سعر الفضة يقفز من 40 دولارًا إلى 64 دولارًا، بزيادة قدرها 110%. وراء هذا الارتفاع الذي يبدو معقولًا، تكمن أزمة تتعلق بالمراكز المستقبلية، وارتفاع التسليم الفعلي، وانهيار الثقة في النظام الورقي. عندما يتحول رأس المال العالمي من الأصول المالية إلى الأصول المادية، فإن السيولة تُفسح المجال للثقة اليقينية.
(ملخص سابق: لماذا يصبح ارتفاع الفضة أكثر خطورة؟ لعبة ضغط مالي بدون دعم من البنك المركزي)
(ملاحظة خلفية: الفضة تتجاوز 63 دولارًا وتحقق رقمًا قياسيًا جديدًا! ارتفاعها هذا العام بأكثر من 100% يتجاوز الذهب والبيتكوين، هل ستتحدى 100 دولار العام المقبل؟)

فهرس المقال

• الأزمة وراء الارتفاع
• المراكز المستقبلية
• من يسيطر؟
• انهيار النظام الورقي تدريجيًا
• السيولة، تُفسح المجال للثقة اليقينية.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يحمل الذهب الحقيقي يُمكنه الجلوس بسلام. في سوق المعادن الثمينة في ديسمبر، ليس الذهب هو protagonista، بل الفضّة هي الضوء الأكثر إشراقًا.

من 40 دولارًا، ارتفعت إلى 50، 55، 60 دولارًا، بسرعة تكاد تكون خارجة عن السيطرة، عابرةً عدة مستويات سعرية تاريخية دون أن تترك فرصة للراحة للسوق.

في 12 ديسمبر، وصلت الفضة الفورية إلى مستوى قياسي عند 64.28 دولارًا للأونصة، ثم هبطت بسرعة كبيرة. منذ بداية العام، ارتفعت الفضة بما يقارب 110%، متجاوزةً ارتفاع الذهب بنسبة 60%.

هذه الزيادة تبدو «مُعقولة جدًا»، لكنها تبرز أيضًا كمصدر خطورة كبير.

الأزمة وراء الارتفاع

لماذا ارتفعت الفضة؟

لأنها تبدو جديرة بالارتفاع.

من وجهة نظر المؤسسات الكبرى، كل شيء يبدو معقولًا.

توقعات خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي أعادت سوق المعادن الثمينة إلى الواجهة، وتباطؤ بيانات التوظيف والتضخم مؤخرًا، مع سوق يتوقع خفضًا إضافيًا للفائدة بداية عام 2026. كأصل عالي المرونة، تتفاعل الفضة بشكل أكثر حدة من الذهب.

الطلب الصناعي أيضًا يساهم في الارتفاع. النمو المذهل في الطاقة الشمسية، والسيارات الكهربائية، ومراكز البيانات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يُظهر بوضوح خصائصها المزدوجة (المعادن الثمينة + المعادن الصناعية).

مخزون العالم يتناقص باستمرار، مما يزيد الأمر سوءًا. مناجم المكسيك وبيرو لم تنتج كما هو متوقع في الربع الرابع، والمخازن في أكبر بورصات المعادن تتناقص سنة بعد أخرى.

……

إذا نظرنا فقط إلى هذه الأسباب، فإن ارتفاع سعر الفضة يُعتبر «اتفاقًا جماعيًا»، بل وحتى تقييمًا للقيمة المتأخر.

لكن خطورة القصة تكمن في:

ارتفاع الفضة يبدو معقولاً، لكنه غير مستقر.

السبب بسيط جدًا، الفضة ليست ذهبًا، ولا تحظى بدعم من «فريق الدولة».

الذهب قوي لأنه يشتريه جميع البنوك المركزية. خلال الثلاث سنوات الماضية، اشترت البنوك المركزية أكثر من 2300 طن من الذهب، وهو ما يُعد تمديدًا لائتمان السيادة.

أما الفضة، فهي مختلفة. احتياطيات الذهب العالمية تتجاوز 36 ألف طن، بينما الاحتياطيات الرسمية للفضة تكاد تكون معدومة. بدون دعم من البنك المركزي، وعندما يحدث تقلبات حادة في السوق، تفتقر الفضة إلى أي مثبت نظامي، فهي نوع من «الأصول الجزيرة».

كما أن عمق السوق مختلف جدًا. الحجم اليومي لتداول الذهب حوالي 150 مليار دولار، بينما الفضة لا تتجاوز 5 مليارات دولار. يمكن تشبيه الذهب بالمحيط الهادئ، والفضة ببحيرة بويان.

حجمها صغير، وعدد التجار محدود، وسيولتها ضعيفة، واحتياطاتها الفعلية محدودة. والأهم، أن معظم تداول الفضة ليس في شكل أصول مادية، بل في شكل «فضة ورقية»، معتمدًا على العقود الآجلة، والمشتقات، وصناديق الاستثمار المتداولة.

هذه بنية محفوفة بالمخاطر.

العمق السطحي يجعلها عرضة للانقلاب بسرعة، فدخل كبير قد يزعزع السطح المائي بأكمله.

وما يحدث هذا العام هو بالضبط حالة من هذا القبيل: تدفق مفاجئ لرأس المال، وسوق ليس عميقًا، يُدفع سعره بسرعة بعيدًا عن الواقع.

المراكز المستقبلية

ما يُبعد سعر الفضة عن مساره الطبيعي ليس فقط العوامل الأساسية، بل سوق العقود الآجلة هو الذي يتحكم في السعر الحقيقي.

في الحالة الطبيعية، يكون سعر الفضة الفوري أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، لأن امتلاك الفضة الفعلية يتطلب تكاليف تخزين وتأمين، في حين أن العقود الآجلة مجرد عقد، وبالتالي أرخص. يُطلق على هذا الفرق عادةً «ارتفاع السعر الفوري».

لكن منذ الربع الثالث من هذا العام، انقلبت هذه المنطق.

بدأت أسعار العقود الآجلة تتفوق بشكل منهجي على السعر الفوري، وتزايد الفارق بينهما، فماذا يعني ذلك؟

هناك من يضخم سعر العقود الآجلة بشكل جنوني، وهذه الظاهرة غالبًا تظهر في حالتين: إما أن السوق يتوقع ارتفاعًا حادًا في المستقبل، أو أن هناك ضغطًا لشراء مراكز سوق.

نظرًا لأن العوامل الأساسية للفضة تتحسن تدريجيًا، فإن الطلب على الطاقة الشمسية والطاقة الجديدة لن يتضاعف في بضعة أشهر، وإنتاج المناجم لن ينفد فجأة، فإن الأداء المبالغ فيه في سوق العقود الآجلة يشبه الحالة الثانية: تدفق رأسمالي يدفع السعر للأعلى.

إشارة أكثر خطورة تأتي من السوق الفعلي للتسليم الفعلي، حيث تظهر علامات غير طبيعية.

السوق الأكبر لتداول المعادن الثمينة، بورصة نيويورك COMEX(، تُظهر بيانات تاريخية أن نسبة التسليم الفعلي في العقود الآجلة للمعادن الثمينة أقل من 2%، بينما 98% يتم تسويتها نقدًا بالدولار أو بتمديد العقود.

لكن خلال الأشهر الماضية، زاد حجم التسليم الفعلي للفضة في COMEX بشكل كبير، متجاوزًا المعدلات التاريخية. عدد متزايد من المستثمرين لم يعودوا يثقون بـ «الفضة الورقية»، ويطلبون استلام سبائك فضة حقيقية.

صناديق الاستثمار المتداولة للفضة تظهر نفس الظاهرة. مع تدفق كبير من الأموال، بدأ بعض المستثمرين في سحب أموالهم، وطلب استلام الفضة الفعلية بدلًا من وحدات الصناديق. هذا «السحب الجماعي» يضغط على احتياطيات الصناديق.

هذا العام، شهدت الأسواق الثلاثة الرئيسية للفضة، وهي COMEX في نيويورك، و LBMA في لندن، وسوق المعادن في شنغهاي، موجات من السحب الجماعي.

تشير بيانات Wind إلى أن مخزون الفضة في سوق شنغهاي انخفض خلال أسبوع 24 نوفمبر بمقدار 58.83 طن، ليصل إلى 715.875 طن، وهو أدنى مستوى منذ 3 يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضة في COMEX من بداية أكتوبر من 16,500 طن إلى 14,100 طن، بانخفاض 14%.

الأسباب ليست بعيدة عن الفهم، ففي ظل دورة خفض الفائدة بالدولار، لا يرغب الجميع في التسوية بالدولار، وهاجس غير معلن هو أن السوق قد لا يستطيع توفير العدد الكبير من الفضة للتسليم.

سوق المعادن الثمينة الحديثة هو نظام مالي عالي التمركز، ومعظم «الفضة» مجرد أرقام على الحسابات، أما السبائك الحقيقية فهي تتعرض للاستخدام المتكرر في الرهن والتأجير والمشتقات على مستوى العالم. أونصة واحدة من الفضة المادية قد تعادل عشرات من حقوق الملكية الورقية.

على سبيل المثال، يُشير تاجر المخاطر المخضرم أندي شيكتمن إلى سوق لندن، حيث أن LBMA تمتلك فقط 140 مليون أونصة من العرض المتوفر، لكن الحجم اليومي للتداول يصل إلى 600 مليون أونصة، وعليها توجد أكثر من 2000 مليون أونصة من الديون الورقية.

هذا «نظام الاحتياط الجزئي» يعمل بشكل جيد في الظروف الطبيعية، ولكن عندما يرغب الجميع في الحصول على الفضة الفعلية، فإن النظام قد يواجه أزمة سيولة.

عندما تظهر علامات الأزمة، يبدو أن السوق دائمًا ما يظهر ظاهرة غريبة، تُعرف بـ «فصل شبكة الإنترنت».

في 28 نوفمبر، توقفت منصة CME بسبب «مشكلة تبريد مركز البيانات» لمدة تقارب 11 ساعة، وهو أطول توقف في التاريخ، مما أدى إلى توقف تحديث عقود الذهب والفضة المستقبلية.

ومن الملفت أن التوقف حدث في لحظة حاسمة عندما تجاوز سعر الفضة الفوري مستوى قياسيًا عند 56 دولارًا، وتجاوزت عقود الفضة المستقبلية 57 دولارًا.

تداولت شائعات في السوق أن التوقف كان بهدف حماية صناع السوق من خسائر كبيرة محتملة في الأصول المعرضة للمخاطر.

وفيما بعد، ذكر مزود خدمة البيانات CyrusOne أن الانقطاع كان نتيجة خطأ بشري، مما زاد من تكهنات «نظريات المؤامرة».

باختصار، هذه السوق التي يقودها ضغط المراكز المستقبلية، مُقدَّر لها أن تتسم بالتقلبات الشديدة، والفضة أصبحت بشكل فعلي من الأصول عالية المخاطر، بعد أن كانت ملاذًا آمنًا تقليديًا.

) من يسيطر؟

في هذه الدراما الخاصة بالمراكز المستقبلية، لا يمكن تجنب اسم: جي بي مورغان.

السبب بسيط، فهو معروف عالميًا بأنه سيد الفضة.

خلال الفترة من 2008 إلى 2016، على مدى ثماني سنوات، تمكن جي بي مورغان من التلاعب بأسعار الذهب والفضة من خلال متداولين.

الأسلوب بسيط وقاسٍ: وضع أوامر شراء وبيع ضخمة في سوق العقود الآجلة، لخلق وهم العرض والطلب، وتوجيه المتداولين الآخرين لاتخاذ مواقف، ثم إلغاء الأوامر في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح من التقلبات السعرية.

هذه التقنية المعروفة بـ «الاحتيال بالتظاهر» (spoofing)، أدت في النهاية إلى غرامة قدرها 920 مليون دولار على جي بي مورغان في عام 2020، وهي واحدة من أكبر الغرامات في سجل هيئة التجارة الآجلة (CFTC).

لكن سوق التلاعب لم يتوقف عند هذا الحد.

من ناحية، قام جي بي مورغان من خلال البيع على المكشوف الكبير والتداول الاحتيالي بخفض سعر الفضة، ومن ناحية أخرى، اشترى كميات ضخمة من الفضة المادية بأسعار منخفضة خلال فترات انخفاض السوق.

بدأت الشركة، منذ اقتراب سعر الفضّة من 50 دولارًا في 2011، بتكديس الفضة في مخازن COMEX، وفي الوقت الذي قلصت فيه المؤسسات الكبرى مخزوناتها، زادت الشركة من احتياطاتها، وبلغت في ذروتها 50% من إجمالي مخزون الفضة في COMEX.

هذه الاستراتيجية استغلّت عيبًا هيكليًا في سوق الفضة، حيث يُحكم على سعر الورقية للفضة بشكل رئيسي، وتملك جي بي مورغان أكبر حصة من الفضة المادية.

فما هو دور جي بي مورغان في هذه الدورة من ضغط المراكز المستقبلية على الفضة؟

من السطح، قد يُظن أن الشركة قد تخلَّت عن ممارساتها القديمة، خاصة بعد اتفاق التسوية في 2020، حيث أطلقت إصلاحات تنظيمية واسعة، وشملت توظيف مئات من مسؤولي الامتثال.

لا توجد حاليًا أدلة واضحة على أن جي بي مورغان يشارك في عمليات الضغط، لكن تأثيرها في سوق الفضة لا يُستهان به.

حسب أحدث بيانات CME في 11 ديسمبر، يملك جي بي مورغان حوالي 196 مليون أونصة من الفضة ضمن نظام COMEX###، سواء في حساباته الخاصة أو عبر الوسطاء، وهو ما يمثل نحو 43% من إجمالي مخزون السوق.

بالإضافة إلى ذلك، جي بي مورغان هو أيضًا الوصي على صندوق ETF الخاص بالفضة (SLV)، حيث بحلول نوفمبر 2025، كانت تمتلك 517 مليون أونصة من الفضة، بقيمة 321 مليار دولار.

الأهم، أن الشركة تسيطر على أكثر من نصف الفضة المؤهلة للتسليم (Eligible)، والتي لم تُسجَّل بعد كمادة قابلة للتسليم.

في أي دورة من ضغط المراكز المستقبلية على الفضة، يكون التفاوض الحقيقي في نقطتين أساسيتين: أولًا، من يملك القدرة على توفير الفضة المادية؛ ثانيًا، هل يُسمح لهذه الفضة، ومتى، بالدخول إلى حوض التسليم.

وبينما كانت الشركة سابقًا أكبر مُضارب على الاتجاه الهبوطي للفضة، فإنها الآن تتواجد في موقع «بوابة الفضة».

حاليًا، لا تشكل الفضة القابلة للتسليم (Registered) سوى حوالي ثلث المخزون، وتتركز معظم الفضة المؤهلة للتسليم في عدد قليل من المؤسسات، مما يجعل استقرار سوق العقود الآجلة للفضة يعتمد بشكل أساسي على سلوك عدد قليل جدًا من النقاط.

( النظام الورقي يتدهور تدريجيًا

لوصف سوق الفضة الحالي بكلمة واحدة، فهي:

السوق لا تزال مستمرة، لكن القواعد تغيرت.

السوق أنهى تحولًا لا رجعة فيه، وثقة «النظام الورقي» للفضة تتآكل.

الفضة ليست حالة فريدة، فالتغيّر ذاته يحدث في سوق الذهب أيضًا.

مخزون الذهب في بورصة نيويورك يتناقص باستمرار، وGold )Registered### يلامس أدنى مستوياته مرات متكررة، لدرجة أن البورصة اضطرت إلى سحب الذهب من «الذهب المؤهل (Eligible)» الذي لم يُستخدم في التسليم، لإتمام عمليات التبادل.

على مستوى العالم، تجري عملية انتقال سريّة للأصول.

على مدى أكثر من عقد، كانت التوجيهات في تخصيص الأصول تتمحور حول الأصول المالية عالية التمركز، مثل الصناديق المتداولة في البورصة، والمشتقات، والمنتجات الهيكلية، وأدوات الرافعة المالية، وكلها يمكن أن تُسّوق على شكل أوراق مالية.

لكن الآن، بدأ المزيد من الأموال تخرج من الأصول المالية، وتبحث عن أصول مادية لا تعتمد على الوسطاء الماليين، ولا على الضمانات الائتمانية، وأمثلتها التقليدية هي الذهب والفضة.

البنك المركزي يواصل ويزيد بشكل كبير من احتياطيات الذهب، ومعظمها يُخزن في شكل مادي، روسيا منعت تصدير الذهب، ودول غربية مثل ألمانيا وهولندا تطلب إرجاع احتياطيات الذهب المخزنة في الخارج.

( السيولة، تُفسح المجال للثقة اليقينية.

عندما يعجز عرض الذهب عن تلبية الطلب المادي الهائل، تبحث الأموال عن بدائل، وتصبح الفضّة الخيار الأول طبيعيًا.

جوهر هذه الحركة المادية هو ضعف الدولار، وفي ظل عالم يتجه نحو العولمة، إعادة توزيع السيطرة على تحديد أسعار العملات.

وفقًا لتقارير بلومبرج في أكتوبر، يتم حاليًا نقل الذهب من الغرب إلى الشرق.

بيانات CME و LBMA تظهر أنه منذ نهاية أبريل، تم خروج أكثر من 527 طنًا من الذهب من خزائن نيويورك ولندن، وأصبحت واردات الذهب من الصين ودول آسيا الكبرى الأخرى تتزايد، حيث سجلت واردات الصين من الذهب في أغسطس أعلى مستوى لها منذ أربع سنوات.

لمواجهة التغيّر في السوق، في نهاية نوفمبر 2025، نقلت جي بي مورغان فريق تداول المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة.

وراء ارتفاع الذهب والفضة، هناك عودة لمفهوم «ذهب البوربون» (الذهب النقدي). قد لا يكون ذلك واقعيًا على المدى القصير، لكن من المؤكد أن من يسيطر على المزيد من الأصول المادية، يملك سلطة تحديد السعر الأكبر.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يحمل الذهب الحقيقي يُمكنه الجلوس بسلام.

!موقع تويتر الرسمي للمنصة - Banner 1116 | إعلام الكتلة - أكثر وسائل الإعلام تأثيرًا في أخبار البلوك تشين

)##