オーレン電気の夫婦の議決権はほぼ99％、配当金は3000万円を超え、関連取引に多くの疑点があります

3月17日、浙江欧伦電気股份有限公司（欧伦電気）の北交所上場に向けた審査が行われ、保荐機関は国联民生证券。

欧伦電気は、環境調整装置の研究開発・設計・製造・販売・サービスを一体化した総合企業であり、主な製品は除湿機、移動式エアコン、車載冷蔵庫、空気源熱ポンプの4大シリーズで、電力、電子、医薬、紙業、食品、農副産物、会場、倉庫、実験室など多岐にわたる業界や分野で広く利用されている。

整理すると、陳先勇・詹小英夫妻の議決権はほぼ99%；実質的支配者の子や弟に資金を拆出した実績；会計訂正や契約印章管理の不備が存在；調達資金は7.53億元を計画し、流動資金補充を5000万元縮小、配当は3000万元超を予定；拡大投資のペースが速く、能力の消化に二度の問合せを受けている；研究開発費は販売費用に比べて遅れ、研究開発費率は同行企業中最低レベル；研究開発人員比率は10%未満であり、高新技術企業資格の取得方法に疑問；発明特許比率は5%未満で、研究開発人員の平均年収は上昇傾向；昨年度の四半期業績は大きく変動し、今年第1四半期の成長は鈍化；移動式エアコンの収入比率は55%、海外からの収入が6割超；関連取引の存在、相手は実質的支配者の子が管理する企業；関連企業の德耀包装は設立翌年に重要なサプライヤーとなった。

夫妻の議決権はほぼ99%、資金拆出は400万元超

短評によると、2009年12月に欧伦有限が設立され、2022年10月に株式制度改革を完了、2024年10月に新三板に上場、現在はイノベーション層に属している。2023年1月から既に上場支援の準備を開始し、2025年5月に支援完了、翌月に北交所上場申請が受理された。二度の問合せを経て今回の審査に至る。

実質的支配者の夫妻の議決権はほぼ99%。欧伦電気の実質的支配者は陳先勇で、実質的なコントローラーは陳先勇と詹小英夫妻。両者の直接保有比率はそれぞれ55.97%、37.31%。前者は欧井杭州を通じて間接的に2.75%を保有し、同時に同社の執行パートナーも務め、夫妻合計で98.88%の株式を支配。

陳先勇は1971年生まれ、修士号取得。かつて開化県桐村中学の教師、開化建材工場の木製品分工場長、同社の総経理を歴任。2005年6月から現在まで、松井電器の執行取締役兼総経理。2009年12月以降、取締役、会長、総経理を歴任し、現職。

詹小英は1973年生まれ、修士号取得。開化建材木製品の財務担当、松井電器の財務・監査役を歴任。2022年10月から取締役。

陳先勇・詹小英夫妻の議決権はほぼ99%、重要な役職も兼任しており、実質的支配者の不適切なコントロールリスクを警戒。欧伦電気は、もし実質的支配者が支配地位を利用し、議決権行使を通じて経営や人事、財務を不適切にコントロールした場合、通常運営や少数株主の利益にリスクをもたらす可能性を指摘。

子や弟に資金を拆出した事例もある。欧伦電気は資金占用の実態があり、2022年初時点で外部に拆出した資金は367.6万元。期中に77.5万元を新たに拆出。詳細を見ると、詹祖豪に対しては期初に367.6万元を拆出し、その後9.37万元を追加、期末に返済済み。陳骞には68.14万元を拆出し、期末残高は7.61万元。2023年・2024年初にはそれぞれ7.61万元、7.89万元で、2024年末に完済。

陳骞と詹祖豪は実質的支配者の子と弟。会社は、規範意識の不足によるものと説明。原始証憑には借款契約書、社内の用款承認書、銀行の回单、借款契約に基づく利息計算表などが含まれる。

彼らは会社の従業員か？非従業員ならなぜ資金を拆出したのか、その用途は何か？詹祖豪への資金拆出の具体的なタイミングは？また、資金占用の手続きは適切に行われたか？原始証憑の具体的な発生時点は？以前にも類似行為があったか？今後の防止策は？これらは北交所が注目すべきポイント。

会計訂正や契約印章管理の不備も存在。2022年、2023年、2025年1-6月に会計誤謬の訂正があり、所有者权益の訂正額はそれぞれ-537.78万元、-170.55万元、42.23万元。訂正前の所有者权益に対する比率は-1.59%、-0.36%、0.05%。売上高の訂正額は-72.76万元、-74.64万元、-426.45万元。純利益の訂正額は-254.13万元、367.23万元、42.23万元。

原因は、財務担当者の会計基準理解不足と、購買・人事・研究開発部門との連携不足に起因。改善策として、財務担当者の専門スキル向上のための研修と、関係部門間のコミュニケーション促進を実施。

また、契約印章管理の不備もあり、2024年に杭州松京電器有限公司との委託加工契約書に代表者署名や日付が未記入。線下で一部顧客と契約し、押印後に管理台帳への登録も遅れている。

財務内部統制の強化は必須。上場準備企業として、内控や規範性の徹底が求められる。

調達資金7.53億元、流動資金補充縮小5000万元、配当超3000万元

短評によると、今回のIPOでは、欧伦電気は最大1900万株または2185万株の公募を計画し、調達資金は7.537億元。用途は、年産60万台除湿機と1.5万台空気源熱ポンプの新工場、年産3万台の熱ポンプ工場、研究開発センターの建設、流動資金の補充。調達資金の内訳はそれぞれ45.942億元、9.504億元、9.925億元、1億元。

流動資金の補充は5000万元縮小され、募集要項には配当についての記載はない。上場審査資料では、補充流動資金が申告書より5000万元縮小されている。2022年から2025年1-6月までの資産負債率はそれぞれ61.73%、59.38%、59.86%、59.34%。現金は2.01億元から6.55億元に増加し、金融資産は135.05万元から4064.04万元に拡大。短期借入金は6000万元から2993.08万元に減少し、期末の長期借入金は2001.39万元。明らかに、現金流は有息負債の数倍に達しており、流動資金の補充の必要性について疑問も。

興味深い点は、2025年5月28日に2024年度の配当を実施し、金額は3216万元、当期純利益の15.46%に相当。実質的支配者の陳先勇と詹小英は、それぞれ1870.8万元と1200万元の配当を受け取った。

流動資金の補充は資金需要を示す一方、上場直前に配当を行うのは矛盾とも取れる。二つの募集要項には配当の記載がなく、これは記載漏れか、情報開示義務違反か。

拡大投資のペースは速く、能力の消化に二度の問合せ。報告期間中、欧伦電気の能力利用率は顕著に上昇し、61.62%、85.48%、94.09%、96.53%。除湿機と移動式エアコンの能力利用率はそれぞれ64.08%、90.58%、98.66%、99.28%。2023年から2025年6月までの空気源熱ポンプの能力利用率は15.00%、36.25%、80.49%。

2024年の生産量は除湿機が234.14万台、移動式エアコンが0.87万台で、今回の拡張計画の25.63%、517.24%に相当。後者の拡張ペースは大きく、積極的な拡大と見られる。今後の能力消化に注意が必要。

北交所の問合せでは、除湿機と空気源熱ポンプの新規能力過剰リスクの定量化と、リスクの十分な開示、重要事項の提示を求めている。募集投資計画の実施効果が期待通りでないリスク、需要不足や競争激化により能力が十分に消化できないリスクも指摘されている。

研究開発費は販売費用に比べて遅れ、同行企業中最低レベル。報告期間中、研究開発費は3500.28万元、3888.00万元、5065.71万元、3367.70万元と増加傾向だが、研究開発費率は3.6%、3.16%、3.12%、2.71%と低下。

自社と比較すると、販売費用は研究開発費を大きく上回り、6.56%、5.58%、5.91%、4.61%。同行企業の平均研究開発費率は3.8%、4.37%、4.15%、3.82%。2024年以降、他社はより高い研究開発費率を維持。例として、德业股份、欧圣电气、美的集团、海信家電、格力電器の研究開発費率はそれぞれ4.9%、4.51%、3.99%、3.72%、3.65%。

研究人員比率は10%未満。高新技術企業資格の取得に疑問。欧伦電気の研究費は従業員給与と材料費が中心で、2024年はそれぞれ2291.66万元、2107.46万元。研究人員は2024年に129人、2025年に130人で、比率は9.56%、7.79%。

募集要項によると、同社は高新技術企業と認定されており、2024年から2026年までの3年間、法人税は15%に軽減される。高新技術企業の条件の一つは、研究開発や技術革新に従事する技術者が従業員の10%以上を占めることだが、2024年の比率は満たしていない。過去においても条件を満たしていたかは不明。

また、税優遇の影響額は純利益の10.19%、9.64%、11.39%、10.53%と高く、利益面に大きく影響。北交所は、研究人員比率が条件を満たすかどうかをさらに問う必要がある。資格取り消しとなれば、追徴リスクも。

発明特許比率は5%未満。研究成果は、招股書署名時点で特許は345件、そのうち発明特許は16件（約4.64%）。2025年3月には、コア技術者の方志斌が退職。

四半期業績の伸び鈍化、海外収入が6割、関連取引・調達も存在

昨年度の四半期業績は大きく変動。2022～2025年、欧伦電気は堅調に成長し、売上高は9.72億元、12.32億元、16.23億元、20.37億元、純利益は0.92億元、1.4億元、2.08億元、2.3億元。

短評によると、年間の成長の一方で、四半期ごとの業績は変動が大きい。2025年の各四半期の売上高は5.27億元、7.16億元、4.65億元、3.29億元で、前年比増速はそれぞれ55.16%、28.33%、9.05%、9.83%。純利益は5829.2万元、9172.04万元、5015.74万元、2989.97万元で、増速は72.59%、12.41%、-20.87%、2.13%。

2026年第1四半期の予測は、売上高5.51～6.09億元、前年比5%～15.66%、純利益は0.6～0.66億元、前年比3.04%～13.89%。2025年と比べて成長ペースは鈍化。

移動式エアコンの収入比率は55%、海外からの収入が6割超。主な収入源は湿機と移動式エアコン。前者の売上は5.95億元、6.69億元、8.94億元、4.2億元で、比率は61.42%から33.81%へ低下。後者は3.36億元、4.7億元、5.69億元、6.85億元で、比率は34.64%から55.13%に上昇し、湿機を超えた。

海外市場からの売上はそれぞれ5.33億元、6.96億元、10.14億元、7.46億元で、売上比率は54.88%、56.47%、62.47%、60.07%。欧州、北米、アジアが主要販売地域。

関連取引も存在。相手は実質的支配者の子が管理する企業。2022年、BUBLUEは欧伦電気の第3位の顧客で、売上は3228.64万元。その後、2023年と2024年はそれぞれ242.88万元、43.69万元に減少。これは、実質的支配者の子の陳骞が管理する企業が、除湿機を仕入れ、海外のAmazonで販売したもので、規範的な関連取引の結果。2024年に解散済み。

関連取引の公正性も北交所の関心事項。販売価格と市場価格や他顧客への販売価格との差異について比較。回答によると、型番1-4の価格を比較し、2022～2024年、BUBLUE向けの型番2の平均単価は535.05元、549.22元、509.24元。一方、非関連顧客Aへの同型番の平均単価は571.94元、590.85元、582.83元で、いずれも高い。

一般的には、2022年のBUBLUEの購買額が高いため、より価格優遇を享受すべきだが、なぜ高い単価になっているのか？これは商業的に妥当か？

德耀包装は設立翌年に重要なサプライヤーに。報告期間中、欧伦電気は湖州德耀包装有限公司（德耀包装）から紙箱や底紙などの資材を調達。調達額は476.29万元、1139.83万元、1711.13万元、960.01万元。実質的支配者の甥の陳杰の表姨である王軍麗が2022年11月に株主となり、持株比率50%、陳杰は30%。2023年7月に退股。2024年11月には、王軍麗、陳友明、王洪山が退股し、退股前の持株比率はそれぞれ50%、30%、20%。

なぜ設立翌年に重要なサプライヤーになったのか？サプライヤーの審査手続きは？なぜ調達額が増加し続けるのか？退股の理由は？会社の業績に依存しているのか？股份の持ち分を隠す行為はないか？これらも北交所の注目点。

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