Pertama kali meraih keuntungan, mengapa harga saham ambruk? BeiGene dan "kutukan keuntungan" yang disambut baik tetapi tidak menarik perhatian

Reporter China Times Zhao Wenjuan Yu Na melaporkan dari Beijing

2025 tidak diragukan lagi akan menjadi tahun yang akan tercatat dalam sejarah bagi BeiGene, yang dikenal sebagai “saudara pertama obat inovatif”. Rapor tahunan yang diserahkan oleh perusahaan pada malam hari tanggal 26 Februari akhirnya mengantarkan angka positif yang telah lama ditunggu-tunggu sebesar 1,422 miliar yuan dalam indikator utama “laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk”. Dari kerugian besar yang berlangsung selama beberapa tahun hingga laba setahun penuh pertama, dari penelitian dan pengembangan “membakar uang” sederhana hingga realisasi awal “hematopoiesis” diri, BeiGene tampaknya akhirnya mengantarkan fajar “tahun pertama komersialisasi” yang telah lama dipublikasikan.

Namun, pasar modal memberikan interpretasi yang sama sekali berbeda dengan penurunan yang tajam. Sebelum dan sesudah rilis laporan kinerja, saham Hong Kong, saham A, dan saham AS mengalami penurunan berat satu demi satu, dan nilai pasarnya menguap secara signifikan. Mengapa lembar jawaban “perubahan haluan bersejarah” ini menjadi “penghancur” harga saham? Di balik data pendapatan 38,205 miliar yuan yang menarik dan peningkatan tahun-ke-tahun lebih dari 40%, penurunan laba yang tajam pada kuartal keempat dan perlambatan ekspektasi pertumbuhan pada tahun 2026 mendorong perbedaan besar pasar pada keberlanjutan pertumbuhan perusahaan ke garis depan.

Menanggapi pertanyaan terkait, seorang reporter dari China Times mengirim surat ke BeiGene untuk menanyakan, tetapi tidak menerima balasan pada waktu pers.

Sorot momen dan pasar mata dingin

Melihat sepanjang tahun saja, tahun 2025 BeiGene tidak diragukan lagi brilian. Total pendapatan operasional perusahaan mencapai level baru 38,205 miliar yuan, meningkat 40,4% dari tahun ke tahun. Yang lebih menarik adalah laba bersih yang dapat diatribusikan kepada perusahaan induk mencapai 1,422 miliar yuan, yang merupakan lompatan kualitatif dibandingkan dengan kerugian besar miliaran yuan pada periode yang sama tahun lalu. Ini tampaknya menandai bahwa model investasi R&D jangka panjang perusahaan “tinggi dan tinggi” akhirnya mulai memasuki masa panen, dan logika loop tertutup monetisasi bisnis global telah diverifikasi pada awalnya.

(Tangkapan layar dari Performance Express 2025)

Namun, pasar modal telah memberikan interpretasi yang sama sekali berbeda. Tepat sebelum dan sesudah rilis laporan kinerja, BeiGene mengalami penurunan simultan dalam saham AS, saham A, dan Hong Kong. Pada 26 Februari, saham Hong Kong (06160. HK) turun 9,16%, harga saham menembus tanda psikologis HK$200, dan nilai pasar turun di bawah HK$300 miliar; terus turun 1,08% keesokan harinya. Dewan Inovasi Sains dan Teknologi (688235.SH) saham A berada di bawah tekanan pada saat yang sama, turun 5,65% pada tanggal 26 dan 2,18% pada tanggal 27. Pasar saham AS juga tidak luput, turun 8,48% pada tanggal 26 menjadi ditutup pada $ 322,37 setelah berfluktuasi turun pada tanggal 25.

“Pendapatan BeiGene pada tahun 2025 akan meningkat sebesar 40% dan mencapai laba setahun penuh pertamanya, tetapi harga saham di tiga tempat tersebut akan turun secara signifikan setelah rilis laporan keuangan, yang pada dasarnya merupakan evaluasi ulang kolektif dari realisasi kinerja jangka pendek perusahaan, ekspektasi pertumbuhan jangka panjang dan logika penilaian oleh pasar modal, bukan penyangkalan hasil operasi perusahaan saat ini.” Yuan Shuai, wakil sekretaris jenderal Aliansi Industri Internet of Things Zhongguancun, mengatakan kepada reporter ini.

Menembus jubah data tahunan yang indah, kekhawatiran pasar mungkin tersembunyi dalam fluktuasi triwulanan. Menurut laba bersihnya sebesar 689 juta yuan pada kuartal ketiga, laba bersih pada kuartal keempat anjlok menjadi sekitar 284 juta yuan. Ini berarti bahwa pada kuartal terakhir, profitabilitas perusahaan turun tajam hampir 59% dari bulan ke bulan. “Perputaran bersejarah” berakhir dengan “separuh” laba pada kuartal keempat, dan keberlanjutan kualitas laba secara alami memicu pengawasan.

Jika fluktuasi triwulanan hanya merupakan “penyakit tersembunyi” dari kualitas laba, maka perkiraan pendapatan perusahaan 2026 secara langsung memicu “kekhawatiran yang jelas” tentang pertumbuhan. Perusahaan memperkirakan pendapatan operasional di tahun baru antara 43,6 miliar yuan dan 45 miliar yuan, sesuai dengan tingkat pertumbuhan tahun-ke-tahun sebesar 14,12% hingga 17,79%. Ini hampir setengahnya dibandingkan dengan peningkatan 40% pada tahun 2025.

(Tangkapan layar dari perkiraan kinerja 2026)

“Untuk investor saham pertumbuhan valuasi tinggi yang terbiasa dengan narasi ‘pertumbuhan ganda’ BeiGene, tingkat pertumbuhan kurang dari 20% berarti bahwa sistem penilaian perlu direstrukturisasi - beralih dari ‘saham pertumbuhan’ ke ‘saham nilai’ biasanya disertai dengan kompresi penilaian.” Bai Wenxi, wakil ketua Aliansi Modal Perusahaan China, berkata terus terang, “Ini adalah faktor bearish inti.” ”

Bai Wenxi juga menunjukkan bahwa penurunan pada 26 Februari bukanlah kasus BeiGene, tetapi koreksi keseluruhan di sektor obat inovatif saham Hong Kong. Dilaporkan bahwa lebih dari 60% dari 290 saham di sektor perawatan kesehatan Hong Kong ditutup pada hari yang sama, dan 61 saham turun lebih dari 4%. Diantaranya, Deqi Farmasi (06996. HK), BeiGene (06160. HK), WuXi XDC (02268. HK) memimpin penurunan, masing-masing turun 10,44%, 9,16% dan 8,69%. Aksi ambil untung modal sektoral dan gangguan emosional tidak diragukan lagi memperburuk penurunan saham individu.

Ace itu lelah, di mana bintang barunya?

Landasan pendapatan BeiGene tidak diragukan lagi adalah dua produk intinya: penghambat BTK Baiyueze (zebrutinib) dan antibodi monoklonal PD-1 Baizean (tislelizumab). Namun, dalam rapor perubahan haluan ini, kedua mesin menunjukkan berbagai tingkat “kelelahan”.

Yang pertama menanggung beban adalah produk “ace” Baiyueze. Sebagai produk “sapi perah” perusahaan, penjualan global Baiyueze pada tahun 2025 akan mencapai 28,067 miliar yuan, peningkatan tahun-ke-tahun sebesar 48,8%, berkontribusi lebih dari 70% dari kinerja BeiGene secara keseluruhan, dan tingkat ketergantungan pada produk tunggal dapat dilihat. Meskipun tingkat pertumbuhan ini masih cukup besar di industri ini, tidak dapat lagi menyembunyikan fakta bahwa pertumbuhannya melambat dibandingkan dengan dirinya sendiri. Melihat kembali tahun 2023 dan 2024, penjualan global produk ini terus berlipat ganda (138,7% dan 106,4%).

Akar penyebab perlambatan pertumbuhan menunjuk ke “keranjang roti” terbesarnya, pasar AS.

Menurut data, pada tahun 2025, penjualan Baiyueze di pasar AS akan mencapai 20,206 miliar yuan, meningkat 45,5% dari tahun ke tahun. Meski angka ini masih cukup besar, namun telah berkurang setengahnya dibandingkan dengan peningkatan tahun-ke-tahun sebesar 107,5% pada tahun 2024. Meskipun pasar Eropa dan Cina masing-masing tumbuh sebesar 66,4% dan 33,1%, mereka tidak cukup untuk melakukan lindung nilai terhadap melemahnya momentum pasar AS. Ini jelas menunjukkan bahwa setelah naik ke puncak, produk bintang menghadapi tekanan ganda dari efek dasar dan persaingan pasar yang semakin ketat.

Namun, perlu dicatat bahwa zebrutinib masih merupakan inhibitor BTK yang paling banyak disetujui di dunia, dan telah disetujui di lebih dari 75 pasar. Perusahaan juga mengungkapkan bahwa mereka berharap untuk melakukan analisis sementara dari uji coba fase 3 MANGROVE Baiyueze plus rituximab versus bendamustine plus rituximab untuk pengobatan lini pertama pasien dewasa dengan limfoma sel mantel (MCL) pada paruh pertama tahun 2026. Jika dapat dilakukan dengan lancar, dapat membuka ruang baru untuk perpanjangan siklus hidup produk.

Kemudian alihkan perhatian Anda ke medan perang inti lainnya, bidang PD-1. Sebagai produk inti kedua, Baizean (tislelizumab) juga menunjukkan perlambatan pertumbuhan. Pada tahun 2025, penjualan globalnya akan menjadi 5,297 miliar yuan, meningkat 18,6% dari tahun ke tahun. Dari sisi sumbu jangka panjang, tingkat pertumbuhannya akan menjadi 17,4% pada 2024 dan 33,1% pada 2023, dan kurva pertumbuhan telah mendatar selama dua tahun berturut-turut setelah mengalami pertumbuhan tinggi pada 2023.

Meskipun Baizean telah disetujui di lebih dari 50 pasar di seluruh dunia dan merupakan salah satu perwakilan PD-1 domestik yang pergi ke luar negeri, pertarungan harga di pasar domestik PD-1 Laut Merah, tekanan negosiasi asuransi kesehatan yang terus menerus, dan ketidakpastian kebijakan pembayaran di pasar luar negeri terus menekan margin keuntungannya. Perusahaan berharap untuk mengajukan aplikasi otorisasi pemasaran untuk indikasi baru untuk pengobatan lini pertama pasien dewasa dengan adenokarsinoma gastroesofagus HER2-positif di Amerika Serikat dan China pada paruh pertama tahun 2026, dan diharapkan akan disetujui untuk pengobatan lini pertama pasien dewasa dengan kanker lambung di Jepang pada paruh kedua tahun 2026. Apakah perkembangan ini dapat memecahkan kemacetan pertumbuhan saat ini masih harus diverifikasi oleh pasar.

Ketika tingkat pertumbuhan produk ace melambat dan kurva pertumbuhan kedua belum dipercepat, harapan masa depan BeiGene secara alami jatuh pada jalur R&D. Pada tahun 2025, investasi R&D perusahaan masih akan mencapai $2,146 miliar, meningkat 10% dari tahun ke tahun, yang tidak hanya merupakan dasar dari nilai jangka panjangnya, tetapi juga beban berat pada keuntungan jangka pendek. Inhibitor BCL-2 Sotocla (Baiyueda) yang banyak dibicarakan telah disetujui di China dan diperkirakan akan mengetuk pintu pasar AS, yang dipandang sebagai titik pertumbuhan potensial berikutnya. Namun, jalan menuju pengembangan dan komersialisasi obat baru selalu penuh dengan ketidakpastian - dari kemajuan klinis hingga persetujuan akhir, dan kemudian ke suksesi sebenarnya Baiyueze sebagai pilar baru, ada lapisan hambatan teknis, peraturan, pasar, dan bahkan geopolitik di antaranya. Di tali ketat investasi R&D yang tinggi dan ekspektasi pasar, BeiGene harus mengambil setiap langkah dengan lebih mantap. Lagi pula, kesabaran pasar dengan ketidakpastian dengan cepat dikonsumsi oleh rapor campuran ini.