Джером Пауэлл знает, что баланс Федеральной резервной системы стал слишком большим — Кевин Уорш разработал план, ему осталось только продать его рынкам, не вызывая паники.

Джером Пауэлл был дружелюбным председателем Федеральной резервной системы для Белого дома, несмотря на критику и оскорбления, которые президент Трамп высказывал в его адрес. Это потому, что хотя Пауэлл и не уступил давлению Белого дома снизить базовую ставку, ФРС под его руководством продолжала добросовестно покупать государственные облигации.

Центральный банк, выступая в роли кредитора федеральному правительству, дает Пауэллу возможность видеть фискальную траекторию страны, а также понимает, что заимствования правительства влияют на мандат ФРС. За время правления как демократов, так и республиканцев, США накопили 38,5 триллионов долларов государственного долга — и он говорит, что пришло «время вернуться к взрослому разговору среди избранных должностных лиц».

Тем не менее, Пауэлл никогда не мешал правительственным расходам: баланс ФРС с момента Великого финансового кризиса 2008 года вырос значительно. В настоящее время он составляет 24,6% ВВП. Исторически он колебался между 10% и 20%.

Рекомендуемое видео

Кандидат в председатели ФРС Кевин Уорш хочет изменить это: он считает, что ФРС должна управлять меньшим балансом, уменьшая искажения на рынках. Вот в чем проблема: уменьшение баланса означает меньше активов, а крупнейшее его держание — государственный долг. Теоретически, если ФРС захочет держать меньше облигаций, ей придется продавать их кому-то другому, увеличивая их предложение на рынке. Это повысит доходность и сделает заимствование для казначейства дороже — чего Белый дом не хочет от своего нового председателя ФРС.

Действительно, экономисты предполагают, что Уорш, бывший губернатор ФРС, продолжит рассматривать центральный банк как страховочную сеть для фискальной стратегии США. Ранее Уорш называл США «банановой республикой», потому что ФРС постоянно покупает государственный долг, но сейчас ожидается, что он дистанцируется от темы федеральных дефицитов в целом.

Новый руководитель центрального банка стоит перед тонкой задачей: как правильно сбалансировать один из самых внимательно изучаемых балансов в мире, не вызывая недовольство ни инвесторов на рынке облигаций, ни казначейства.

Приемлемый план

Проблема Уорша — не в том, как достичь своих целей в ФРС, а в том, как он это продаст.

Инвесторы и аналитики уже знают, что Уорш будет выступать за понижение базовой ставки. Президент заявил, что любой кандидат должен быть готов к дальнейшему снижению. Более жесткий баланс может стать хорошим способом для Уорша реализовать снижение ставок без тревоги по поводу независимости ФРС. Как объяснил профессор Йиминг Ма из Бизнес-школы Колумбийского университета в разговоре с Fortune: «Люди часто думают: ‘О, экономические условия, инфляционные ожидания и безработица определяют ставки,’ а размер баланса — это что-то вроде побочного фактора».

«Но на практике повышение ставок — это экономическое ужесточение, а сокращение размера баланса — тоже форма ужесточения (потому что оно тоже повышает ставки). Трудно точно оценить степень этого взаимодействия, но в целом можно сказать, что если размер баланса ФРС меньше, в системе меньше ликвидности, и это снизит инфляционное давление. Таким образом, можно позволить себе более низкую ставку при меньшем балансе».

Уорш имеет долгосрочный аргумент, который он собирается представить другим членам Комитета по открытому рынку (FOMC). Следующий шаг — как донести это до рынков, не вызывая волатильности, которая может повлиять на мандаты ФРС по стабильной инфляции, максимальной занятости и устойчивым долгосрочным ставкам.

«Я буду внимательно следить за его слушаниями по утверждению, чтобы понять, зададут ли ему вопрос не ‘Хотите ли вы сократить размер баланса?’ а ‘Как вы собираетесь сократить размер баланса?’» — сказал главный экономист Alliance Bernstein Эрик Виноград Fortune. «Вот где у него самый сложный вопрос… коммуникация может быть сложной, и это источник потенциальной волатильности».

Виноград, который пять лет работал в Нью-Йоркском отделении ФРС, согласен с Уоршем, что количественное смягчение (вливание денег в экономику через покупку государственных долгов) было вредным, и что ФРС искажает рыночные сигналы, держа в портфеле такое большое количество ценных бумаг.

«Мне очень симпатична эта точка зрения», — добавил Виноград. «Но переход от текущего состояния к тому, к чему он стремится, может быть проблематичным».

Уорш уже намекнул на свою стратегию, ясно дав понять, что он ориентируется на согласование с казначейством. Он сказал ведущему «Кудлоу» Ларри Кудлоу в июле: «Вы можете постепенно снизить баланс на пару триллионов долларов в сотрудничестве с министром казначейства. Тогда может последовать значительное снижение ставки, и это даст толчок реальной экономике, где ситуация несколько сложнее, а в конечном итоге финансовые рынки будут в порядке».

Финансовые рынки могут не одобрить слово «в конечном итоге» — их может беспокоить, что план реализуется мягко и с учетом интересов инвесторов. Как отметил Виноград: «Любая идея о том, что он не чувствителен к функциям рынков, тоже вызывает опасения».

Должен ли центральный банк заботиться о национальном долге?

Комментарии Пауэлла по поводу долга можно списать на ожидаемую проверку в рамках мандата ФРС, а не на что-то более значительное. Но Уорш ясно критиковал правительства до Трампа 2.0, говоря, что их бюджеты вышли из-под контроля.

В 2022 году, выступая на подкасте Института Гувера, Уорш сказал: «Правительство США стало в три раза больше, чем было накануне COVID… Правительство тогда не будет сокращаться. Наоборот, оно будет искать способы компенсировать этот удар».

Он добавил: «Когда я присоединился к ФРС в 2006 году, это была важная организация с очень узким мандатом… она расширила свои полномочия. Когда происходят кризисы, как в 2008 и в 2020, задача ФРС — делать что-то чрезвычайное. Но когда эти шоки исчезают, задача этой верной институции — вернуться к обычной деятельности».

Несмотря на то, что у ФРС есть юридическая автономия от политики, профессор Ма отметил, что «экономическая связь» между ними — это казначейские облигации: «Это, возможно, и есть мотивация для обсуждения».

Действительно, можно провести линию от ястреба среди председателей ФРС по поводу баланса до более высоких доходностей по облигациям, что стимулирует казначейство к фискальной ответственности. Но возьмет ли Уорш это настолько далеко? В конце концов, это «полностью противоречит целям администрации», — считает Виноград.

По его мнению, «я не ожидаю, что он будет активно вмешиваться в фискальную политику. Это не в его компетенции; это то, что ФРС сделать не может».

А что если рынки не одобрят?

Рынок облигаций (даже при текущем уровне вмешательства ФРС) пока не показывает признаков дискомфорта по поводу уровня государственного долга в США. Доходность 30-летних казначейских облигаций все еще комфортно ниже 5%, а 10-летние облигации — около 4%, что говорит о том, что инвесторы не требуют более высокой доходности за рискованные долги.

Если Уорш правильно донесет свою позицию, профессор Ма добавляет, что причин для изменения этого не должно быть.

Но есть и риски. Рынки могут прийти к выводу, что продажа облигаций ФРС повысит цену государственного долга и еще больше увеличит этот долг в 38,5 триллионов долларов. Тогда инвесторы побегут в более безопасные активы, и США могут оказаться в худшем положении, чем было изначально.

«Это больше характерно для развивающихся рынков, где у правительства часто есть фискальные проблемы, и рынки госдолга могут оказаться в беде».

«И именно в таких условиях центральный банк должен учитывать эти обстоятельства. США пока что не достигли этого уровня, но мы должны быть уверены, что не дойдем до него. В долг висит много долгов, и он растет очень быстро. Есть отдельное обсуждение, насколько это устойчиво и по каким причинам, но, по моему мнению, опасение в том, что мы войдем в совершенно другой режим, где инвесторы начнут сомневаться в кредитоспособности казначейства США — это плохо для всех».

«Я не думаю, что в такой ситуации есть победители, может быть, только Европа. Но в остальном, если вы в США, это проигрыш-проигрыш. Часть этого обсуждения — чтобы убедиться, что мы не войдем в такое состояние мира».

Присоединяйтесь к нам на Саммите по инновациям в рабочем месте Fortune 19–20 мая 2026 года в Атланте. Новая эпоха инноваций в рабочем месте уже здесь — и старые стратегии переписываются. На этом эксклюзивном, энергичном мероприятии соберутся самые инновационные лидеры мира, чтобы исследовать, как ИИ, человечество и стратегия вновь пересекаются, чтобы переопределить будущее работы. Регистрируйтесь сейчас.