Análisis de la política monetaria: de "prudente" a "moderadamente flexible"

Autor: Peng Xingyun, Subdirector del Laboratorio Nacional de Finanzas y Desarrollo

Después de la reunión del Buró Político del Comité Central celebrada el 9 de diciembre de 2024, que propuso implementar una “política monetaria moderadamente flexible”, la Conferencia Central sobre el Trabajo Económico celebrada del 11 al 12 de diciembre de 2024 volvió a hacer hincapié en esta orientación de la política monetaria. Esta es la primera vez en más de una década que la expresión de la orientación de la política monetaria en China ha pasado de una “política monetaria prudente” a una “política monetaria moderadamente flexible”, lo que ha atraído una gran atención del mercado. Este artículo analiza la orientación de la política monetaria moderadamente flexible, abordando varios aspectos importantes: ¿por qué implementar una política monetaria moderadamente flexible? ¿Qué medidas políticas puede tomar el banco central? ¿Qué impacto puede tener una política monetaria moderadamente flexible?

Análisis de la política monetaria: de “prudente” a “moderadamente flexible”

0****1 ¿Por qué implementar una política monetaria moderadamente flexible?

Mantener la estabilidad del valor de la moneda y promover el crecimiento económico son los objetivos finales estipulados por ley de la política monetaria de nuestro país. Como una herramienta importante para la gestión de la demanda general y como un medio para su control, la política monetaria tiene como objetivo suavizar las fluctuaciones cíclicas de la economía, y su postura depende del desempeño de la economía en general. Cuando la economía está sobrecalentada y la presión inflacionaria es alta, el banco central adoptará una política monetaria restrictiva; por el contrario, cuando el crecimiento económico es débil y la presión del empleo es alta, el banco central adoptará una política monetaria más flexible. Este es el principio básico de la operación de la política monetaria de los bancos centrales en todas las economías. La economía de mercado socialista con características chinas no es una excepción en la implementación de la política monetaria.

En los 24 años desde el comienzo del nuevo milenio, excepto en 2009 y 2010, cuando China explicitamente propuso una ‘política monetaria moderadamente expansiva’, en los demás años la política monetaria se ha definido como ‘prudente’. Cuando China inicialmente propuso una ‘política fiscal activa’ y una ‘política monetaria prudente’, fue durante el impacto de la crisis financiera asiática, lo que requería que el gobierno tomara medidas enérgicas para estabilizar la economía macro. Por lo tanto, en realidad, la ‘política monetaria prudente’ se refería a una política monetaria expansiva. Sin embargo, a partir del nuevo milenio, la ‘política monetaria prudente’ se ha convertido en un principio básico de la operación de la política monetaria china, ya no se corresponde con una política monetaria expansiva o restrictiva. De hecho, en la ‘política monetaria prudente’ implementada desde el comienzo del nuevo milenio, en algunos años el banco central ha estado constantemente aumentando la tasa de reservas legales o la tasa de interés de referencia de préstamos y depósitos, mientras que en otros años ha continuado reduciendo la tasa de reservas de depósitos y aumentando los préstamos del banco central a las instituciones financieras. Independientemente de la dirección de la política monetaria que tome el banco central, se trata de ‘mantener la liquidez adecuada’.

La Conferencia Central de Trabajo Económico planteó claramente la “necesidad de implementar una política monetaria moderadamente laxa” y transmitió una dirección clara de la operación de la política monetaria al sistema económico, es decir, a través de una oferta de liquidez más abundante, reducir las tasas de interés del mercado, impulsar la confianza del mercado y mejorar las expectativas. Sin embargo, esto no significa que la política monetaria de China haya abandonado el principio de “prudencia”, porque la “política monetaria laxa” debe ser “moderada”, no excesivamente laxa o inundada, y sigue exigiendo que “la escala de la financiación social y el crecimiento de la oferta monetaria coincidan con los objetivos previstos de crecimiento económico y nivel general de precios”.

Cabe señalar que la conferencia central de trabajo económico propuesta para “implementar una política monetaria moderadamente flexible” no es un cambio fundamental en la postura de la política monetaria, de hecho, en los últimos años, el Banco Popular de China ha estado adoptando una política monetaria relativamente flexible para mantener una liquidez razonable y abundante. En primer lugar, desde 2015, el banco central ha reducido el coeficiente de reserva legal más de 20 veces, el coeficiente de reserva legal de los grandes bancos comerciales ha caído del máximo original del 21,5% al 9,5% actual, y el coeficiente de reserva de depósitos de los bancos comerciales pequeños y medianos ha caído del máximo original del 19,5% al 6,5% actual, y se han liberado más de 10 billones de yuanes de liquidez originalmente congelada solo a través del recorte de RRR. En segundo lugar, el banco central proporciona liquidez al mercado a través de diversos instrumentos de représtamo, lo que se refleja en el balance del banco central. Los créditos del banco central sobre las instituciones financieras depositarias aumentaron de menos de 2,5 billones de yuanes a finales de 2014 a más de 17,4 billones de yuanes a finales de septiembre de 2024, un aumento de casi 15 billones de yuanes en menos de 10 años. En tercer lugar, aunque el Banco Popular de China no ha ajustado el tipo de interés de referencia aplicado a los depósitos y préstamos desde 2015, ha reducido directamente los tipos de interés de mercado al reducir continuamente el tipo de interés oficial del Banco Popular de China en las operaciones de política monetaria. Por ejemplo, la tasa preferencial de los préstamos (LPR, por sus siglas en inglés) ha disminuido del 5,76 % en 2014 al 3,1 % actual, y la tasa de interés promedio ponderada de los préstamos en RMB de las instituciones financieras ha disminuido en más de 300 puntos básicos, del 6,96 % a fines de junio de 2014 al 3,67 % en la actualidad. En correspondencia con el fuerte descenso de los tipos de interés, los tipos de interés del mercado de bonos también han marcado el comienzo del ciclo descendente más largo desde la reforma y la apertura, ya que el rendimiento de la deuda pública a 10 años ha caído de alrededor del 3,88 % a principios de diciembre de 2017 a menos del 1,8 % en la actualidad. En general, la disminución de los rendimientos del mercado de bonos refleja el hecho de que la liquidez y la política monetaria de China han sido relativamente acomodaticias.

Entonces, ¿por qué es necesario plantear explícitamente la implementación de una política monetaria moderadamente flexible cuando la política monetaria ya está en una postura flexible? Fundamentalmente, esto es necesario para la economía macro. En la Conferencia Central sobre el Trabajo Económico, al diagnosticar la situación económica macroeconómica de nuestro país, se señaló que ‘la economía de nuestro país todavía enfrenta muchas dificultades y desafíos, principalmente la insuficiencia de la demanda interna, dificultades en la producción y operación de algunas empresas, presión sobre el aumento de ingresos y empleo de la población, y aún hay muchos riesgos ocultos’.

En primer lugar, la inversión y la demanda de consumo son débiles. La inversión en activos fijos ha estado en niveles bajos desde el final de la pandemia, y desde 2023, la tasa de crecimiento de la inversión en activos fijos ha sido inferior al 5%. Especialmente, la inversión privada en activos fijos es extremadamente débil, ya que desde diciembre de 2022, la tasa de crecimiento de la inversión privada en activos fijos ha sido inferior al 1%, y la mayoría de los meses desde mayo de 2023 han mostrado un crecimiento negativo en la inversión privada en activos fijos (ver Gráfico 1). Debido a la insuficiente inversión privada, para mantener el crecimiento y la inversión, es necesario depender de la inversión del gobierno, lo que aumenta tanto la presión de gasto fiscal en todos los niveles de gobierno como la carga de deuda del gobierno. Finalmente, el consumo también es muy débil. Después del fin de la pandemia, aunque el total de ventas al por menor de bienes de consumo en la sociedad nacional experimentó un cierto rebote, no duró mucho tiempo y mostró una tendencia bastante débil. En diciembre de 2022, cuando se levantaron las restricciones de control de la pandemia nacional, la tasa de crecimiento del total de ventas al por menor de bienes de consumo fue del -0.2%, aumentando al 9.3% en mayo de 2023, pero luego cayendo continuamente, hasta situarse por debajo del 4% después de junio de 2024.

Gráfico 1 Monto completo de la inversión en activos fijos en China y la tasa de crecimiento de la inversión privada

Fuente de información: compilado según Wind

En segundo lugar, la baja de los precios. Desde octubre de 2022, el IPP de China ha experimentado 26 meses consecutivos de crecimiento negativo, con el IPP por debajo de -2.5% en los últimos tres meses (septiembre a noviembre de 2024). Aunque el IPC ha mostrado cierta fortaleza en comparación con el IPP, ha estado cerca de 0 durante 17 meses, significativamente por debajo del objetivo de inflación del 2% de los principales países del mundo (ver gráfico 2). Es por esto que el gobernador del banco central, Pan Gongsheng, declaró en octubre de 2024 que “promover la recuperación adecuada de los precios será un factor importante”. Debido a la persistente baja de los precios, se ha creado un espacio más flexible para implementar políticas monetarias moderadamente flexibles.

Gráfico 2 IPC e IPP de China

Fuente de información: compilada según Wind

En tercer lugar, la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales ha seguido disminuyendo. **Según datos de la Oficina Nacional de Estadísticas, de enero a noviembre de 2024, además de las ganancias de las empresas con capital extranjero y las empresas con inversión de Hong Kong, Macao y Taiwán, que apenas mantuvieron un crecimiento positivo, las ganancias totales de las empresas controladas por el Estado y las empresas por acciones disminuyeron significativamente, con una tasa de crecimiento de las ganancias de las empresas controladas por el Estado de China del -8,2% y de las empresas por acciones del -5,2%, y la tasa de crecimiento de las ganancias de las empresas privadas no cayó tanto como las dos anteriores, pero también un crecimiento del -1,3%. En correspondencia con la continua disminución de la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales, la tasa de utilización de la capacidad de las empresas industriales también ha disminuido significativamente (véase el gráfico 3), con solo un 74,6% de utilización de la capacidad en el tercer trimestre de 2024, lo que significa que más del 25% de la capacidad está ociosa. De hecho, la Conferencia Central de Trabajo Económico de 2023 señaló que “algunas industrias tienen exceso de capacidad”. La continua disminución del crecimiento de los beneficios y el alto nivel de capacidad de producción ociosa afectarán aún más negativamente a la confianza de las empresas, que es uno de los factores importantes de la débil inversión privada.

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Gráfico 3 Tasa de crecimiento de los beneficios de las empresas industriales de diferente propiedad de enero a noviembre de 2024

Fuente: Oficina Nacional de Estadísticas

En cuarto lugar, el sector inmobiliario todavía se encuentra en un ajuste profundo. En los últimos años, a pesar de que el gobierno ha implementado varias políticas de apoyo al desarrollo del sector inmobiliario, la decadencia del sector no ha experimentado un cambio fundamental, y sigue en un ajuste profundo. De abril de 2022 a noviembre de 2024, la inversión en desarrollo inmobiliario en China ha experimentado 30 meses consecutivos de crecimiento negativo, y esta tendencia no solo no ha mostrado signos de convergencia, sino que ha empeorado ligeramente. De mayo a noviembre de 2024, la tasa de crecimiento de la inversión en desarrollo inmobiliario superó el -10%, mientras que de septiembre de 2023 a abril de 2024 se situó entre el -9% y el -9,8% (ver gráfico 4). Además de la disminución en la inversión en desarrollo inmobiliario, también se ha observado una disminución significativa en la superficie de construcción y la superficie de venta de bienes raíces. Desde 2024, la tasa de crecimiento de la superficie de construcción inmobiliaria ha estado por debajo del -10%, y aunque la disminución en la tasa de crecimiento de la superficie de venta se ha reducido ligeramente, todavía se sitúa en el rango del -15% al -20%. Especialmente, la tasa de crecimiento de la superficie de venta de viviendas en construcción se encuentra en el rango del -25% al -32%, lo que ejerce una gran presión sobre el flujo de efectivo de las empresas de desarrollo inmobiliario (ver gráfico 5).

Gráfico 4 Tasa de crecimiento de la inversión en desarrollo inmobiliario en China

Fuente: Según Wind

Gráfico 5 Tasa de crecimiento del área de venta de inmuebles en China

Fuente de información: compilado según Wind

En quinto lugar, los jóvenes enfrentan una gran presión en el empleo. Aunque la tasa de desempleo urbano en las estadísticas se ha mantenido estable en general y no ha aumentado notablemente, la gran cantidad de trabajadores migrantes rurales que solían concentrarse en industrias como la construcción y bienes raíces se han visto obligados a regresar a sus pueblos debido a los ajustes en el sector inmobiliario, lo que ha reducido la tasa de desempleo en las estadísticas. En junio de 2022, la tasa de desempleo de jóvenes de 16 a 24 años fue del 16.7%, mientras que a finales de marzo de 2023, esa tasa alcanzó el 19.6%. Según el portavoz de la Oficina Nacional de Estadísticas en respuesta a preguntas de los periodistas sobre la situación económica nacional en la primera mitad de 2023, la tasa de desempleo juvenil a finales de junio de 2023 aumentó aún más hasta el 21.3%. La Oficina de Estadísticas ya no publica los datos de desempleo juvenil después de esto, pero dada la disminución en la inversión y la utilización de la capacidad productiva, al menos se puede inferir que la tasa de desempleo juvenil no ha experimentado un cambio fundamental. Esto es precisamente lo que la Conferencia de Trabajo Económico Central señaló como la “presión sobre el aumento de ingresos y empleo para las masas”.

0****2 Posibles medidas para la implementación de una política monetaria moderadamente flexible por parte del banco central

La conferencia de trabajo económico central señaló: “Desempeñar bien el doble papel de la cantidad y la estructura de las herramientas de política monetaria, reducir el coeficiente de reservas y las tasas de interés en el momento adecuado…… Explorar y expandir la función de supervisión macroprudencial y estabilidad financiera del banco central, innovar instrumentos financieros, y mantener la estabilidad del mercado financiero.” Esto indica claramente la forma general de operar de una política monetaria moderadamente expansiva.

**En primer lugar, seguir reduciendo el coeficiente de reserva legal. **Aunque el Banco Popular de China ha reducido el coeficiente de reservas obligatorias legales más de 20 veces, todavía hay mucho margen para la reducción. De hecho, los bancos centrales de muchas de las economías avanzadas del mundo han abolido el sistema de encaje legal obligatorio, e incluso los países que aún mantienen el sistema de encaje legal obligatorio tienen coeficientes de encaje legal muy bajos. Hay varias razones para ello, como el hecho de que las normas de suficiencia de capital para todos los bancos comerciales han impuesto restricciones al crédito de los bancos comerciales, lo que hace imposible que los bancos comerciales amplíen su crédito indefinidamente, incluso en ausencia de un coeficiente de reserva fijo. Además, las repetidas crisis también han demostrado que el coeficiente de reserva legal es difícil de garantizar que los bancos comerciales con dificultades de liquidez puedan obtener suficiente liquidez y medios de reembolso de manera oportuna y, en última instancia, tengan que depender del mecanismo de prestamista de última instancia del banco central para proporcionar rescates. En la actualidad, el coeficiente de reserva legal de los grandes bancos comerciales de China es del 9,5 por ciento, y el de los bancos comerciales pequeños y medianos es del 6,5 por ciento, y todavía hay espacio para al menos 4,5 puntos porcentuales de reducción del RRR para los bancos comerciales en el futuro.

En segundo lugar, el volumen total de préstamos del banco central y el uso de herramientas estructurales van de la mano. Entre la expansión del volumen total de préstamos del banco central y la reducción de la tasa de reserva legal de depósitos, se debe dar prioridad a una política monetaria moderadamente laxa para seguir reduciendo la tasa de reserva legal de depósitos. Dado que la tasa de interés que el banco central paga a las instituciones financieras por las reservas legales de depósitos es muy baja, lo que aumenta el costo de oportunidad de los bancos comerciales, estos inevitablemente trasladarán el costo a los prestatarios. Aunque la reducción de la tasa de reserva legal de depósitos es la opción prioritaria de herramienta de política monetaria moderadamente laxa, el papel de los préstamos del banco central sigue siendo muy importante, ya que el banco central seguirá aumentando el suministro total de liquidez a través de redescontar y al mismo tiempo guiar la asignación de recursos crediticios de las instituciones financieras con diversas herramientas estructurales de política monetaria. Sin embargo, es necesario prevenir que algunas empresas se aprovechen de las tasas preferenciales de la política monetaria estructural para el arbitraje.

En tercer lugar, aumentar la cantidad de compra de bonos del gobierno en las operaciones de mercado abierto. A diferencia de otros bancos centrales de economías desarrolladas que tienen una gran cantidad de bonos del gobierno, el banco central de China tiene una proporción extremadamente baja de bonos del gobierno en relación con sus activos totales, lo que de hecho no es propicio para que el banco central guíe las tasas de interés del mercado y su gestión de expectativas a través de operaciones de política monetaria. En 2024, el banco central de China comenzó a intentar nuevamente realizar operaciones de bonos del gobierno a través del mercado abierto, pero la escala fue pequeña y tuvo un impacto limitado en la cantidad total de liquidez. Para implementar una política monetaria moderadamente flexible de manera más efectiva, el banco central debería aumentar las transacciones de recompra de bonos del gobierno en las operaciones de mercado abierto. Dado que la proporción de los bonos del gobierno de China con respecto al PIB es relativamente baja, en el futuro, si es necesario, el banco central incluso podría considerar comprar una parte de los bonos generales de bajo riesgo crediticio emitidos por gobiernos provinciales como complemento de las operaciones de bonos del gobierno en el mercado abierto, a fin de gestionar de manera más efectiva la cantidad total de liquidez.

Finalmente, como investigador, he abogado siempre por la abolición de las tasas de interés de referencia para los préstamos y depósitos. Desde 2015, China no ha ajustado las tasas de interés de referencia para los préstamos y depósitos. De hecho, la LPR ha reemplazado hace mucho tiempo las tasas de interés de referencia para los préstamos y depósitos establecidas por el banco central y se ha convertido en el nuevo punto de referencia para los préstamos de los bancos comerciales. El banco central también está guiando las tasas de recompra inversa a 7 días para que se conviertan en la principal tasa de interés de la política monetaria, pero al mismo tiempo sigue manteniendo las tasas de interés de referencia para los préstamos y depósitos, un vestigio de la economía planificada, lo que resulta incoherente con la reforma de la economía de mercado en China. Mientras tanto, después de un período de casi 5 años de prolongado descenso de las tasas de mercado, tanto las tasas de interés de los préstamos como los rendimientos del mercado de bonos se encuentran en el nivel más bajo desde el inicio de la reforma y apertura, por lo que seguir manteniendo los niveles de tasas de interés de referencia para los préstamos y depósitos de hace 9 años ya no es apropiado. Estas tasas no reflejan los cambios en la liquidez de la economía macroeconómica y los mercados financieros ni comunican la intención de la política monetaria.

0****3 Posible impacto de la política monetaria moderadamente laxa

No cabe duda de que una política monetaria moderadamente laxa tendrá algunos efectos positivos en la macroeconomía y en los mercados financieros. En primer lugar, cambiará la estructura de reservas de los bancos comerciales, y la liberación y la nueva liquidez del banco central afectarán a la oferta de fondos prestables, y la abundante liquidez mantendrá los tipos de interés del mercado generalmente bajos durante algún tiempo. En otras palabras, China ha entrado en una era de tasas de interés ultrabajas, que es tanto el resultado de una política monetaria laxa como el resultado natural de la operación macroeconómica. Habida cuenta del nivel extremadamente bajo de los tipos de interés del mercado de bonos y de los tipos de interés de los depósitos y préstamos, esto puede dar lugar a un reajuste de la estructura de activos financieros de los inversores institucionales y los residentes. En este sentido, una política monetaria moderadamente laxa conducirá a la realización del objetivo de “estabilizar el mercado de valores” propuesto por la Conferencia Central de Trabajo Económico.

Además, el tipo de cambio del RMB dará las respuestas necesarias en función de los cambios en los fundamentos económicos nacionales y en el entorno internacional. ** Después de la reentrada de Trump en la Casa Blanca, las exportaciones de China vuelven a estar bajo presión arancelaria, y la cobertura de los riesgos arancelarios requiere objetivamente un cierto grado de depreciación del tipo de cambio. Al mismo tiempo, la persistente caída de las tasas de interés de China ha ampliado aún más la brecha de tasas de interés entre China y Estados Unidos, lo que también ejercerá presión sobre el tipo de cambio del RMB. Por supuesto, las fluctuaciones del tipo de cambio pueden contener a su vez cambios en el nivel de las tasas de interés del mercado, porque la depreciación del tipo de cambio ciertamente puede promover las exportaciones, pero también debilitará la competitividad de la moneda, lo que está en conflicto con la necesidad de una “moneda fuerte” en la construcción de una potencia financiera.

Sin embargo, la política monetaria laxa de China también enfrenta algunos desafíos. En primer lugar, la cantidad total de dinero y liquidez en China ya es muy abundante. Para fines de noviembre de 2024, el saldo de la amplia oferta monetaria M2 de China había alcanzado casi 312 billones de yuanes, representando más del 200% del PIB, convirtiendo a China en la economía con la mayor cantidad de dinero en circulación a nivel mundial. Esto en sí mismo indica que las dificultades y desafíos actuales de la economía china no son el resultado de una oferta monetaria insuficiente. Es evidente que, a pesar de que la oferta monetaria M2 sigue mostrando un crecimiento positivo significativo, el saldo de los depósitos a la vista de las empresas no financieras sigue disminuyendo continuamente, lo que indica que la demanda de dinero mantenida por las empresas basada en motivos comerciales es insuficiente.

En segundo lugar, a finales de 2023, la tasa de apalancamiento macroeconómico de China ya ha alcanzado aproximadamente el 350%. La presión de la deuda a la que se enfrenta China hoy en día y el riesgo de deuda de algunos gobiernos locales están estrechamente relacionados, en cierto grado, con la expansión monetaria y crediticia pasada, por lo tanto, la política monetaria moderadamente expansiva debe equilibrar la expansión del crédito con el riesgo crediticio futuro.

En tercer lugar, las dificultades y desafíos que enfrenta la economía china en la actualidad son consecuencia de las leyes internas del desarrollo económico, especialmente la crisis económica causada por el ajuste profundo en la industria inmobiliaria. Es el resultado de los cambios en la estructura de la oferta y la demanda del mercado inmobiliario y la transformación cualitativa en el ciclo industrial, no se puede esperar que la industria inmobiliaria vuelva a entrar en la era de rápido crecimiento de alrededor de 20 años después del nuevo milenio mediante una política monetaria moderadamente laxa. Al mismo tiempo, parece que se necesitará un tiempo considerable para digerir el impacto desfavorable de los cambios en el entorno comercial y geopolítico mundial en China.

Una política monetaria moderadamente laxa es solo una medida temporal. **Para lograr los objetivos de “mantener el crecimiento” y “mantener la inversión”, es necesario profundizar en las reformas y perfeccionar el sistema de economía de mercado para fortalecer la confianza, especialmente la confianza de los empresarios privados en el futuro, para que se atrevan a invertir, a invertir con tranquilidad y con confianza. Esto requiere que, en la práctica, se protejan de manera efectiva y equitativa los derechos e intereses legítimos de empresas de todos los tipos de propiedad de acuerdo con la ley, y se garantice que puedan competir de manera justa y sin discriminación. Por lo tanto, es necesario que los departamentos gubernamentales de todos los niveles comprendan plenamente el funcionamiento de la economía de mercado socialista, las leyes de la competencia, y aprendan a interactuar mejor con la economía de mercado, encerrando el poder en el “cage” de las instituciones, de modo que el poder sirva a la competencia justa del mercado en lugar de prevalecer sobre ella.

Además, para mejorar la efectividad de la política monetaria moderadamente flexible, China necesita una integración más profunda con la economía mundial.