穩定幣迎來首個監管框架，加密行業步入新階段，市場反應復雜，傳統金融與 DeFi 加速融合。
原文標題：《Stablecoins Are Now Legit, but That『s Only the First Step - Bits + Bips》
主持人：Steve Ehrlich，Unchained Kingdom 首席撰稿人；Noelle Atchison，《Crypto is Macro Now》主編兼首席分析師
嘉賓：Ram Alawalia，Lumida 財富管理部負責人；Cosmo Jiang，Pantera Liquid Vault 資深交易員兼流動策略投資組合經理
播客日期：2025 年 7 月 24 日
整理&編譯：LenaXin，ChainCatcher
本文整理自 Unchained 播客欄目 Bits + Bips，隨着《GENIUS》法案和穩定幣法案出臺，美國首次爲穩定幣確立清晰的監管框架。
爲什麼 Noelle 說穩定幣法案僅僅是個開始？以太坊最新反彈意味着什麼，其本質如何？川普解僱鲍尔的威脅如何動搖宏觀情緒？
本期內容將圍繞以太坊價格漲、《GENIUS》法案解讀、联准会獨立性、新興加密資管公司的崛起等議題進行討論。
ChainCatcher 進行了整理和編譯。
Steve：對於法案簽署儀式本身，或是過去 72 小時加密行業的反應，你有哪些深刻印象？
**Noelle：**美國加密貨幣立法取得實質性突破。作爲全球最大金融市場，美國首次出臺針對加密貨幣的專項監管法案，具有裏程碑意義。
穩定幣法案僅是監管進程的開端。更復雜的監管框架仍在構建中。
新規將允許使用 ETH 或比特幣進行日常消費，並有望納入養老金和 401k 帳戶投資範圍。
**Ram：**法案最終通過得益於川普召集 12 位國會領袖赴白宮斡旋。其隨後發布的比特幣推文也形成「川普推文效應」。
但市場反應令人意外。盡管同時迎來法案通過和川普推文兩大利好，比特幣本週價格卻低於上周水平。這種「利好兌現即見頂」的現象並非首次，萊特幣等邊緣資產異常活躍，顯示市場投機氛圍濃厚。
**Cosmo：**我仍持樂觀態度。比特幣此前已創下歷史新高，年內漲幅可觀。雖然短期價格反應平淡，但市場結構與監管框架的完善才是根本性變革。
《GENIUS》法案最值得關注的是銀行動向。摩根大通、花旗、美國銀行等機構均表示將推出自有穩定幣或代幣化存款，顯示轉型進程可能超預期加速。這些銀行已組建數百人規模的數字資產團隊，並投入數千萬美元進行多年研發。
Steve：首部加密法案通過標志行業進入新階段。後續監管細則與市場反應將決定其能否轉化爲實質發展動能。市場面臨關鍵抉擇：是「利好兌現即離場」，還是持續布局？
Ram：這一裏程碑將帶來兩個根本性轉變：
1 加密貨幣與金融科技正在深度融合，重構了托管、借貸、支付等金融基礎設施。
2 傳統支付體系將迎來結構性變革。Visa 和 MasterCard 等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。《GENIUS》法案正是這一變革的重要開端。
**Noelle：**我對支付巨頭被快速替代持審慎態度。Visa 和 MasterCard 的核心競爭力在於數十年積累的客戶服務、爭議處理和商戶管理體系。
更何況，若支付寶等支付巨頭決定進軍穩定幣領域，市場競爭格局或將進一步復雜化。
Cosmo：穩定幣的利潤池將如何分布？是催生全新業務，還是被現有金融機構吸收？
**Noelle：**在收益率下行環境中，Circle 的核心利差收益模式將面臨挑戰。投資者可能轉向 DeFi 領域尋求更高收益。
**Ram：**市場將呈現多元化發展態勢。傳統銀行與科技巨頭將展開競爭，未來三年將湧現針對不同場景的細分穩定幣。最終受益者將是終端消費者。
Steve：請各位分享一個不太顯而易見的受益方或受損方？
**Ram：**傳統金融機構將成爲主要受益方。Caitlin Long 領導的 Custodia Bank 以及 Cross River Bank 等基礎設施銀行將顯著獲益。傳統銀行在資金流轉方面的優勢，使其在連接傳統金融與鏈上活動時能獲得可觀通道費。
**Noelle：**代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。未來資金可智能劃轉於支付帳戶與代幣化貨基之間，實現「智能財資管理」。
**Cosmo：**DeFi 領域將成爲最大受益者。穩定幣的鏈上特性將引導海量資金注入各類 DeFi 協議。用戶自然會選擇鏈上創新服務。而區域性銀行可能成爲最大輸家，其長期衰退趨勢將加速。
**Ram：**那麼中間商呢？還有另一類中間商面臨風險：投資銀行。隨着資產代幣化範圍的擴大，其傳統業務模式將受到衝擊。
**Cosmo：**資本主義的發展規律始終指向降低交易成本、提升消費者福利。Ram 的觀點切中要害：加密技術與鏈上基礎設施正在重塑資本市場結構，而我們或許正見證這場變革的序幕。
Steve：在資源有限的情況下，區域性銀行是應該全力投入穩定幣競爭，還是借勢布局更廣泛的區塊鏈應用？ 區域性銀行是否瀕臨倒閉？
**Ram：**區域性銀行缺乏技術能力，只能依賴 FIS、Jack Hunter 等基礎設施商提供通用穩定幣方案，這實際上強化了大銀行優勢。Paxos 這類基礎設施商正成爲潛在贏家。他們仍在爲 Robinhood、Kraken 等平台開發穩定幣，復制 Circle 通過 Coinbase 建立的分銷網路。
這印證了「賣鏟人」理論：就像淘金熱中最賺錢的是工具商，在穩定幣浪潮中，爲交易平台提供技術方案的基礎設施商（如 Paxos）可能比發行方更穩健。
**Steve：**你是指 Paxos 此前與幣安合作發行 BUSD 時遭遇的監管問題嗎？
**Ram：**確切地說，USDG 是他們正在發行的穩定幣代幣。
**Noelle：**錢包服務商將迎來重要發展機遇。用戶體驗的核心痛點是不同穩定幣間的互聯互通。這恰恰是錢包設計能夠解決的關鍵環節。
Steve：各位如何看待以太坊的大幅漲？
**Cosmo：**ETH/BTC 匯率在兩個月內近乎翻倍，反映出市場預期的重大轉變。數字資產托管機構的大規模買入成爲主要推動力，其核心邏輯是認爲以太坊將成爲穩定幣生態的基礎設施層。
**Steve：**以太坊仍在擴展進程中，這對正在評估不同 ETH 投資渠道的聽衆意味着什麼？比如槓杆 ETF 與加密資管公司之間該如何選擇？
**Cosmo：**雖然 ETH 的經濟模型等核心問題仍然存在，但幾個關鍵變化正在發生：
1 組織文化革新
2 監管環境改善
這些變化構成了實質性的基本面改善。當前以太坊生態正在經歷的正向循環，是基本面質變的典型特徵。
**Noelle：**加密領域仍存在認知缺口。當政策落地成爲新聞時，新投資者才開始關注，市場遠未充分定價。當前國債配置策略的推進速度也未被完全消化。
**Ram：**這涉及政策導向與個人影響力兩個維度。穩定幣政策正帶來結構性變化，使以太坊顯著受益。
市場運作機制存在有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導力。以太坊當前面臨的市場聲量不足，恰與 Vitalik 相對低調的公衆形象相關。反觀 Solana 陣營，Kyle Samani 等人深諳 meme 傳播之道。
Steve：ETH 本輪行情將如何收尾？當前市場泡沫跡象明顯，FOMO 情緒蔓延。作爲投資者應如何應對？
**Cosmo：**核心問題在於如何界定加密市場的「別人」。目前加密原生資本已充分布局，傳統金融資本雖入場緩慢但已有跡象。這讓我對持倉保持信心，但真正的配置浪潮仍需等待。
Steve：作爲 Pantera 加密資管業務負責人，能否分享您的市場觀察？
**Cosmo：**我們重點關注創新項目。以 Solana 鏈上國債公司 DFTV 爲例，其開創性價值很快得到市場驗證，Tether、Cantor 等機構相繼推出類似產品。這一領域正呈現爆發式增長。
雖然行業將經歷優勝劣汰，但我們持續加碼投資。見證全新企業類別的誕生，是難得的投資機遇。
**Steve：**如何辨別真正優質的投資標的？當您審閱大量融資方案時，依據哪些關鍵要素進行決策？
**Cosmo：**商業模式必須首先通過可持續性驗證。當前市場已出現明顯的同質化競爭，行業正在經歷商品化進程。
成功的關鍵在於規模效應，這要求代幣本身具備：
足夠大的市值（通常需位列前 10-15 名）
主流市場認知度
清晰的價值主張
執行能力是決勝因素。團隊需要兼具加密原生營銷能力和傳統金融工具運用能力。
**Ram：**作爲跨資產投資者，我們注意到市場已顯現疲軟信號。加密貨幣的季節性特徵格外突出，下月恰逢比特幣傳統弱勢週期。
數字資產價格更依賴市場動能而非基本面指標。當前這種「漲趨勢自我強化」機制正在減弱，預示着動能驅動行情可能面臨轉折。
（注：「衝壓發動機」效應解釋爲漲趨勢自我強化的機制）
Noelle：近期多家加密巨頭提交 IPO 申請，這是否意味着下半年市場熱度將不及上半年？
**Ram：**加密資管公司大量湧現的趨勢仍在持續。但隨着同類項目增多，市場注意力正在分散，投資者更難聚焦行業領軍者。
Noelle：BitGo、Grayscale、Bullish 等加密企業扎堆上市的現象值得關注。這種熱情會持續多久？
**Ram：**市場仍具投資熱情，但估值體系分化明顯。部分私有項目估值僅爲上市同行的 35%，而 Coinbase 市盈率高達 60 倍。預計第四季度將湧現更多 IPO 案例。
**Noelle：**2021 年估值虛高後，VC 資金驟然枯竭。Cosmo，您觀察到 VC 活動回暖跡象了嗎？
**Cosmo：**市場資金呈現兩極分化。Coinbase 60 倍市盈率的標杆效應，使得 Pre-IPO 輪次更具吸引力。種子輪等早期投資依然活躍，但 A-C 輪等中間階段相對冷清。
**Steve：**盡管有樂觀的敘述，但爲什麼風險投資活動仍然滯後？
**Cosmo：**公開市場本就容納衆多「合格」企業。以資產管理爲例，投資組合必然會配置多家加密交易平台，只是權重會有所差異。
Steve：對於川普是否要解僱 Powell，Noelle 有何想法？財報季即將來臨，能否簡要分享一下關注和分析的重點？
**Noelle：**當前宏觀數據符合預期，降息理由不足。本週重點關注住房數據。
關稅政策影響顯現，受衝擊品類價格顯著漲。川普威脅解僱鲍尔的言論值得警惕，這已實質削弱联准会獨立性。
联准会獨立性受損將導致長期通脹惡化。今年降息可能性基本排除，鲍尔必須捍衛政策獨立性。
**Steve：**即便川普更換聯準會理事，新任者會否屈從總統意志？其他成員會否堅持獨立立場？
**Noelle：**聯儲政策取決於集體決策。當前 FOMC 中位數觀點偏強硬，川普最多只能更換兩個席位。關鍵在於联准会的獨立性傳統。委員們必將抵制政治壓力。
需區分通脹驅動因素：關稅衝擊屬一次性影響，真正的風險在於財政失衡。
Steve：本週中歐峯會，馮德萊恩下周訪華。若無法對美出口，北京可能轉向歐洲市場傾銷。各位有何預期？
**Noelle：**原定歐盟主辦的會議在中國反邀下被迫調整，議程壓縮爲一天，歐洲代表團陷入被動。
緊張局勢源於歐盟近期對華不當言論，暴露其戰略困境。歐洲經濟脆弱性日益凸顯。
Steve：各位都知道，我習慣請每位嘉賓分享一個迫不及待想在 Twitter 上引發論戰的反共識見解。
**Ram：**Newbank 是個有趣案例。隨着特赦談判推進，此前因巴西前總理待遇問題加徵的關稅有望緩解。我認爲巴西市場存在投資機會，Newbank 值得關注。
**Cosmo：**Coinbase 四月被納入標普 500 指數的影響被低估了。這一變動迫使全球資產管理人重新調整數字資產配置策略，目前多數機構選擇了超配。
**Noelle：**我將聚焦香港《穩定幣法案》。該法案 8 月 1 日生效後，或將推出港幣或人民幣錨定穩定幣。在當前中國推進數字人民幣跨境支付、拓展非美元貿易的背景下，這一動向值得關注。
