財務の不正穴埋めのため、この北京大学出身の才子は荒唐な手法で売上を捏造した

文／劉工昌

2025年10月27日午前9時、ノーハイヘルス株式会社の香港証券取引所における上場地位が正式に取り消された。この時点で、2021年2月18日に香港証券取引所に上場してからわずか4年。最高時価総額は400億元だった。

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400億の時価総額、わずか4年で退場、ノーハイヘルスは資本市場の悲劇を演じた。

名門校出身、感動の物語と追い風

2013年、北京大学生命科学学院の3人のクラスメート—朱葉青、陳一友、呂寧—がアメリカ・シリコンバレーのレストランで集まった。

朱葉青の母親は末期胃癌患者で、胃全摘手術を受けた。手術室外で7、8時間過ごした経験は、彼の人生で最も辛い時間だった。これらの過去の話を聞き、3人の中年男性は意気投合し、帰国して起業、在宅がん早期スクリーニングを目指すことを決意した。

これは典型的な「技術への情熱」ストーリーのテンプレートだ。

「弯道超车」的叙述に慣れた中国人にとっては、こうした物語の方が人情味や温度を感じられる。資本市場も好む。技術的な内容と感情的な共鳴の両方を兼ね備えているからだ。

2015年、ノーハイヘルスは杭州に設立された。3人の創業者の経歴は豪華そのもの：朱葉青はGEファイナンス、サムスン、ロイター・ファイナンスで要職を歴任し、豊富な管理経験を持つ。陳一友はアメリカ・ユタ大学医科大学の博士で、スタンフォードで腫瘍研究を行った。呂寧はカリフォルニア大学サンフランシスコ校の博士後期課程で、分子生物学を専攻している。

ノーハイの台頭は絶好の追い風を掴んだ。まず、「がん＝死」の痛点に刺さったこと。次に政策の支援。第三に、がん早期スクリーニングという新興分野の先駆者となったことだ。

国家は「健康中国行動」において、早期スクリーニング、早期診断、早期治療を推進することを強調した。専用資金を投入し、病院や医療機関の整備も進め、早期スクリーニング技術をより多くの一般人に受けさせる仕組みを整えた。これにより、ノーハイは「早期スクリーニング」の青い海で、まるで魚のように泳ぎ回った。

当時、国内のがん早期スクリーニング市場はほぼ未開拓だった。この未開の青い海の中で、ノーハイの製品「常衛清」は自然と目立ち、2020年に最初に承認を取得し、国内で本当に「最初の」早期スクリーニング製品となった。

もちろん、3人の創業者の北京大学背景は、登場とともに名門校の光輪をまき散らした。

2016年以降、ソフトバンク中国キャピタル、君聯資本、啓明創投、礼来アジアファンドなどの著名投資機関が次々と出資し、その成長を後押しした。2017年から2021年のIPO前までに、ノーハイは五輪の資金調達を完了している。啓明創投、礼来アジア基金、米国・デューク大学資産管理会社、シンガポール政府投資公社GIC……世界の医療投資界のトップ層がほぼ全て集結した。旧株主のソフトバンク中国と君聯資本も再投資を行った。

空売り機関の一撃

一方、資金は狂乱状態だが、ノーハイの財務データは非常に悪い。2018年から2020年前半までの売上高はそれぞれ1881万元、5827万元、1052万元で、累計損失は8.84億元に達した。「B2B2C二輪駆動」と称する会社の売上規模は非常に小さい。

さらに奇妙なのは、2020年前半、「常衛清」の出荷量が前年同期比で50.4％も急落したことだ。世界的なパンデミックの中、検査関連企業の黄金時代だったはずなのに、ノーハイだけが縮小していた。

2023年8月、空売り機関CapitalWatchはレポートを発表し、ノーハイの深刻な財務偽造を指摘した。売上高の90％が虚偽の可能性があり、実際の売上は公開数字の10分の1程度かもしれないとした。

同機関は、同社が販売代理店に継続的に過剰在庫を押し込み、売上の虚偽を作り出すビジネスモデルは、ポンジスキームに非常に似ていると指摘した。

さらに、メディアの後追い報道により、問題の深刻さが明らかになった。検査数を水増しするために、ノーハイは環衛工や公共トイレの便を購入し、検査サンプルとして使ったり、同じサンプルを複数に分割して繰り返し検査したりして、実際の検査データを偽造した。

その後の清算人調査で、ノーハイが自称する「世界最大の便サンプル庫」には深刻な問題があることも判明した。約38％のサンプルに臨床問診票が欠落し、一部のサンプルには同一人物の短期間に複数回採取された記録があった。さらに、元社員の暴露によると、同社は低価格で環衛工から便を買い取り、同じサンプルを複数の虚偽検査アカウントに分割していた。

空売り機関の指摘に対し、ノーハイは最初、強硬に否定した。売上データは「双方の確認、第三者監査機関と薬監局の飛行点検を経て厳格に審査された」と主張したが、市場の懸念や疑念は解消されなかった。

2024年3月、監査法人Deloitteは、ノーハイの2023年度財務報告の保証を拒否し、売上の真実性などについて正式に疑義を呈した。辞任公告では、「独立調査を完了できず、既定の監査スケジュールを維持できなかった」と明記された。

上場企業として、監査法人の保証を失うことは、資本市場にとって死の鐘を鳴らすことにほかならない。

その後、香港証券取引所はノーハイの強制停止を実施し、株価は最終的に14.14香港ドルに落ち込み、発行価格からほぼ半減した。

同時に、社内も深刻な動揺に陥った。2024年9月、CFOの高煜と共同会長の莫明慧が相次いで辞任。さらに、同年12月、創業者兼CEOの朱葉青が取締役会により解任された。公式理由は「経営スタイルと理念の大きな相違」。2025年2月、朱葉青は取締役の役職も解かれ、経営の中核から完全に退いた。関係者によると、解任時に朱葉青は感情的に乱れたという。

光大証券の資産管理部門は、ノーハイの評価額を何度も引き下げ、停牌時の14.14香港ドルから0.01香港ドルまで落ち込んだ。CapitalWatchの会長朱江によると、2025年9月時点で、同機関の投資者申告損失額は7億香港ドルを超えている。

深層分析

ノーハイの事件は、中国のがん早期スクリーニング業界が直面する重要な問題を浮き彫りにした。臨床価値が十分に検証されていない製品、支払い体系が未整備な中で、早期に市場に出て利益を追求しようとした結果、悲劇に至った。

具体的には、ノーハイの崩壊は次のような問題を示している。まず、過度に資本のストーリーに依存し、臨床検証や商業化を軽視したこと。次に、ビジネスモデルの問題。そして、財務偽造が直接的に上場廃止を招いたことだ。

ノーハイの最も有名な製品は「常衛清」だ。技術的には価値があるが、朱葉青の過剰な誇張が議論を呼んだ。彼はさまざまな場で、「陰性結果なら1年以内の大腸内視鏡検査を免除できる」と宣伝したが、規制当局はこれを明確に停止し、「陰性患者も引き続き検査が必要」と指導した。

ノーハイは「在宅早期スクリーニング」の概念を使ってC端（消費者）と資本を惹きつけようとしたが、安定したB端（病院や健康診断センター）との協力チャネルを築かず、臨床データも十分に蓄積しなかった。これが失敗の根本原因だ。

「B2B2C二輪駆動」というのは、実は偽の命題だった。B市場には長期的な臨床検証と医療保険の支援が必要だし、C市場には大量のユーザー教育とブランド投資が必要だ。両方をやると、どちらもうまくいかず、結局両方に金を使う羽目になる。

もう一つ見落とされがちな問題は、創業者チームの学歴は華麗だが、実務的な経営経験に乏しいことだ。朱葉青は金融投資の背景があり、ストーリー作りと資金調達は得意だが、企業を実体化し、安定させ、コンプライアンスを守る方法は未熟だった。陳一友と呂寧は技術出身で、経営の短所を補えなかった。

財務問題も深刻だ。『健聞コンサルティング』の調査によると、香港証券取引所は後の報告で、2022年と2023年の財務偽造は「経営層と従業員の広範な関与による体系的な行為」と指摘した。内部には偽造のための体系的な仕組みが存在した。彼らは第三者プラットフォームと協力し、虚構のマーケティング活動の名目で80万元を支払い、中間業者に50万元を返金させる仕組みだった。一方通行の取引で、30万元のコストで虚偽の売上を作り出し、その50万元が財務報告上の「実質的な」売上となった。

2021年、ノーハイの営業チームは100人程度だったが、従業員が親族の銀行カードを借用して帳簿を操作し、1枚のカードの月限度額は9.3万元だった。2022年にはチームは約500人に拡大し、借用カードだけでは対応できず、第三者プラットフォームを導入した。

これは一時的な粉飾ではなく、組織的・計画的・大規模なシステム的詐欺だった。2025年3月の《回復ガイド》では、「意図的な詐欺計画、経営層と従業員の広範な関与」と明記された。

香港証券取引所の後の報告でも、2022年と2023年の財務偽造は「管理層と従業員の広範な関与による体系的な行為」とされている。言い換えれば、朱葉青はこれを知っていた可能性が高く、むしろこの騒動の黒幕だった可能性もある。

ノーハイの上場廃止は、機関投資家にとっては高い代償を払ったものの、少なくとも清算と賠償の列に並ぶことはできる。一方、一般投資家にとっては、完全なる災害だった。

光大証券、博時基金、興銀基金などの機関は、停牌後6回にわたり評価額を引き下げ、14.14香港ドルから0.01香港ドルまで落ち込んだ。高値で買った投資家の資産は、帳簿上ゼロになった。

さらに絶望的なのは、ノーハイの「ケイマン登録、香港上場、中国内地運営」という複雑な構造が、権利救済をほぼ不可能にしていることだ。内地投資家は規制当局の支援を直接得られず、香港は集団訴訟制度を採用しておらず、証券監督当局の対応も非常に遅い。

清算手続きはケイマン諸島の大法院で行われる見込みで、中国内地の投資家にとっては「全財産喪失」の可能性が高い。

現時点で、4000人以上の個人投資家が権利救済登録を完了し、総額は7億元超に達している。彼らの中には、ほぼ全ての貯蓄を投入した者もいれば、老後資金をこの「がん早期スクリーニング第一株」に賭けた者もいる。今や、ただ見守るしかない。

皮肉なことに、かつて空売りしたCapitalWatchは、今や投資者の救済を支援する立場になっている。創業者の朱江は、自身の資源を活用し、散在の投資者のための集団権利救済の法的ルートを設計している。彼は、「ノーハイヘルスは、香港株通の開通以来、香港の上場企業の中で最も大きな偽造紛争の一つになる可能性が高い」と語る。

ここまで読んで、私と同じく読者もいくつかの疑問を抱くだろう。

製品は本当にどうなのか？価値はあるのか？

技術的には、製品自体の理念は真実で価値もあるといえるが、市場データや臨床効果の信頼性は、偽造スキャンダルによって完全に破壊された。

ノーハイのコア製品、特に結直腸がん早期スクリーニングの「常衛清」は、技術的には独自性がある。多靶点の便FIT-DNA連携検査技術を採用し、中国で唯一国家薬監局の承認を得たがん早期スクリーニング登録証を持つ。

承認の根拠となった臨床データによると、結直腸がんの検出感度は95.5％、前がん病変（進行性腺腫）の検出感度は63.5％で、潜在的なリスクを早期に発見できる。

この技術は、複数の国家診療ガイドラインに記載されており、学術的価値も一定の評価を受けている。

しかし、実際には、国家薬監局の「常衛清」の技術審査報告書には、「早期スクリーニング」の概念は明確に定義されていない。単に、「本品は一般人の腫瘍スクリーニングには使用できず、内視鏡の代替にはならない。内視鏡の遵守性が低い高リスク者のスクリーニングに限る」と記されている。

業界関係者は、「常衛清」の用途は「早期スクリーニング」とは同一視できず、「製品説明書には、検査結果は臨床診断の補助手段の一つと記載されている。補助診断が製品の核心価値だ。ノーハイは早期スクリーニングを謳っているが、概念のすり替えだ」と指摘する。

「早期スクリーニング」の定義は、「がんの早期発見・診断」なのか、「がん前病変」の早期予防なのか、あるいは両者を兼ねるのか、未だ統一された見解はない。

しかし、朱葉青は外部に明確な回答を示そうとした。業界メディアのインタビューで、「スクリーニングは症状のない人を対象にしている。『常衛清』の最大の価値は、がん患者を早期に発見するだけでなく、症状のないがん前病変の人も見つけることにある」と語った。

偽造の核心は製品か、それとも財務か？

問題の核心は財務偽造だが、その手口の悪質さは、臨床の信頼性を深刻に毀損している。

これは「動機は財務、手段は製品破壊」の連鎖だ。

本質的には、財務詐欺であり、資本市場の成長期待を満たすために、売上高を水増しして財務諸表を粉飾する行為だ。投資者に対する詐欺ともいえる。

帳簿上の売上を実体化させるために、彼らは「サービス完了」の実績を偽造した。販売員は環衛工に数元を渡し、便サンプルを収集し、複数の虚偽検査アカウントに分割して検査報告を大量に作成し、売上を確定させた。

結果、製品の「信用」が失われ、こうした偽造行為は、厳格な臨床サンプルを「売買・複製可能な道具」に変えてしまった。これは単なる金儲けだけでなく、医療製品の核心価値である「科学性・厳粛性」への徹底的な裏切りだ。これにより、臨床データの信頼性と監督当局の信頼も根底から崩壊した。

なぜこうなったのか？

一つのスター企業の崩壊は、多くの要因が絡み合った結果だ。

創業チームは空売り機関の指摘や監査人の疑義に直面し、誠実に向き合わず、むしろより狂った偽造で隠蔽しようとした。北大の名門の光輪が傲慢に変わり、起業の志が資本バブルに飲み込まれ、企業は崖に向かって走った。

また、「中国のがん早期スクリーニング第一株」の看板を背負い、市場価値は一時300億元を突破した。高い評価を維持するために、絶えず高速成長の業績を出す必要があった。実際の事業成長が資本の期待に応えられなくなると、偽造が「解決策」として浮上した。

モデルの脆弱性もある。中国の医療保険制度が本当に支払うかどうかを賭けているが、米国の成功例を模倣しようとした。しかし、中国の医療保険交渉は、臨床データと経済性の証拠に依存しており、ノーハイはそれを自ら破壊した。2022年の販売費用は総収入の70.5％に達し、製品の内生的成長力に欠け、資金を大量投入して拡大する脆弱なモデルの証左だ。

その過程を振り返り、我々に何を教えるか

簡単に言えば、「財務目標」のプレッシャーから始まり、「製品サンプル」の偽造に至る一連の犯罪の連鎖だ。

この連鎖の各段階には、内在する論理と証拠がある。

「サンプル」から「報告」へ：どうやって「需要」を偽造するか？

偽造の第一段階、最も衝撃的な部分は、最も根源的な部分—どうやって「使用需要」を空想的に創り出すかだ。

サンプルの入手：『常衛清』の検査は人の便サンプルに基づくため、真の検査記録を偽造するために、販売員は最も安価な供給源—環衛工や公共トイレ—に目を向けた。内部情報によると、「環衛工に五元を渡せば、喜んで便サンプルを提供するだろう」。

サンプルの「再利用」：さらに悪質なのは、検査数を水増しするために、一つの実物サンプルを分割し、複数の虚偽検査アカウントに割り当てて、大量の偽検査報告を作り出すことだ。元社員は、「世界最大の人間便サンプル庫を持っている」と自慢していたが、今振り返ると、その「サンプル庫」の構成はブラックユーモアに満ちている。

この段階を経て、偽の検査報告ができあがり、監査機関に「サービス完了」の虚偽証明を提出できる。

次に、「需要」ができたら、どうやって資金を帳簿上正当に流通させ、完全な販売サイクルを形成するかだ。

代理店への過剰販売：会社はまず、多数の試薬キットを代理店に「販売」し、購買契約を結ぶが、実際には代金は受け取らず、帳簿上の売掛金だけを積み上げる。

資金の外部循環：代理店の支払いを支援するために、専用の第三者プラットフォームを利用。具体的には、「マーケティング活動」などの名目で資金を第三者に送金。

資金の回流：第三者プラットフォームは、一定の「利益」（約30％）を差し引いた後、残額を「試薬キット購入代金」として会社に返す。こうして、虚偽の売上が帳簿上で「完璧に」完結した。

この巧妙な偽造システムは、空売りレポートと監査人の「裏切り」によって破綻した。

2023年8月、空売り機関CapitalWatchは、16か月にわたる実地調査を経て、ノーハイの2022年の実売上高は公表値の10分の1程度と指摘した。会社は当時、強硬に否定したが、最終的な致命打は2024年3月に訪れる。長期契約の監査法人Deloitteは、財務報告の保証を拒否し、売上の真実性について独立調査を要求した。Deloitteの「裏切り」が決定打となり、2024年3月28日に香港証券取引所は同社を強制的に停牌させた。

これでやっと理解できた。最初に「製品の偽造」があったのではなく、「財務の偽造」の穴を埋めるために、最も荒唐無稽で底を突き破る方法で「製品の売上」を「作り出した」のだ。

結局、ノーハイヘルスが私たちに教えるのは、貪欲さから生まれた閉環の物語だ。財務圧力→虚構取引→偽造サンプル→偽報告→虚偽売上の確定。

それは、自己破壊の連鎖であり、企業の商業生命だけでなく、業界全体への信頼も破壊した。