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Culper Research ouvrement en position courte sur Ethereum en citant une dégradation de la tokenomique post-Fusaka et des risques potentiels de spirale mortelle

Le 5 mars 2026, la société d’activisme spéculatif Culper Research a divulgué publiquement une position baissière contre Ethereum (ETH) et les titres liés, notamment BitMine Immersion Technologies (BMNR), le plus grand détenteur de trésorerie ETH d'entreprise. Dans un rapport détaillé intitulé « Ethereum (ETH USD): Ce que Vitalik sait, et que Tom Lee ignore », Culper a soutenu que la tokenomique d’Ethereum a été fondamentalement dégradée suite à la mise à niveau du réseau Fusaka en décembre 2025, ce qui pourrait ouvrir la voie à une pression à la baisse prolongée ou même à une « spirale mortelle » dans les incitations du réseau.

Le cœur de la thèse de Culper repose sur l’impact de la mise à niveau Fusaka sur le modèle économique d’Ethereum. Conçue pour améliorer la scalabilité en augmentant la limite de gaz Layer-1 de 45 millions à 60 millions d’unités, cette mise à niveau a considérablement étendu la capacité de l’espace de bloc. Alors que les partisans voyaient cela comme une étape vers des frais plus faibles et une adoption plus large, Culper affirme que cela a eu un effet contre-productif : les frais de transaction se sont effondrés d’environ 90 %, dépassant largement la réduction anticipée de 10-30 % évoquée par Vitalik Buterin et l’équipe centrale. Cette compression des frais a réduit le revenu des pourboires des validateurs par unité de gaz d’environ 40-50 %, affaiblissant les rendements du staking et les incitations à la sécurité du réseau.

L’analyse on-chain de Culper, de janvier 2025 à février 2026, affirme que la majeure partie de la croissance rapportée du réseau est illusoire. La société affirme que 95 % des nouvelles adresses de portefeuille proviennent d’attaques de poisoning et de dusting, où des transactions spam inondent la chaîne pour créer une activité factice. Ils estiment que le poisoning/dusting représente désormais 18-22,5 % de toutes les transactions (, en hausse par rapport à moins de 10 % avant Fusaka) et plus de la moitié de la croissance récente des transactions. Cela, selon eux, masque une demande organique réelle tout en gonflant des métriques comme le nombre d’adresses actives et le volume des transactions que des optimistes comme Tom Lee de Fundstrat citent comme preuve de force.

Le rapport met également en évidence la pression concurrentielle, notant la perte de parts d’Ethereum dans l’activité de développement et la TVL DeFi au profit d’alternatives plus rapides et moins chères comme Solana. Avec des frais plus faibles réduisant les récompenses des validateurs, Culper met en garde contre un cycle vicieux potentiel : une participation au staking en baisse pourrait compromettre la sécurité, dissuadant les utilisateurs et les développeurs, ce qui à son tour déprimerait davantage les frais et les rendements — d’où la framing de « spirale mortelle ».

Pour alimenter le cas baissier, Culper évoque des ventes présumées par Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, affirmant que les données on-chain montrent qu’il aurait déchargé plus de 19 000 ETH (, évalués à environ $40 millions à l’époque) ces derniers mois. Ils interprètent cela comme un signal que même le créateur d’Ethereum reconnaît la détérioration des fondamentaux, en contraste avec les appels persistants à la hausse de figures comme Tom Lee, qu’ils accusent de « jeter de l’argent bon après de l’argent perdu ».

La position de Culper s’étend au-delà de l’ETH au comptant aux actions liées à l’écosystème, notamment BitMine Immersion Technologies. La société critique la grande trésorerie ETH de BitMine (environ 4,47 millions d’ETH), affirmant qu’une grande partie est sous l’eau en raison de la chute du prix en dessous de 2 000 $, et remet en question la viabilité de sa stratégie de staking dans un environnement à faibles frais.

La réaction du marché a été rapide mais contenue. Ethereum a chuté d’environ 4-5 % dans les heures suivant la divulgation, se négociant autour de 1 980 à 2 000 $ au 7 mars, bien qu’il ait brièvement rebondi au-dessus de 2 000 $ plus tôt dans la semaine, dans un contexte de volatilité plus large du marché crypto. L’annonce a amplifié la pression à la baisse existante due à des facteurs macro comme la hausse du pétrole et les tensions géopolitiques, mais ETH a maintenu ses niveaux de support sans chuter immédiatement.

Le rapport a suscité une forte opposition de la communauté Ethereum et de ses défenseurs. Dmitry Buterin, père de Vitalik, a rejeté les allégations de vente d’initiés comme « pure nonsense » et une recherche d’attention. Les analystes on-chain ont répliqué que les métriques de dusting/poisoning étaient exagérées (, par exemple, Coin Metrics estime qu’elles représentent plutôt 11 % des transactions), et que la réduction des frais était une réussite d’échelle intentionnelle — illustrée par un record de transactions hebdomadaires à faible coût. Les données de staking montrent une participation robuste : les files d’attente d’entrée restent pleines de millions d’ETH en attente, celles de sortie proches de zéro, et 29 % de l’offre est stakée — peu signe de capitulation. La combustion quotidienne d’Ethereum a continué de dépasser l’inflation en février 2026, conservant une dynamique déflationniste.

Les critiques de Culper soulignent son passé : la société ( dirigée par Christian Lamarco) a été accusée de tactiques manipulatrices, notamment l’utilisation de fausses identités dans des campagnes passées et des affirmations exagérées qui ont conduit à des défis juridiques. Certains voient cela comme un manuel classique de vendeurs à découvert — publier des recherches alarmantes pour déclencher des ventes, profiter de la baisse, puis se retirer.

Pour les détenteurs d’ETH à Karachi dans le contexte turbulent de 2026, la divulgation ajoute du bruit à un actif déjà volatile. Bien que les points de Culper sur la compression des frais et le spam méritent une surveillance, les fondamentaux d’Ethereum — staking massif, croissance continue du Layer-2, intérêt institutionnel — suggèrent une résilience. La mise à niveau visait à rendre le réseau plus utilisable ; si l’adoption suit la baisse des coûts, cela pourrait valider les optimistes à long terme. À court terme, des risques de gros titres comme celui-ci peuvent faire pression sur les prix, mais les cycles montrent que des récupérations suivent souvent ces attaques ciblées.

En résumé, la position courte ouverte de Culper sur ETH met en lumière des débats légitimes sur la tokenomique post-Fusaka, mais repose sur des interprétations contestées des données et des motivations. Qu’elle s’avère prémonitoire ou une autre thèse baissière surévaluée, il reste à suivre de près les métriques de staking, les tendances des frais et la dynamique concurrentielle dans les semaines à venir.