インフレのスマートコントラクトは稼働中だが、分配チャネルなし。
SKY：0ドル。貯蓄モジュール（STR）がSPKとChronicle Pointsを配布、SKYトークンは未流通。
JUP：0ドル。2026年2月の「ネットゼロ排出」提案（75%賛成）成立。DAO国庫は2027年まで閉鎖。
投資者の売圧：
借入・貸付指標：
MAPLE：実資産運用規模（AUM：37.9億ドル、2026年第1四半期報告）を使用。DeFiLlamaのTVL（19.45億ドル）ではなく。
NIM（純利差）：プロトコル収入 / AUM。詳細はExcel付録参照。
現金運営支出：未推定。情報非公開のため、推測は精度を損なう。
株式インセンティブ評価：現行トークン価格で計算。価格変動に敏感。
以上