Los principales desafíos de los accionistas en la operación H&F de At Home Group, argumenta que la valoración no refleja el verdadero potencial de crecimiento

CAS Investment Partners, que posee aproximadamente el 17% de At Home Group Inc. (NYSE: HOME), ha presentado objeciones formales a la adquisición propuesta por Hellman & Friedman. La firma de inversión sostiene que los términos actuales del acuerdo subvaloran drásticamente la compañía y no reflejan años de mejoras operativas y oportunidades de expansión a largo plazo.

La matemática no cuadra: por qué 12.9x ganancias no es suficiente

Según el análisis de CAS Investment Partners, la oferta de H&F implica una valoración de solo 12.9x las ganancias ajustadas del ejercicio 2023. Este múltiplo asume un escenario extremadamente pesimista donde cada mejora empresarial desde 2019 simplemente desaparece. El argumento de los bajistas básicamente proyecta que:

• Los ingresos por tienda vuelven a ser de $7.5 millones (un paso atrás respecto al rendimiento actual)
• Los márgenes EBIT caen a niveles de 2019, alrededor del 13.1%
• Las ventajas competitivas recientes desaparecen por completo

“Este múltiplo representa un descuento pronunciado tanto respecto al mercado en general como respecto a la mayoría de los minoristas sanos con verdaderas oportunidades de crecimiento”, señaló CAS Investment Partners en su comunicación con la junta. Desde cualquier estándar razonable, pagar 12.9x por un negocio en esta categoría parece desalineado con las normas del mercado.

Ignorar las mejoras puede ser un error

La firma de inversión señala evidencia concreta de que At Home se ha transformado en los últimos años:

Compromiso del consumidor: El reconocimiento de marca sin ayuda aumentó del 15% al 19% durante el ejercicio 2021, indicando un alcance y reconocimiento crecientes en el mercado.

Crecimiento de lealtad: El programa de fidelidad Insider Perks pasó de cero miembros en agosto de 2017 a aproximadamente 9.1 millones al cierre del ejercicio 2021—un testimonio de los esfuerzos de retención de clientes.

Revolución en comercio electrónico: La compañía pasó de tener una presencia online mínima en 2019 a ofrecer capacidades robustas de compra y recogida, así como entrega directa.

Estrategia de mercancía: La introducción de precios EDLP+ aportó competitividad y atractivo nuevos.

Eficiencia en abastecimiento: La sourcing directa creció de casi nada en 2018 a un 20% al final de 2021, generando cientos de puntos básicos de margen adicional por artículo y mejorando la calidad del producto.

Ventaja estructural: Competidores como Pier 1, JC Penney y Bed Bath & Beyond han cerrado tiendas o salido de mercados, fortaleciendo la posición relativa de At Home.

Estos cambios no son triviales. Constituyen la base para un crecimiento futuro, no un pico temporal que se desvanecerá.

El caso optimista: por qué más de $70 por acción es más realista

CAS Investment Partners esboza lo que considera un escenario alcista fundamentado. Suponga:

• At Home vuelve a un crecimiento anual de tiendas de aproximadamente el 20% para 2023
• Los ingresos por tienda alcanzan los $8.5 millones para 2027
• Los márgenes EBIT (excluyendo costos de apertura) suben al 14% para 2027
• La hoja de balance permanece sin apalancamiento

Bajo este escenario, las ganancias por acción podrían acercarse a $6.74 para 2027. Si el mercado aplica un múltiplo de 20x en ese momento—razonable para un minorista de alto crecimiento sin apalancamiento con potencial para más de 600 tiendas y mayor ingreso por tienda—la acción podría cotizar a más de $135+. Descontando eso a cinco años a una tasa del 13%, el valor justo hoy supera $70 por acción.

Esa diferencia entre $70 y el precio actual del acuerdo representa lo que CAS Investment Partners ve como territorio de regalo para los accionistas.

Nunca se realizó un proceso exhaustivo

CAS Investment Partners enfatiza que la junta no llevó a cabo una revisión estratégica integral ni solicitó activamente ofertas competidoras. Una cláusula de “go shop” posterior a la firma no soluciona la falta de un proceso de venta completo y justo. La firma ha escuchado a otros grandes inversores que comparten estas preocupaciones, planteando dudas sobre si el acuerdo podrá superar la votación de los accionistas si estos problemas permanecen sin resolver.

Qué sucede a continuación

CAS Investment Partners ha dejado claro que votará en contra de la transacción bajo los términos actuales y está preparado para tomar medidas adicionales si la junta no renegocia. La firma ha invitado a la junta a entablar discusiones privadas y presentar su análisis alternativo, pero advirtió que el silencio continuado podría conducir a una oposición activa.

Para los accionistas de At Home, el mensaje es simple: el precio actual probablemente no refleja el verdadero valor de la compañía ni su camino genuino hacia adelante.