Dari Luna ke USDe, mengapa algoritme stablecoin akan mengulangi "spiral kematian"?

Di balik godaan hasil tinggi dari stablecoin algoritmik, terdapat risiko besar yang tersembunyi. Artikel ini akan menganalisis kesamaan antara kejadian keruntuhan USDe dan kejadian Luna, serta menjelajahi risiko sistemik pasar dan kewaspadaan yang seharusnya dimiliki oleh investor. (Ringkasan: USDe terlepas ke titik terendah 0,65 dolar AS pada dini hari! Likuidasi berantai mengungkapkan kelemahan stablecoin sintetik) (Latar belakang: Era oligopoli USDT dan USDC mulai runtuh: Peta stablecoin sedang direstrukturisasi) 11 Oktober 2025, hari ini adalah mimpi buruk bagi investor kripto di seluruh dunia. Harga Bitcoin jatuh dari puncak 117.000 dolar AS, dalam beberapa jam merosot di bawah 110.000 dolar AS. Penurunan Ethereum bahkan lebih parah, mencapai 16%. Kepanikan menyebar di pasar seperti virus, banyak altcoin tiba-tiba mengalami flash crash 80-90%, meskipun kemudian sedikit rebound, namun secara umum turun 20% hingga 30%. Dalam beberapa jam, kapitalisasi pasar kripto global menguap dengan nilai ratusan miliar dolar. Di media sosial, keluhan bersahutan, bahasa dari seluruh dunia bersatu dalam satu lagu duka. Namun di balik permukaan kepanikan, rantai transmisi yang sebenarnya jauh lebih kompleks dari yang terlihat. Titik awal keruntuhan ini adalah sebuah pernyataan dari Trump. Pada 10 Oktober, Presiden AS Trump mengumumkan melalui media sosialnya bahwa mulai 1 November, semua barang impor dari China akan dikenakan tarif tambahan 100%. Pernyataan ini sangat keras, ia menulis bahwa hubungan AS-China telah memburuk sampai ke titik 'tanpa perlu bertemu', dan AS akan membalas dengan cara finansial dan perdagangan, serta membenarkan perang tarif baru ini dengan monopoli rare earth China. Setelah berita ini keluar, pasar global langsung kehilangan keseimbangan. Nasdaq anjlok 3,56%, mencetak penurunan harian langka dalam beberapa tahun terakhir. Indeks dolar AS merosot 0,57%, harga minyak anjlok 4%, dan harga tembaga juga turun. Pasar modal global terjerumus dalam penjualan panik. Dalam pembersihan besar-besaran ini, stablecoin USDe menjadi salah satu korban terbesar. Ketidakstabilan nilainya, bersama dengan sistem pinjaman berleverase tinggi yang dibangunnya, runtuh dalam beberapa jam. Krisis likuiditas lokal ini dengan cepat menyebar, banyak investor yang menggunakan USDe untuk pinjaman berulang mengalami likuidasi, harga USDe mulai terlepas di berbagai platform. Yang lebih parah, banyak pembuat pasar juga menggunakan USDe sebagai margin kontrak. Ketika nilai USDe mendekati turun 50% dalam waktu singkat, leverage posisi mereka secara pasif berlipat ganda, bahkan posisi long dengan leverage satu kali yang tampaknya aman pun tidak bisa lolos dari nasib dilikuidasi. Harga kontrak koin kecil dan USDe membentuk pembunuhan ganda, menyebabkan kerugian besar bagi pembuat pasar. Bagaimana domino 'pinjaman berulang' jatuh? Godaan hasil 50% APY USDe diluncurkan oleh Ethena Labs, merupakan stablecoin 'dollar sintetik'. Dengan kapitalisasi pasar sekitar 14 miliar dolar AS, ia telah melesat menjadi stablecoin terbesar ketiga di dunia. Berbeda dengan USDT atau USDC, USDe tidak memiliki cadangan dolar yang setara, melainkan mengandalkan strategi yang disebut 'hedging netral delta' untuk menjaga stabilitas harga. Ia memegang Ethereum spot, sekaligus melakukan short pada kontrak perpetual Ethereum senilai yang sama di bursa derivatif, menggunakan hedging untuk mengimbangi fluktuasi. Lantas, apa yang membuat dana mengalir deras? Jawabannya sederhana: hasil tinggi. Staking USDe sendiri dapat menghasilkan sekitar 12% hingga 15% pengembalian tahunan, berasal dari funding rate kontrak perpetual. Selain itu, Ethena juga bekerja sama dengan beberapa protokol pinjaman untuk memberikan hadiah tambahan untuk deposito USDe. Yang benar-benar membuat hasil melonjak adalah 'pinjaman berulang'. Investor berulang kali beroperasi dalam protokol pinjaman, menggadaikan USDe, meminjam stablecoin lain, lalu menukarkannya kembali menjadi USDe untuk disimpan kembali. Setelah beberapa putaran operasi, pokoknya diperbesar menjadi hampir empat kali lipat, dan hasil tahunan pun melonjak ke kisaran 40% hingga 50%. Di dunia TradFi, hasil 10% per tahun sudah dianggap langka. Namun, hasil 50% yang ditawarkan oleh pinjaman berulang USDe bagi modal yang mencari keuntungan hampir tidak bisa ditolak. Dengan demikian, dana terus mengalir, kolam deposito USDe di protokol pinjaman sering berada dalam keadaan 'penuh', dan begitu ada kuota baru dilepaskan, akan langsung diserbu. Ketidakstabilan USDe Pernyataan tarif Trump memicu kepanikan pasar global, dan pasar kripto juga memasuki 'mode lindung nilai'. Ethereum dalam waktu singkat jatuh 16%, langsung menggoyahkan keseimbangan yang dimiliki USDe. Namun yang benar-benar memicu USDe terlepas adalah likuidasi besar-besaran oleh sebuah institusi besar di platform Binance. Investor kripto, salah satu pendiri Primitive Ventures Dovey, berspekulasi bahwa titik ledak sebenarnya adalah likuidasi sebuah institusi besar yang menggunakan model cross margin di platform Binance (kemungkinan adalah perusahaan perdagangan tradisional yang menggunakan cross margin). Institusi ini menggunakan USDe sebagai margin cross, ketika pasar bergejolak, sistem likuidasi secara otomatis menjual USDe untuk membayar utang, menyebabkan harganya di Binance terjun bebas hingga 0,6 dolar AS. Stabilitas USDe awalnya bergantung pada dua kondisi kunci. Pertama, funding rate yang positif, yaitu dalam bull run, para short seller perlu membayar biaya kepada para long seller, sehingga protokol tersebut mendapatkan keuntungan. Kedua, likuiditas pasar yang cukup, memastikan pengguna dapat menukarkan USDe dengan harga mendekati 1 dolar AS kapan saja. Namun pada 11 Oktober, kedua kondisi ini runtuh secara bersamaan. Kepanikan pasar menyebabkan sentimen short melonjak tajam, funding rate kontrak perpetual dengan cepat berbalik menjadi negatif. Banyak posisi short yang dimiliki protokol berubah dari 'pihak yang dibayar' menjadi 'pihak yang membayar', yang perlu terus membayar biaya, ini langsung menggerogoti nilai jaminan. Begitu USDe mulai terlepas, kepercayaan pasar dengan cepat runtuh. Semakin banyak orang bergabung dalam barisan penjualan, harga terus merosot, siklus buruk pun terbentuk sepenuhnya. Spiral likuidasi pinjaman berulang Dalam protokol pinjaman, ketika nilai jaminan pengguna jatuh ke tingkat tertentu, smart contract secara otomatis memicu likuidasi, memaksa menjual jaminan pengguna untuk membayar utangnya. Ketika harga USDe turun, kesehatan posisi yang berleverase tinggi melalui pinjaman berulang dengan cepat jatuh di bawah garis likuidasi. Spiral likuidasi pun dimulai. Smart contract secara otomatis menjual USDe pengguna yang terlikuidasi di pasar untuk membayar utang yang mereka pinjam. Ini semakin meningkatkan tekanan penjualan USDe, menyebabkan harganya semakin turun. Dan penurunan harga ini, memicu lebih banyak posisi pinjaman berulang untuk dilikuidasi. Ini adalah contoh klasik dari 'spiral kematian'. Banyak investor mungkin baru menyadari bahwa apa yang mereka sebut 'investasi stablecoin' adalah sebenarnya perjudian berleverase tinggi pada saat likuidasi terjadi. Mereka berpikir bahwa mereka hanya menghasilkan bunga, tetapi tidak menyadari bahwa operasi pinjaman berulang telah memperbesar eksposur risiko mereka beberapa kali lipat. Ketika harga USDe berfluktuasi secara drastis, bahkan mereka yang menganggap diri mereka konservatif pun sulit terhindar dari nasib dilikuidasi. Likuidasi pembuat pasar dan keruntuhan pasar Pembuat pasar adalah 'pelumas' pasar, mereka bertanggung jawab untuk memasang pesanan, mencocokkan, dan menyediakan likuiditas untuk berbagai aset kripto. Banyak pembuat pasar juga menggunakan USDe sebagai margin di bursa. Ketika nilai USDe tiba-tiba jatuh dalam waktu singkat, nilai margin pembuat pasar ini juga menyusut drastis, mengakibatkan posisi mereka di bursa dilikuidasi secara paksa. Menurut statistik, keruntuhan besar-besaran di pasar kripto ini menyebabkan likuidasi ratusan miliar dolar. Perlu dicatat bahwa sebagian besar dari ratusan miliar dolar ini tidak hanya berasal dari posisi spekulatif satu arah oleh investor ritel, tetapi juga dari banyak posisi hedging oleh pembuat pasar institusi dan arbitrageur. Dalam USDe ini…