パルテナ・キャピタルのパートナーは、業界で最も影響力のあるベンチャーキャピタリストの二人であり、最近、現代市場の魅力的なパラドックスを分析しました。2025年には、暗号プロジェクトへの総資金調達額が史上最高の340億ドルに達した一方で、取引数は2021-2022年のピークと比べてほぼ50％減少しました。この一見矛盾する現象は、暗号ベンチャーキャピタルにおける専門性と合理性への回帰を示す深い物語を語っています。ここでは、厳格なデューデリジェンスとプロジェクトの慎重な評価が競争の真の鍵となっています。## 投機的過剰時代の終焉：なぜ市場はより選択的になったのか過去2年間、2021年と2022年は「メタバース時代」と呼ばれました。その時期、金利はゼロ、流動性は豊富で、前例のない投機活動が爆発的に拡大しました。資本は、野心的なビジョンを掲げながらも具体的な根拠に乏しいプロジェクトへと自由に流れ込みました。投資家は、メタバースの成功可能性を実際に評価するのに大きな困難を抱え、資金が本来受けるべきでない事業にまで広く流出しました。論理的に考えれば、安定コインすら明確に規制されていないデジタル世界に全員を引き込もうとすること自体、無理があったのです。同時に、市場は「アルトコインのブルマーケット」によって支えられていました。これは、リテール投資家、ファミリーオフィス、小規模起業家が初期段階のプロジェクトに大量に関与した時期です。現在の状況は根本的に異なります。市場はビットコイン、ソラナ、イーサリアムが支配し、アルトコインの投機熱が冷める中、新たなリテール投資家は早期段階のプロジェクトへの投資意欲が大きく低下しています。資金は主に、厳格なデューデリジェンスと選択的配分を行うプロフェッショナルな暗号ファンドや機関投資家から流入しています。これにより、取引頻度は減少しますが、1件あたりの質と金額は増加しています。さらに、ステーブルコインやデジタル決済といった実用例の登場により、従来のフィンテック系ベンチャーキャピタルもこの分野に浸透し、より選択的な評価スタイルを採用しています。## 明確なエグジットと成熟したインフラ：投資の完結最も重要な変化の一つは、エグジットの道筋が明確になったことです。CircleのIPOは、暗号プロジェクトが初期段階から公開市場への上場までどのように進むかを具体的に示した重要な転換点です。CircleやFigureのように、実世界資産のトークン化を先駆ける事例は、投資家にとってこれまで不明確だった道筋を確信させるものとなっています。今や、シードラウンドからAラウンド、そして株式上場までの一貫した軌跡を追うことが可能です。歴史的に、暗号のエグジットはToken Generation Events（TGE）を通じて行われてきましたが、ここ2年はそれが主流でした。現在では、株式やトークンの上場に向かう流れに進化しています。株式投資とトークン投資は、関係者や期待値が根本的に異なるためです。このシフトは、取引数の縮小の一因ともなっています。インフラもついにこれらの大規模エグジットを支える準備が整いました。ビットコインのETF承認のように、10年かかると思われたものが加速し、成熟したエコシステムが形成されつつあります。これにより、ベンチャーキャピタリストは、プロジェクトがシードラウンドから株式上場へと進む確率をより正確に評価できるようになり、市場のリスク感覚も大きく改善しています。## 新たな投資ツール：DATとその先、デューデリジェンスは投機から離れる近年注目を集めているのが、Digital Asset Treasury（DAT）です。これは、より洗練された暗号市場の理解を反映しています。伝統的な投資の歴史を振り返ると、原油を直接買うか、石油会社の株を買うかの選択肢がありました。株式を買う方が、油を掘り続け、精製し、価値を創出する「マシン」を所有することになるため、より収益性が高いとされていました。DATは、デジタル資産の世界におけるこの「マシン」を表し、受動的に資産を保有するのではなく、積極的に管理して高いリターンを狙う仕組みです。最近のDAT市場の冷え込みは失敗ではなく、むしろ良い兆候です。市場は、単なる投機ではなく、運用チームの実行能力こそが価値の源泉であることに気づき始めています。これは健全な変化であり、市場が合理性と本質的な価値追求に回帰している証です。DATは一時的な流行ではなく、積極運用型の投資手法は今後も価値を維持します。将来的には、プロジェクトの基盤がDATに変わり、自らの資産をより専門的な資本市場ツールで管理する方向に進む可能性が高いです。地理的には、米国のDATブームが一段落しつつある一方で、アジア太平洋やラテンアメリカでは成長の余地が大きく残っています。長期的には、市場の統合により、強力な経営チームを持ち、資産を着実に増やせるDATだけが生き残ることになるでしょう。## ベンチャー暗号の最前線：トークン化、ゼロ知識証明、消費者向けアプリケーション未来を見据えると、投資は二つの変革的方向に集中します。一つは**トークン化**です。これは既知のテーマですが、今後数十年にわたって続くトレンドであり、成熟段階に入ったばかりです。2015年にアイデアとして浮上して以来、10年を経て、実際に機関や顧客が参加する段階に到達しています。これは、インターネット黎明期に、伝統的な新聞をオンライン化したのと類似しています。現在、多くの資産がブロックチェーン上に「コピペ」されている状況ですが、真の可能性は、これらの資産をスマートコントラクトで「プログラム」し、新たな金融商品やリスク管理モデルを創出できる点にあります。もう一つは**ZK-TLS（ゼロ知識証明技術）**です。ブロックチェーンは、「ゴミを入れればゴミが出る」仕組みであり、入力データの正確性が重要です。ZK-TLSは、オフチェーンのデータ（銀行口座の明細や取引履歴など）の真正性を検証し、その証明をオンチェーンに持ち込む技術です。これにより、RobinhoodやUberのような行動データが安全にオンチェーンの資本市場と連携できるようになります。重要な点は、JPMorganがZcashやStarkwareのパートナーの一つとして、ゼロ知識証明の可能性を早期に認識していたことです。技術と市場の条件が整い、広範な応用が可能になりつつあります。適切なインフラと才能が揃えば、ゼロ知識証明は成熟段階に入るでしょう。並行して、**ステーブルコイン**はトークン化の決定的な応用例です。規制が明確になりつつある中、これらは「IP上の通貨」の真の潜在能力を解き放ち、グローバルな決済を非常に安価かつ透明にしています。ラテンアメリカや東南アジアでは、一般投資者の暗号通貨普及の入り口として、ステーブルコインの役割は非常に大きいです。また、**消費者向けアプリケーションや予測市場**も爆発的に成長しています。AugurやPolymarketの先駆者たちが示すように、誰もが市場を作り、あらゆるテーマ（企業の結果やスポーツイベントなど）に賭けることができる仕組みです。これにより、革新的なエンターテインメントだけでなく、情報発見の効率的な民主化も進みます。規制や経済性、透明性の観点から、予測市場の潜在力は明らかになっており、あらゆるテーマの市場創出を可能にし、ニュースや取引の分野に未曾有の情報量をもたらすでしょう。## 公的投資と価値比較：デューデリジェンスが選択を導く時代オンチェーン資本市場は、従来の市場の単なるコピーではありません。ラテンアメリカでは、多くの人がBitsoのようなプラットフォームを通じて初めてビットコインに投資し、株式を買ったことがないまま、やがて永久先物など複雑なデリバティブにアクセスできるようになる可能性があります。これは「金融の世代交代」を意味し、従来のウォール街のツールを使わなくなる未来を示唆しています。これらのツールは、非効率で理解しづらいと感じられるからです。RobinhoodとCoinbaseの3年後の投資展望を比較すると、興味深い見通しが浮かび上がります。Robinhoodは単なるブローカーを超え、決済から取引までの全段階を縦割りで統合し、自己完結型のフィンテックプラットフォームを目指しています。一方、Coinbaseは「すべてをオンチェーンに」というビジョンを持ち、10〜20年の長期的な開発を必要とします。ただし、市場はCoinbaseの機関投資家や国際展開の潜在性を過小評価している可能性もあります。規制がより明確になれば、Coinbaseは「暗号をサービスとして提供」し、多くの伝統的金融機関に対してグローバルな市場を獲得できるでしょう。こうした戦略の成長可能性に対して、デューデリジェンスを徹底することが重要です。## 専用決済チェーンとプライバシーの未来：価値と技術のバランスステーブルコイン用の「決済専用チェーン」は、スケーラビリティやプライバシーの観点から実用的な価値を持ちます。Stripeが立ち上げたTempoのような、特定用途に最適化されたチェーンは、一定のスケールを実現しています。ただし、長期的には、価値はプラットフォームではなくユーザーに向かいます。ユーザーは常に、よりオープンで流動性の高い環境を選びます。閉鎖的なチェーンは競争力を持ちにくいのです。オープンな暗号世界では、独自チャネルの競争優位性は限定的です。プライバシーの投資観点については、見解が分かれます。プライバシーは機能であり、製品ではありません。ほぼすべてのアプリケーションにプライバシー機能は必要ですが、これが単独で価値を生むことは稀です。なぜなら、技術進歩はオープンソース化されやすいためです。投資の機会は、技術そのものではなく、規制対応と組み合わせて商用ソリューションを提供できる企業にあります。これにより、業界標準となるソリューションの構築と、コンプライアンスに関するデューデリジェンスが重要となります。## ロックアップ期間とL1戦争：トークン設計の合理性トークンのロックアップ期間は市場を二分します。4年間を支持する意見もあれば、即時解除を求める声もあります。しかし、前提自体が誤りであることが多いのです。「投資したから価値があるはず」という考えは、ベンチャーキャピタルの実態を反映していません。実際、98％のプロジェクトは価値ゼロに終わります。失敗の主な原因は、実質的な価値の欠如であり、ロックアップ設計の問題ではありません。プロジェクト側から見れば、合理的なロックアップ期間（例：2〜4年）は必要かつ戦略的です。これにより、チームは製品開発や目標達成に集中でき、早期の売り圧による価格暴落を防げます。重要なのは、創業者と投資家のロックアップ期間を一致させることです。「一つのチーム、一つの夢」原則に従い、投資家が早期退出のために特別な条項を求める場合、そのプロジェクトの長期的な信頼性に疑問符がつきます。これは、プロジェクトの信用を著しく損なう行為です。L1パブリックチェーンの戦争は続きますが、過去の狂乱とは異なります。新たなL1は多く生まれず、既存のL1はコミュニティとエコシステムの強さによって存続します。今は、これらのL1がどのように価値を獲得するかに焦点が移っています。技術は常に進化しており、価値獲得の仕組みも模索段階です。Solanaの例が示すように、多くの人に「死んだ」と思われても、信頼を持ち続ける者には依然として大きな機会が存在します。オンチェーン活動が続く限り、価値を獲得する方法は常にあります。結局、「優先手数料（priority fee）」がすべてを決めるのです。競争があるところに価値があり、これらのダイナミクスを正しく評価できるデューデリジェンスこそが、真のベンチャーキャピタリストの専門性です。
暗号市場は投機から離れる：デューデリジェンスが投資のあり方を再定義する
パルテナ・キャピタルのパートナーは、業界で最も影響力のあるベンチャーキャピタリストの二人であり、最近、現代市場の魅力的なパラドックスを分析しました。2025年には、暗号プロジェクトへの総資金調達額が史上最高の340億ドルに達した一方で、取引数は2021-2022年のピークと比べてほぼ50％減少しました。この一見矛盾する現象は、暗号ベンチャーキャピタルにおける専門性と合理性への回帰を示す深い物語を語っています。ここでは、厳格なデューデリジェンスとプロジェクトの慎重な評価が競争の真の鍵となっています。
投機的過剰時代の終焉：なぜ市場はより選択的になったのか
過去2年間、2021年と2022年は「メタバース時代」と呼ばれました。その時期、金利はゼロ、流動性は豊富で、前例のない投機活動が爆発的に拡大しました。資本は、野心的なビジョンを掲げながらも具体的な根拠に乏しいプロジェクトへと自由に流れ込みました。投資家は、メタバースの成功可能性を実際に評価するのに大きな困難を抱え、資金が本来受けるべきでない事業にまで広く流出しました。論理的に考えれば、安定コインすら明確に規制されていないデジタル世界に全員を引き込もうとすること自体、無理があったのです。
同時に、市場は「アルトコインのブルマーケット」によって支えられていました。これは、リテール投資家、ファミリーオフィス、小規模起業家が初期段階のプロジェクトに大量に関与した時期です。現在の状況は根本的に異なります。市場はビットコイン、ソラナ、イーサリアムが支配し、アルトコインの投機熱が冷める中、新たなリテール投資家は早期段階のプロジェクトへの投資意欲が大きく低下しています。資金は主に、厳格なデューデリジェンスと選択的配分を行うプロフェッショナルな暗号ファンドや機関投資家から流入しています。これにより、取引頻度は減少しますが、1件あたりの質と金額は増加しています。
さらに、ステーブルコインやデジタル決済といった実用例の登場により、従来のフィンテック系ベンチャーキャピタルもこの分野に浸透し、より選択的な評価スタイルを採用しています。
明確なエグジットと成熟したインフラ：投資の完結
最も重要な変化の一つは、エグジットの道筋が明確になったことです。CircleのIPOは、暗号プロジェクトが初期段階から公開市場への上場までどのように進むかを具体的に示した重要な転換点です。CircleやFigureのように、実世界資産のトークン化を先駆ける事例は、投資家にとってこれまで不明確だった道筋を確信させるものとなっています。今や、シードラウンドからAラウンド、そして株式上場までの一貫した軌跡を追うことが可能です。
歴史的に、暗号のエグジットはToken Generation Events（TGE）を通じて行われてきましたが、ここ2年はそれが主流でした。現在では、株式やトークンの上場に向かう流れに進化しています。株式投資とトークン投資は、関係者や期待値が根本的に異なるためです。このシフトは、取引数の縮小の一因ともなっています。
インフラもついにこれらの大規模エグジットを支える準備が整いました。ビットコインのETF承認のように、10年かかると思われたものが加速し、成熟したエコシステムが形成されつつあります。これにより、ベンチャーキャピタリストは、プロジェクトがシードラウンドから株式上場へと進む確率をより正確に評価できるようになり、市場のリスク感覚も大きく改善しています。
新たな投資ツール：DATとその先、デューデリジェンスは投機から離れる
近年注目を集めているのが、Digital Asset Treasury（DAT）です。これは、より洗練された暗号市場の理解を反映しています。伝統的な投資の歴史を振り返ると、原油を直接買うか、石油会社の株を買うかの選択肢がありました。株式を買う方が、油を掘り続け、精製し、価値を創出する「マシン」を所有することになるため、より収益性が高いとされていました。DATは、デジタル資産の世界におけるこの「マシン」を表し、受動的に資産を保有するのではなく、積極的に管理して高いリターンを狙う仕組みです。
最近のDAT市場の冷え込みは失敗ではなく、むしろ良い兆候です。市場は、単なる投機ではなく、運用チームの実行能力こそが価値の源泉であることに気づき始めています。これは健全な変化であり、市場が合理性と本質的な価値追求に回帰している証です。DATは一時的な流行ではなく、積極運用型の投資手法は今後も価値を維持します。将来的には、プロジェクトの基盤がDATに変わり、自らの資産をより専門的な資本市場ツールで管理する方向に進む可能性が高いです。
地理的には、米国のDATブームが一段落しつつある一方で、アジア太平洋やラテンアメリカでは成長の余地が大きく残っています。長期的には、市場の統合により、強力な経営チームを持ち、資産を着実に増やせるDATだけが生き残ることになるでしょう。
ベンチャー暗号の最前線：トークン化、ゼロ知識証明、消費者向けアプリケーション
未来を見据えると、投資は二つの変革的方向に集中します。一つはトークン化です。これは既知のテーマですが、今後数十年にわたって続くトレンドであり、成熟段階に入ったばかりです。2015年にアイデアとして浮上して以来、10年を経て、実際に機関や顧客が参加する段階に到達しています。これは、インターネット黎明期に、伝統的な新聞をオンライン化したのと類似しています。
現在、多くの資産がブロックチェーン上に「コピペ」されている状況ですが、真の可能性は、これらの資産をスマートコントラクトで「プログラム」し、新たな金融商品やリスク管理モデルを創出できる点にあります。
もう一つは**ZK-TLS（ゼロ知識証明技術）**です。ブロックチェーンは、「ゴミを入れればゴミが出る」仕組みであり、入力データの正確性が重要です。ZK-TLSは、オフチェーンのデータ（銀行口座の明細や取引履歴など）の真正性を検証し、その証明をオンチェーンに持ち込む技術です。これにより、RobinhoodやUberのような行動データが安全にオンチェーンの資本市場と連携できるようになります。
重要な点は、JPMorganがZcashやStarkwareのパートナーの一つとして、ゼロ知識証明の可能性を早期に認識していたことです。技術と市場の条件が整い、広範な応用が可能になりつつあります。適切なインフラと才能が揃えば、ゼロ知識証明は成熟段階に入るでしょう。
並行して、ステーブルコインはトークン化の決定的な応用例です。規制が明確になりつつある中、これらは「IP上の通貨」の真の潜在能力を解き放ち、グローバルな決済を非常に安価かつ透明にしています。ラテンアメリカや東南アジアでは、一般投資者の暗号通貨普及の入り口として、ステーブルコインの役割は非常に大きいです。
また、消費者向けアプリケーションや予測市場も爆発的に成長しています。AugurやPolymarketの先駆者たちが示すように、誰もが市場を作り、あらゆるテーマ（企業の結果やスポーツイベントなど）に賭けることができる仕組みです。これにより、革新的なエンターテインメントだけでなく、情報発見の効率的な民主化も進みます。規制や経済性、透明性の観点から、予測市場の潜在力は明らかになっており、あらゆるテーマの市場創出を可能にし、ニュースや取引の分野に未曾有の情報量をもたらすでしょう。
公的投資と価値比較：デューデリジェンスが選択を導く時代
オンチェーン資本市場は、従来の市場の単なるコピーではありません。ラテンアメリカでは、多くの人がBitsoのようなプラットフォームを通じて初めてビットコインに投資し、株式を買ったことがないまま、やがて永久先物など複雑なデリバティブにアクセスできるようになる可能性があります。これは「金融の世代交代」を意味し、従来のウォール街のツールを使わなくなる未来を示唆しています。これらのツールは、非効率で理解しづらいと感じられるからです。
RobinhoodとCoinbaseの3年後の投資展望を比較すると、興味深い見通しが浮かび上がります。Robinhoodは単なるブローカーを超え、決済から取引までの全段階を縦割りで統合し、自己完結型のフィンテックプラットフォームを目指しています。一方、Coinbaseは「すべてをオンチェーンに」というビジョンを持ち、10〜20年の長期的な開発を必要とします。ただし、市場はCoinbaseの機関投資家や国際展開の潜在性を過小評価している可能性もあります。規制がより明確になれば、Coinbaseは「暗号をサービスとして提供」し、多くの伝統的金融機関に対してグローバルな市場を獲得できるでしょう。こうした戦略の成長可能性に対して、デューデリジェンスを徹底することが重要です。
専用決済チェーンとプライバシーの未来：価値と技術のバランス
ステーブルコイン用の「決済専用チェーン」は、スケーラビリティやプライバシーの観点から実用的な価値を持ちます。Stripeが立ち上げたTempoのような、特定用途に最適化されたチェーンは、一定のスケールを実現しています。ただし、長期的には、価値はプラットフォームではなくユーザーに向かいます。ユーザーは常に、よりオープンで流動性の高い環境を選びます。閉鎖的なチェーンは競争力を持ちにくいのです。オープンな暗号世界では、独自チャネルの競争優位性は限定的です。
プライバシーの投資観点については、見解が分かれます。プライバシーは機能であり、製品ではありません。ほぼすべてのアプリケーションにプライバシー機能は必要ですが、これが単独で価値を生むことは稀です。なぜなら、技術進歩はオープンソース化されやすいためです。投資の機会は、技術そのものではなく、規制対応と組み合わせて商用ソリューションを提供できる企業にあります。これにより、業界標準となるソリューションの構築と、コンプライアンスに関するデューデリジェンスが重要となります。
ロックアップ期間とL1戦争：トークン設計の合理性
トークンのロックアップ期間は市場を二分します。4年間を支持する意見もあれば、即時解除を求める声もあります。しかし、前提自体が誤りであることが多いのです。「投資したから価値があるはず」という考えは、ベンチャーキャピタルの実態を反映していません。実際、98％のプロジェクトは価値ゼロに終わります。失敗の主な原因は、実質的な価値の欠如であり、ロックアップ設計の問題ではありません。
プロジェクト側から見れば、合理的なロックアップ期間（例：2〜4年）は必要かつ戦略的です。これにより、チームは製品開発や目標達成に集中でき、早期の売り圧による価格暴落を防げます。重要なのは、創業者と投資家のロックアップ期間を一致させることです。「一つのチーム、一つの夢」原則に従い、投資家が早期退出のために特別な条項を求める場合、そのプロジェクトの長期的な信頼性に疑問符がつきます。これは、プロジェクトの信用を著しく損なう行為です。
L1パブリックチェーンの戦争は続きますが、過去の狂乱とは異なります。新たなL1は多く生まれず、既存のL1はコミュニティとエコシステムの強さによって存続します。今は、これらのL1がどのように価値を獲得するかに焦点が移っています。技術は常に進化しており、価値獲得の仕組みも模索段階です。Solanaの例が示すように、多くの人に「死んだ」と思われても、信頼を持ち続ける者には依然として大きな機会が存在します。オンチェーン活動が続く限り、価値を獲得する方法は常にあります。結局、「優先手数料（priority fee）」がすべてを決めるのです。競争があるところに価値があり、これらのダイナミクスを正しく評価できるデューデリジェンスこそが、真のベンチャーキャピタリストの専門性です。