漢方製薬の売上高と純利益が大きく圧迫されている：販売費用率が半分を超え、IPO前に2億の配当金を支払う

AI・漢方製薬は2030年以降の保護期間終了後の単品依存の課題をどのように打破するのか？

《港湾ビジネス観察》徐慧静

2026年2月25日、山東漢方製薬股份有限公司（以下、漢方製薬）は香港証券取引所に上場申請書を提出し、主板への上場を目指している。引受幹事は中信証券。

漢方製薬の物語は、中国伝統漢方薬が現代医学体系の中で苦闘しながら突破を図る縮図である。医療機関の経験方に由来する「複方黄柏液塗布剤」から始まり、国家二級中薬保護品種となり、今年の収入規模は約10億元に達している。同社は中国外用中成薬市場の野蛮な成長から規範化された競争への過程を証明している。

資本市場が中薬企業のストーリーを「独自品種」から「研究開発革新」へとシフトさせる中、漢方製薬の今回のIPOは、競争優位性を強化するための自然な流れなのか、それとも単品依存の打破を目指す背水の陣なのか？

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売上高と純利益の減少、マーケティング費用率過半

招股書によると、漢方製薬は2004年に設立され、漢方薬の製造・販売・研究開発を行う総合製薬企業であり、皮膚・粘膜疾患治療に特化している。伝統的な漢方の知恵と現代医薬科学の融合に努めている。主要事業はフラッグシップ製品の複方黄柏液塗布剤に集中しており、これは中国中成薬分野で唯一承認された処方塗布剤である。

財務データによると、2023年、2024年、2025年1-9月（以下、報告期間内）の売上高はそれぞれ10.53億元、9.92億元、8.03億元。2024年の売上は前年同期比5.8％減少し、下落傾向を示している。この変動は、複方黄柏液塗布剤の病院向け最高販売価格の低下に起因し、販売代理店への価格設定の余地を狭めている。

同時に、利益面も圧迫されている。報告期間内の純利益はそれぞれ2.37億元、1.99億元、1.45億元。2024年は前年同期比16.1％減少し、2025年前三半期も6.1％の減少を示す。純利益率は2023年の22.5％から2025年前三期の18.1％へと低下し、収益性は縮小している。

これについて、香頌キャピタルの執行取締役沈萌は、「漢方製薬は本当の収益確保基盤を欠いており、ビジネスモデルはマーケティングと価格競争に依存しているため、成長性は限定的だ」と述べている。

毛利率は、報告期間内に84.3％、82.5％、84.3％と高水準を維持している。招股書では、複方黄柏液塗布剤は効果が証明された製品であり、一定の堅実な需要があり、経済サイクルの影響をほとんど受けないと説明している。この製品は中国外用中成薬分野で独特の市場地位を持ち、国内唯一承認された塗布剤型であり、「中薬品種保護条例」に基づき国家二級中薬保護品種に認定されている。これらの特性は、患者の服薬遵守を高めるとともに、代替障壁を高めている。

コスト構造は比較的明確だ。報告期間内、漢方製薬の販売・マーケティング費用はそれぞれ5.13億元、4.83億元、4.20億元で、売上高に占める割合は48.7％、48.7％、52.3％。研究開発費は5455万元、5859万元、2669万元で、研究開発費率はそれぞれ5.2％、5.9％、3.3％。費用率の観点から見ると、マーケティング費用率は50％超で推移し、増加傾向にある一方、研究開発費率は2025年前三期に大きく低下している。

特に、推進費用は運営において非常に高い比重を占めており、報告期間内のマーケティング・プロモーション費用はそれぞれ4.69億元、4.36億元、3.81億元で、売上高に占める比率はそれぞれ44.6％、44.0％、47.4％と上昇している。注目すべきは、関連当事者との推進サービス取引であり、控股股東の甥が支配する山東基源信息科技有限公司が2023年と2024年にそれぞれ第一と第二の供給業者として推進サービスを提供し、調達額はそれぞれ1.47億元と0.32億元で、調達総額の24.4％と5.4％を占めている。2025年には同関連当事者との取引はすべて終了している。

著名な税務・監査専門家劉志耕は、「販売・マーケティング費用の継続的な高水準は、漢方製薬の収益能力に実質的な圧力をかけている」と指摘している。主要製品の複方黄柏液塗布剤の毛利率は84.4％と高いが、価格設定力とコスト管理の優位性を示しているにもかかわらず、高額な販売費用が純利益を大きく削減している。例えば、2024年の売上は前年同期比5.8％減だが、純利益は16.1％減少。2025年前三期は売上はわずか3.1％増にとどまる一方、利益は6.1％減少し、「増収減益」の典型的な状況を示している。これは、現在の成長が製品の力や効率向上ではなく、販売投入によるものであることを示している。

さらに深く見ると、「重マーケティング、軽研究開発」（販売費用は研究開発投資の約10倍）の資源配分モデルは、企業戦略の短視的リスクを露呈している。一方、第三者の学術推進や流通ネットワークに過度に依存していることは、コンプライアンス上の潜在的リスクを孕む。もう一方で、研究開発への長期投資は少なく（売上の5～6％に過ぎない）、製品ラインのイテレーションを支えることが難しい。コア製品の独自保護期間（2030年まで）が終了すれば、急激な下落リスクに直面する可能性がある。

財務分析に関心のある投資家にとって、この高い販売費用比率は、収益の持続性とフリーキャッシュフロー生成能力の深層リスクを反映している。高毛利率は高純利益に結びつかず、むしろ堅いマーケティング支出に拘束されていることは、景気変動に対する耐性が弱いことを示し、長期投資価値には慎重な評価が必要だ。

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99.7％の単品依存、2030年保護期間終了までカウントダウン

漢方製薬が直面する最も核心的な課題は、単一製品への極度の依存である。報告期間内、主要製品の複方黄柏液塗布剤の売上高は、総収入の99.8％、99.8％、99.7％を占めている。これは、同社の収益・毛利・利益のすべてがほぼこの一製品に依存していることを意味する。

この「スター製品」は、現在中国中成薬分野で唯一承認された処方塗布剤であり、国家二級中薬保護品種として、2024年7月まで独占生産権を有している。フロスト・サリバンの資料によると、2024年の売上高から計算すると、この製品は中国外用中成薬市場で第4位に位置し、市場シェアは1.1％。皮膚科外用中成薬市場では5.5％のシェアを持ち、トップに立っている。

しかし、このコア製品の成長も既に鈍化している。招股書によると、2024年の売上は9.9億元で前年同期比5.79％減少。2025年前三期の売上は8億元で、わずか2.93％の増加にとどまる。

さらに注目すべきは、この製品の独占生産権は残り約5年であることだ。招股書では、もし同社が複方黄柏液塗布剤の法定保護期間の更新に成功しなかった場合や、他社が類似製品を開発し規制当局の承認を得た場合、競争激化に直面し、事業・財務・経営成績に重大な悪影響を及ぼす可能性があると警告している。

単一製品による潜在リスクに直面し、漢方製薬は多角化戦略も試みているが、効果は限定的だ。

「汐莱朵」ブランドの化粧品を展開し、中薬の処方の優位性を活かして機能性スキンケア市場に参入しようとしているほか、安宮牛黄丸や乌鸡白凤丸などの古典名方の生産許可を取得し、中成薬市場の拡大を図っている。しかし、招股書によると、報告期間内の化粧品と安宮牛黄丸の合計売上はそれぞれ175万元、172万元、234万元で、総収入に占める割合は0.2％、0.2％、0.3％に過ぎない。乌鸡白凤丸は2026年1月に正式発売され、まだ売上には寄与していない。

沈萌は、「単一製品で保護期間が近づいているため、将来的な売上減少リスクはあるが、他の仕組みを用いて対応可能だと考えられる。投資家にはより詳細な説明が必要だ」と述べている。

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キャッシュフロー圧迫、IPO前に2億元の配当実施

販売モデルは、代理店と直販を組み合わせたハイブリッド方式を採用している。報告期間内、代理店モデルの売上はそれぞれ10.04億元、9.15億元、7.48億元で、占める割合は95.3％、92.3％、93.2％。直販はそれぞれ4910万元、7657万元、5432万元で、割合は4.7％、7.7％、6.8％。

顧客集中度も高く、報告期間内の上位五大顧客はすべて代理店であり、売上はそれぞれ5.90億元、5.55億元、4.41億元。占める割合は56.1％、55.9％、55.0％。最大顧客の売上は2.39億元、2.15億元、1.67億元で、それぞれ全体の22.7％、21.7％、20.8％を占める。

運転資金面では、売掛金が増加傾向にある。各期末の売掛金と手形はそれぞれ2.54億元、1.91億元、2.31億元で、流動資産総額の41.8％、38.0％、51.7％を占める。売掛金の回転日数は87.7日、81.7日、71.8日。年齢構成では、2025年9月30日時点で271日超の滞留売掛金は833.6万元で、2024年末の598.9万元から39.2％増加している。

仕入先側では、上位五大仕入先の調達額はそれぞれ全調達額の37.1％、26.9％、16.4％。最大仕入先は関連当事者の山東基源信息科技有限公司で、調達額は1.47億元、全調達の24.4％。2025年には取引をすべて終了している。

在庫面では、各期末の在庫は9707万元、9937万元、8428万元で、流動資産総額に占める割合は16.0％、19.8％、18.8％。在庫回転日数は264.7日、206.1日、199.2日。2026年1月31日時点では、2025年9月末の在庫約6290万元が消費または販売済み。

キャッシュフローは、営業活動による純現金流はそれぞれ2.86億元、1.99億元、1.65億元で、正の値を維持しているが減少傾向にある。投資活動による純現金流はそれぞれ2.96億元、5893万元、7566万元で、主に生産設備の建設や調達に関連している。2025年9月30日時点の現金及び現金同等物は5742万元で、2024年末の1.10億元から約48％減少している。

流動資産純資産は、2023年、2024年、2025年12月末時点でそれぞれ3.01億元、2.11億元、7012万元と、継続的に減少している。招股書では、健全な現金余剰を維持し、運営と将来の拡大に十分な流動性を持つと述べているが、流動資産純資産の継続的な減少は財務の健全性に試練をもたらす可能性がある。

株主構成は、漢方製薬は典型的な家族支配の特徴を示している。招股書によると、最終実行可能日現在、秦文基氏が90％、秦銀基氏が10％の株式を保有し、両者は一致行動契約を通じて議決権の100％を行使している。秦文基氏と秦銀基氏は兄弟関係。

秦文基氏は創業者であり、設立以来取締役会長を務め、全体戦略と事業展開を担当している。

注目すべきは、IPOに向けて大規模な配当を行った点だ。招股書によると、2024年と2025年前三季度にそれぞれ5000万元と1.5億元の配当を宣言し、そのうち5000万元と1.33億元はすでに支払済み。持株比率に基づき、これら2億元の配当はほぼすべて秦氏兄弟に分配された。

本次IPO、漢方製薬は調達資金を、候補製品の継続的研究開発、臨床開発、商業化、山東漢方中薬産業園内の新工場建設・改修・設備投資、運営資金およびその他一般企業用途に充てる予定だ。企業は、IPOを契機に「単品依存」から「多角化」への転換を実現できるか、投資家の注目が集まる。（港湾ファイナンス出品）