Крах арбитража MicroStrategy и BitMine! 600 миллиардов «неограниченных лазеек в капитале» находятся в структурном кризисе

Исчезновение «лазейки в неограниченных деньгах», лежащей в основе микростратегий и BitMine, заставило банк криптоактивов (DAT) трансформироваться. 8 декабря MicroStrategy объявила, что на прошлой неделе потратила 9,627 миллиарда долларов на покупку 10 624 биткоинов — это крупнейшие недельные расходы с июля, но цена акций снизилась на 51% в годовом выражении до $178,99. BitMine также добавил 138 452 ETH в свой баланс.

Эксплуатация и крах уязвимости Infinite Funds

За последние несколько месяцев возможность арбитража, позволяющая листинговым компаниям торговаться в 2,5 раза выше их чистой стоимости активов (NAV) при выпуске акций для приобретений, уменьшается. Рынок использует сокращённое название для этой модели: «лазейка в неограниченных деньгах», которая означает печать акций по завышенным оценкам и покупку активов ниже внутреннего уровня собственного капитала. Основная логика этого арбитража чрезвычайно проста, но мощна.

Когда цена акций MicroStrategy торгуется с премией 250%, компания выпускает новые акции на $100, фактически предоставляя Bitcoin на сумму $40 (потому что 100/2.5=40). Это означает, что компания может купить $100 в биткоинах, а собранные средства составят $100, что добавляет чистую стоимость акционеров в $60 (100-40=60). Эта магия «создания ценности из воздуха» позволила MicroStrategy значительно расшириться в 2024 году, увеличив её с десятков тысяч биткоинов до нынешних 66 тысяч.

Однако эта модель основана на том, что премия должна сохраняться. По сути, структурные преимущества, определённые в первой половине 2025 года, исчезли, что привело к тому, что два основных DAT вынуждены покупать при слабом рынке по разным причинам, что также демонстрирует хрупкость нынешнего корпоративного криптовалютного ландшафта. mNAV от MicroStrategy в настоящее время близок к 1,15, что означает, что выпуск новых акций на $100 может принести Bitcoin на сумму только $87 (100/1.15=87), при чистом росте стоимости для акционеров всего $13. При дополнительном сжатии премии ближе к 1.0, вся схема будет полностью аннулирована.

Данные New York Digital Investment Group (NYDIG) показывают, что премии по DAT, как правило, коррелируют с трендовой силой базового актива. Когда динамика застывает, готовность рынка платить премию за экспозицию через корпоративные облигации снижается. Биткоин откатился от октябрьского максимума в 126 000 долларов и консолидируется между 90 000 и 95 000 долларов. Это снижение цен напрямую привело к краху премии MicroStrategy и BitMine.

Коммодитизация ETF устраняет арбитраж доступа

! Приток биткоин-ETF

(Источник: Coinperps)

Запуск спотовых ETF в начале 2024 года временно повысил актуальность модели DAT, но в последнее время потоки капитала резко изменились. По данным Coinperps, общий AUM американских спотовых биткоин-ETF упал почти на 500 долларов с пика более 1 650 долларов в октябре, снизился до минимума в 1 118 миллиардов долларов и на момент публикации восстановился до 1 220 долларов.

Несмотря на это, рынок по-прежнему очень заинтересован в таких финансовых инвестиционных инструментах. Vanguard, крупная брокерская платформа, недавно изменила свою антикрипто-позицию и открыла торговую систему для сторонних крипто-ETF. Это значительно упрощает структуру рынка, устраняя разрыв в распределении, который ранее платил премию за акции DAT. Инвесторы теперь могут покупать Bitcoin и Ethereum по акциям через ETF, не платя премию.

Топ-3 структурных причин коллапса модели DAT

! Вылетает режим DAT

(Источник: Capriole)

ETF устраняет премию канала: Инвесторы могут напрямую покупать биткоин-ETF по NAV, не платя премию за «покупательную способность» микростратегий

Малый DAT вышел с рынка: Данные Capriole показывают, что за последний месяц новых контрактов DAT не было, и мелкие участники начали закрывать свои позиции

Усиленная конкуренция размывает ценность: От доминирующей компании до десятков компаний DAT, исчезновение дефицита привело к сжатию оценки

В результате инвесторы ожидают, что DAT превзойдёт базовый уровень благодаря преимуществам по кредитному плечу, доходности или таймингу. Нарратив о покупке акций только ради получения доступа к криптовалютам устарел.

Пути дифференцировки двух стратегий выживания

Генеральный директор MicroStrategy Фонг Ле сообщил, что компания привлекла $14,4 млн специально для повышения ликвидности, после того как инвесторы выразили обеспокоенность по поводу погашения долгов в условиях низкой премии. Это накопление средств необходимо для «ликвидации FUD» и создания рабочей взлётно-посадочной полосы до 2026 года. Это типичная защитная стратегия, гарантирующая, что даже если премия опустится ниже 1,0 и новые акции не будут выпущены, компания сможет поддерживать почти два года работы.

Однако руководство MicroStrategy признало риски. Если mNAV окажется ниже паритета, компания заявляет, что «рассмотрит продажу биткоина». Такой шаг обратит обратную связь, приведя к ослаблению акций и вынудить активы продаваться, тем самым снижая спот-цену биткоина и ещё больше снижая оценку микростратегий. Эта спираль смерти — самый большой риск паттернов DAT.

В отличие от этого, BitMine переходит к модели суверенного богатства, основанной на доходах. В настоящее время компания владеет 386 тысячами ETH (примерно 3,2% от объёма в обращении) и планирует превратить эти активы в сетевой источник дохода через стейкинг, а валидаторы ожидается запуск в 2026 году. Компания ожидает, что казна такого размера будет генерировать более 10 млн ETH ежегодно по текущим процентным ставкам. Такой подход отличает модель платежеспособности BitMine от микростратегий, которые опираются на повышение залога и постоянные премии для поддержания деятельности.

Председатель Том Ли ясно дал понять, что эта стратегия тесно соответствует тенденциям институционального внедрения, назвав стейблкоин «моментом Ethereum с ChatGPT». Однако этот сдвиг создает риски исполнения: прирост валидаторов появился только в 2026 году, а Ethereum исторически отставал от Bitcoin в периоды рыночного давления.