Coinbase: Die Federal Reserve (FED) wird die Zinsen um 25 Basispunkte senken, während die DAT-Prämie verschwindet.

Quelle: Coinbase Research; Übersetzung: Jinse Caijing

Punkte:

• Wir glauben, dass die Federal Reserve am 17. September die Zinssätze um 25 Basispunkte senken wird: Ein schwacher Arbeitsmarkt und Immobilienmarkt erhöhen die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung, aber der Inflationstrend macht einen konservativen Weg wahrscheinlicher.
• PvP-Phase von DAT: Viele DATs haben mNAV auf etwa 1 komprimiert und das Handelsvolumen ist gesunken; jedoch steigen NAV und das Angebot an Anteilen weiterhin.

Federal Reserve: Dringlichkeit der aktuellen Situation

Wir glauben, dass die Federal Reserve nächste Woche (am 17. September) bei der Sitzung des Offenmarktausschusses die Zinsen um 25 Basispunkte (statt um 50 Basispunkte) senken wird, aus folgenden Gründen:

• Der Inflations Trend bleibt unverändert - Angetrieben durch anhaltende Preiserhöhungen bei Kernservices/Wohnen und Energie lag der Gesamt-CPI im August leicht über den Erwartungen (monatlicher Anstieg von 0,4%, Medianerwartung für einen monatlichen Anstieg von 0,3%). Diese Daten sind nicht ausreichend, um den Trend der jährlichen Inflation umzukehren, wichtiger ist, dass der Kern-CPI weiterhin kontrollierbar bleibt. (Der superkernige Service stieg nur um 0,33%, während er im Juli bei 0,48% lag). Wir glauben jedoch, dass diese Daten ausreichen, um konservative Mitglieder des Vorstands davon abzuhalten, in diesem Monat aggressivere Kürzungsmaßnahmen zu ergreifen.
• Beschäftigung ist von entscheidender Bedeutung – dennoch setzen sich die Erwartungen an Stellenabbau fort, da das US Bureau of Labor Statistics diese Woche seine ursprüngliche Schätzung der Non-Farm-Beschäftigungszahlen um 910.000 gesenkt hat, was darauf hindeutet, dass die Schwäche des Arbeitsmarktes möglicherweise bereits im Frühjahr 2024 begonnen hat. Wenn dem so ist, bedeutet dies, dass der Konjunkturzyklus tatsächlich im frühen zweiten Quartal 2024 seinen Höhepunkt erreicht hat, während die neuesten Daten darauf hindeuten, dass wir möglicherweise diese Phase der Stagnation verlängert haben.
• Wohnen – Wir glauben, dass Wohnen derzeit der größte Risikofaktor für die amerikanische Wirtschaft ist, da die medianen Immobilienpreise trotz eines Anstiegs um 2,9 % im Jahresvergleich, die Anzahl der Wohnungsbauprojekte und Genehmigungen auf den niedrigsten Stand seit Jahren gefallen ist. Hinzu kommt die schwache Arbeitsmarktdaten, aus der Perspektive langfristig hoher Zinsen ist die Perspektive der Realwirtschaft düster.
• Glaubwürdigkeit – Dennoch wird eine Zinssenkung um 50 Basispunkte als Hinweis darauf gedeutet, dass die Politik langfristig zu straff ist, was im Widerspruch zu den seit Monaten geltenden „datenabhängigen“ Leitlinien steht. Eine schrittweise Politik ermöglicht es dem Komitee, mehr Arbeitskräfte- und Inflationsdaten zu aktualisieren, ohne sich auf einen aggressiven Kurs festlegen zu müssen. Aus der Sicht der Verlustfunktion der Politik ist das Risiko der Federal Reserve asymmetrisch: Die Kosten einer übermäßigen Lockerung, die erneut Preisdruck auslöst, sind höher als die Kosten einer übermäßigen Lockerung, die in der nächsten Sitzung erneut überprüft wird.

Abbildung 1: Die Futures-Preise spiegeln derzeit eine 100%ige Sicherheit für eine Zinssenkung im September wider, während die Wahrscheinlichkeit einer Senkung um 50 Basispunkte äußerst gering ist.

Tiefgehende Erkundung von DAT

Die mNAV der meisten Digital Asset Treasuries (DAT) hat sich im Wesentlichen dem Paritätswert angenähert, wobei der Rückgang des ETH DAT seit Mai am ausgeprägtesten ist. Wir glauben, dass dies darauf hindeutet, dass die “DAT-Prämie” verschwindet und wir uns in einer Phase der Bewertungskonstraints im PvP-Bereich befinden. Der gewogene Durchschnitt der mNAV des ETH DAT fiel von über 5x zu Beginn des Sommers auf unter 1x zu Beginn September (siehe Abbildung 2). Wir glauben, dass dieses Muster anzeigt: 1) Investoren bewerten jetzt ETH DAT-Aktien hauptsächlich als Übertragung von zugrunde liegenden Reservevermögen und nicht als spekulative “Operationen” im Krypto-Hype; 2) Der Wettbewerb zwischen den Emittenten hat den Großteil der “DAT-Prämie” ausgeglichen.

Abbildung 2. Gewichteter Durchschnitt mNAV des digitalen Vermögensträgers nach Vermögensklasse

Das Handelsvolumen von DAT erreichte Mitte August seinen Höhepunkt und fiel im September, was darauf hindeutet, dass die Erzählung von DAT allmählich nachlässt, während die Bewertung wieder auf den Nettovermögen (NAV) verankert wird. In diesem Zeitraum sank das Handelsvolumen von DAT in den letzten 7 Tagen um etwa 55%, und der Anteil von ETH DAT verringerte sich zusammen mit dem Anteil von BTC DAT (Abb. 3). Wenn man das Handelsvolumen als Indikator für das Interesse betrachtet, glauben wir, dass die Erzählung von DAT am Rande schwächer wird, was die Bereitschaft der Marktteilnehmer verringern könnte, Spekulationsprämien zu zahlen. Ende Juli/August gab es einen sprunghaften Anstieg der Staatsanleihekäufe, das Handelsvolumen schoss in die Höhe, gefolgt von einer Konsolidierung der Kryptowährungspreise, was die liquiditätsgetriebene Natur des Handels verdeutlicht: Wenn der Hauptkaufimpuls nachlässt und makroökonomische Unsicherheiten die Marktstimmung dämpfen, lässt die Begeisterung nach, und mNAV fällt auf etwa 1 (Abb. 4).

Abbildung 3. T7D DAT Handelsvolumen – Nach Vermögensklasse

Abbildung 4. T7D DAT Kaufvolumen – Nach Vermögensklasse

Trotz eines Rückgangs des Handelsvolumens und einer Kompression der Prämien setzt die Absorption der Bilanz weiterhin fort – das offensichtlichste Zeichen dafür ist ETH – was zu einem Fokuswechsel von Fehlbewertung zu Liquiditätsfluss und strukturellen Aspekten führt. Der Nettovermögenswert von DAT (NAV) und der Gesamtanteil des von DAT gehaltenen Angebots stiegen im September weiterhin an (Diagramme 5, 6), was bedeutet, dass selbst wenn die Aktienbewertung von DAT nahe am Nettovermögen (NAV) liegt, sie dennoch strukturelle Nachfrager für das umlaufende Angebot sind. Wir sind der Meinung, dass der Anstieg des Eigentumsanteils in Kombination mit mNAV ≈ 1 die PvP-Phase definiert. Die Querschnittsergebnisse hängen von der Ausführung und den politischen Entscheidungen (Finanzierungsmix, Tempo der Mittelkäufe, Umgang mit gestakten ETH) ab, während auf gesamtwirtschaftlicher Ebene die restriktiven Variablen lediglich das Tempo und die Breite der Netto-Kapitalerwerbe sind und nicht irgendeine anhaltende Eigenkapitalprämie.

Wir haben jedoch festgestellt, dass, wenn der Kryptowährungsmarkt wieder an Dynamik gewinnt, die PvP-Phase umkehren könnte, da wir der Meinung sind, dass unter einem Risikopräferenzmechanismus, wenn das Interesse die Hauptausgaben übersteigt, Spekulationsprämien wieder auftreten könnten, was eine vorübergehende Keilform bildet. Wir glauben, dass der entscheidende Faktor dafür, ob ein solcher Mechanismus zurückkehren kann, möglicherweise die makroökonomische Liquidität ist – insbesondere die Entwicklung der politischen Zinssätze – und wir sind der Meinung, dass die Rolle der makroökonomischen Liquidität bei der Gestaltung der Risikopräferenz größer ist als die Fundamentaldaten spezifischer Protokolle.

Abbildung 5. T7D DAT Vermögenswert Nettovermögen – Nach Vermögenswert

Abbildung 6. Der Anteil der von DAT gehaltenen Vermögenswerte am Gesamtsupply