Verfasser: nico pei
Übersetzung: Jia Huan, Chaincatcher
Die Lehren aus privaten Krediten
Festverzinsliche Kredite dominieren im Bereich der privaten Kredite, weil Kreditnehmer Sicherheit benötigen, nicht weil Kreditgeber sie bevorzugen.
Kreditnehmer – Unternehmen, Private-Equity-Firmen, Immobilieninitiatoren – sind hauptsächlich an der Vorhersehbarkeit des Cashflows interessiert. Festverzinsliche Kredite eliminieren das Risiko steigender Referenzzinsen, vereinfachen Budgetplanung und verringern das Refinanzierungsrisiko. Dies ist besonders wichtig bei Hebel- oder langfristigen Projekten, bei denen Zinsvolatilität die Zahlungsfähigkeit bedrohen könnte.
Im Vergleich dazu bevorzugen Kreditgeber in der Regel variable Zinsen. Kreditgeber setzen die Darlehen auf Basis von „Referenzzins + Kreditaufschlag“. Bei steigenden Zinsen schützt die variable Struktur die Gewinnmarge, reduziert das Duration-Risiko und ermöglicht es Kreditgebern, bei steigenden Referenzzinsen Aufwärtserträge zu erzielen. Festverzinsliche Produkte werden meist nur angeboten, wenn Kreditgeber Zinsrisiken absichern können oder zusätzliche Prämien erheben.
Daher sind festverzinsliche Produkte eine Reaktion auf die Bedürfnisse der Kreditnehmer und keine Standardmarktstruktur. Dies erklärt eine wichtige Lektion im DeFi: Ohne klare, dauerhafte Nachfrage der Kreditnehmer nach Zinsstabilität ist es schwierig, Liquidität, Volumen oder Nachhaltigkeit bei festverzinslichen Krediten zu erreichen.
Wer sind die echten Kreditnehmer auf Aave und Morpho?
Irrglaube: „Trader leihen sich auf dem Geldmarkt, um Hebel zu erhöhen oder Short-Positionen zu eröffnen.“
Die meisten unilateralen Hebel werden durch Perpetual Contracts (Perps) realisiert, da diese eine hervorragende Kapitalnutzung bieten. Im Gegensatz dazu erfordern Geldmarkt-Kredite Überbesicherung, was sie für spekulativen Hebel ungeeignet macht.
Allein auf Aave beläuft sich die Kreditaufnahme in Stablecoins auf etwa 80 Milliarden US-Dollar. Wer sind diese Kreditnehmer?
Im Allgemeinen gibt es zwei Arten von Kreditnehmern:
Langzeit-Inhaber / Wale / Staatskasse: Sie hinterlegen Krypto-Assets als Sicherheit, um Stablecoins zu leihen, um Liquidität zu erhalten, ohne ihre Assets zu verkaufen. So behalten sie Aufwärtspotenzial und vermeiden Liquidation oder steuerliche Ereignisse.
Zirkulierende Ertragsnutzer: Sie leihen, um zinstragende Assets (wie LST/LRT, stETH) oder zinstragende Stablecoins (wie sUSDe) zyklisch zu hebeln. Ziel ist es, höhere Nettorenditen zu erzielen, nicht nur Long- oder Short-Positionen zu gewinnen.
Gibt es auf Chain eine echte Nachfrage nach Festzinsen?
Ja – die Nachfrage konzentriert sich auf institutionelle Kreditnehmer bei der Besicherung von Krypto-Assets und auf zyklische Kreditstrategien.
Institutionelle Besicherung von Krypto-Assets
Maple Finance vergibt Überbesicherungsdarlehen, bei denen Blue-Chip-Kryptos wie BTC und ETH als Sicherheit dienen, um Stablecoins zu verleihen. Kreditnehmer sind vermögende Privatpersonen, Family Offices, Hedgefonds und andere Akteure, die nach kostengünstigen, festen Zinsfinanzierungen suchen.
Obwohl die Kreditrendite auf Aave USDC bei etwa 3,5 % liegt, liegt die feste Zinsrate bei institutionellen Fixkredit-Lösungen auf Maple Finance für Blue-Chip-Sicherheiten bei etwa 5,3 % bis 8 % APY – das bedeutet, dass beim Wechsel von variablen zu festen Zinsen eine Prämie von ca. 180–450 Basispunkten besteht.
Was die Marktgröße betrifft: Allein der Syrup Pool von Maple hat ein TVL von ca. 2,67 Milliarden US-Dollar, vergleichbar mit den ausstehenden Krediten von Aave auf Ethereum in Höhe von ca. 3,75 Milliarden US-Dollar.
(Aave ~3,5% vs Maple ~8%: Festverzinsliche, kryptobasierte Kredite haben eine Prämie von ca. 180–400 Basispunkten)
Es ist jedoch bemerkenswert, dass einige Kreditnehmer Maple wählen, um Hacker-Risiken zu vermeiden. Mit der zunehmenden Reife von DeFi und der nachgewiesenen Widerstandsfähigkeit transparenter Liquidationsmechanismen und Smart Contracts schrumpft dieses Risiko. Protokolle wie Aave werden zunehmend als sichere Infrastruktur angesehen, was darauf hindeutet, dass bei Vorhandensein von Chain-basierten Festzinsoptionen die Off-Chain-Preise für festverzinsliche Krypto-Kredite im Laufe der Zeit zusammengezogen werden sollten.
Zyklische Kreditstrategien
Obwohl die Nachfrage von zyklischen Kreditnehmern im Milliardenbereich liegt, sind zyklische Strategien aufgrund unvorhersehbarer Kreditkosten kaum profitabel:
Während Zyklische aus festen Zins-Erträgen (z.B. PTs) profitieren, bringt die Verwendung variabler Zinsen für die Finanzierung zyklischer Strategien Zinsvolatilitätsrisiken mit sich, die plötzliche Gewinne aus mehreren Monaten zunichtemachen oder Strategien in Verlust treiben können.
Historische Daten zeigen, dass die Kreditkosten bei Aave und Morpho kaum stabil sind:
[Diagramm]
Wenn die Kreditkosten und die Zinserträge auf Assets beide fest wären, würde das Risiko für Kapital eliminiert. Strategien wären einfacher umzusetzen, Positionen könnten wie geplant gehalten werden, Kapital könnte effizient skaliert werden – was zyklische Nutzer befähigt, Kapital selbstbewusst einzusetzen und den Markt in Richtung Gleichgewicht zu bewegen.
Mit über fünf Jahren bewährter Sicherheit und der Entwicklung chain-basierter Festzinsprodukte, angeführt von Pendle PT, wächst die Nachfrage nach Chain-basierten Festzinskrediten rapide.
Wenn die Nachfrage nach Festzins-Krediten bereits besteht, warum wächst der Markt dann nicht? Schauen wir uns die Angebotsseite an.
Liquidität ist das Lebenselixier der Chain-Finanzierung
Liquidität bedeutet die Fähigkeit, Positionen jederzeit anzupassen oder zu verlassen – ohne Lock-up-Perioden – Kreditgeber können Kapital abziehen, Kreditnehmer können Positionen glattstellen, Sicherheiten zurückholen oder vorzeitig tilgen, ohne Einschränkungen oder Strafen.
Pendle PT-Inhaber opfern etwas an Liquidität, da Pendle v2 AMM und Orderbuch keine Marktliquidation von mehr als ca. 1 Million US-Dollar ohne spürbaren Slippage zulassen, selbst in den größten Pools.
Was bekommen Chain-Kreditgeber dafür? Basierend auf Pendle PT, meist 10%+ APY, bei aggressivem YT-Token-Handel (z.B. usdai auf Arbitrum) sogar 30%+ APY.
Offensichtlich können Krypto-Kreditnehmer keine 10% Zinsen für Festzinsen zahlen. Ohne Spekulation auf YT-Token ist diese Rate nicht nachhaltig.
Ich bin mir bewusst, dass PTs (Principal Tokens) auf den Kernmärkten wie Aave oder Morpho zusätzliche Risikolagen hinzufügen – inklusive Pendle-Protokollrisiko und Risiko der zugrunde liegenden Assets. PTs sind strukturell risikoreicher als die Basis-Kredite.
Dennoch gilt: Wenn Kreditnehmer keine extrem hohen Zinsen zahlen, kann die Skalierung nur durch das Aufgeben der Flexibilität im Festzinsmarkt erfolgen. Wenn Liquidität entfernt wird, müssen die Renditen stark steigen, um das auszugleichen – was für echte, nicht spekulative Kreditnachfrage nicht nachhaltig ist.
Term Finance und TermMax sind gute Beispiele dafür, warum der Festzinsmarkt aufgrund dieses Missverhältnisses nicht expandieren kann: Wenige Kreditgeber sind bereit, für niedrige Erträge Liquidität aufzugeben, und Kreditnehmer wollen bei Aave-Zinsen von 4% keine 10% APY für Festzinsen zahlen.
Da Liquidität wertvoll ist, stellt sich die Frage: Wie können wir die Nachfrage nach Festzins-Krediten effektiv bedienen, um einen Markt zu schaffen, der für beide Seiten zufriedenstellend ist?
Der Schlüssel: Den alten Ansatz des „Punkt-zu-Punkt-Matchings“ aufgeben
Der Weg zum Durchbruch besteht nicht darin, „Festzins-Kreditnehmer“ mit „Festzins-Kreditgebern“ zu koppeln. Stattdessen sollte man „Festzins-Kreditnehmer“ mit „Zins-Trade-Operatoren“ verbinden.
Zunächst vertrauen die meisten Chain-User nur auf die Sicherheit führender Protokolle wie Aave, Morpho und Euler und sind an passives Investieren gewöhnt.
Daher muss die Erfahrung für Kreditgeber, um den Festzinsmarkt zu vergrößern, identisch sein mit ihrer aktuellen Erfahrung bei Aave:
Einzahlen jederzeit möglich
Abheben jederzeit möglich
Minimale zusätzliche Vertrauensannahmen
Kein Lock-up
Idealerweise kann ein Festzins-Protokoll direkt auf die Sicherheit und Liquidität von Aave, Morpho und Euler zugreifen. Es sollte auf diesen vertrauenswürdigen Geldmärkten aufbauen.
Zins vs. Laufzeit
Zweitens: Bei Festzins-Krediten müssen Kreditnehmer die gesamte Laufzeit nicht festschreiben, sondern nur Kapital finden, das bereit ist, die Differenz zwischen festem Zins und Aave-variabler Rate zu absorbieren (z.B. Hedger oder Trader). Der Rest kann aus variablen Zinsmärkten wie Aave, Morpho oder Euler kommen.
Dieses Mechanismus basiert auf Zins-Swaps: Der Hedger zahlt fix und erhält variabel, um die Aave-Variable exakt zu spiegeln, was den Kreditnehmern Zinsstabilität bietet. Gleichzeitig können Makro-Trader mit hoher Kapitalnutzung (z.B. impliziter Leverage) auf Zinsbewegungen spekulieren, ohne die Flexibilität der Kreditgeber zu opfern, was die Marktausweitung fördert.
Kapitalnutzung: Trader brauchen nur Margin, um ihr Zinsrisiko zu sichern, was weit unter dem Nominalwert des Kredits liegt. Zum Beispiel bei einem Monat Laufzeit: Bei einem Short-Exposure von 10 Mio. USD auf Aave-Zinsen bei 4% APY, braucht der Trader nur 33.300 USD – ein 300-facher impliziter Leverage, höchst kapital-effizient.
Da die Aave-Zinsen oft zwischen 3,5% und 6,5% schwanken, erlaubt dieses Niveau an implizitem Leverage Tradern, Zinsen wie Token zu handeln, die oft zwischen $3,5 und $6,5 schwanken, was:
Mehrere Größenordnungen volatiler ist als die Haupt-Kryptowährungen;
Stark mit den Preisen der Haupt-Assets und der Marktliquidität korreliert;
Und ohne sichtbaren Leverage (z.B. 40-fach auf BTC), da sichtbarer Leverage leicht liquidiert wird.
Zur Vermeidung von Detaildiskussionen: Ich werde die Unterschiede zwischen implizitem und sichtbarem Leverage in einem späteren Artikel behandeln.
Der Weg zur Expansion des Chain-Kreditmarkts
Ich erwarte, dass mit wachsendem Chain-Kreditvolumen die Nachfrage nach Festzins-Krediten steigen wird, da Kreditnehmer zunehmend auf vorhersehbare Finanzierungskosten setzen, um größere, langfristige Positionen und produktive Kapitalallokationen zu unterstützen.
Cap Protocol führt die Expansion im Chain-Kreditbereich an und ist ein Team, das ich genau beobachte. Cap ermöglicht es Re-Hypotheken-Protokollen wie Symbiotic und EigenLayer, Kredit-gestützte Stablecoin-Kredite für institutionelle Versicherungen zu unterlegen.
Derzeit werden die Zinsen durch eine Nutzungsrate bestimmt, die auf kurzfristige Liquidität optimiert ist. Doch institutionelle Kreditnehmer schätzen Zinsstabilität. Mit wachsendem Chain-Kreditvolumen wird eine spezielle Zins-Trade-Schicht entscheidend, um langlebigkeitsorientierte Preisgestaltung und Risikotransfer zu unterstützen.
3Jane ist ein weiteres Protokoll, das ich genau beobachte. Es konzentriert sich auf Chain-basierte Konsumkredite – ein Segment, in dem Festzinsen essenziell sind, da fast alle Konsumkredite festverzinslich sind.
In Zukunft könnten Kreditnehmer durch spezielle Zinsmärkte, die nach Bonität oder Asset-Backing differenzieren, bedient werden. In der traditionellen Finanzwelt basieren Konsumkredite meist auf retrospektiven Bonitätsbewertungen mit Festzinsen, die dann auf Sekundärmärkten verkauft oder securitized werden. Im Gegensatz dazu ermöglicht der Chain-basierte Zinsmarkt den direkten Zugang zu marktgetriebenen Zinsen, ohne den Kreditnehmer auf einen einzigen, vom Kreditgeber festgelegten Zinssatz zu beschränken.
