Últimamente mucha gente está hablando sobre el riesgo de un incumplimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU., diciendo que en junio podría estallar un evento de cisne negro y que el mercado se desplomará. Sinceramente, estas afirmaciones, o bien están siendo manipuladas por los propios medios, o bien buscan deliberadamente provocar pánico. He invertido un poco de tiempo en recopilar un montón de datos para aclarar esto.

Primero, hablemos de lo del incumplimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU.; en realidad hay dos casos y su naturaleza es completamente distinta.

Uno es el incumplimiento técnico. Dicho sin rodeos, es que el Congreso de EE. UU. se atasca en la aprobación del límite de deuda, o que no logra resolver el presupuesto fiscal, lo que hace que el Tesoro no pueda pagar a corto plazo. Pero esto no significa que EE. UU. realmente no tenga dinero; significa que la gente de Washington está discutiendo a puertas adentro como nunca. Como si tu tarjeta bancaria se congelara: en realidad, la cuenta aún tiene dinero, solo que por el momento no puedes retirarlo. En 2011, Obama y los republicanos discutieron sin parar por la reforma sanitaria y el estímulo fiscal, hasta el punto de casi arrastrar el límite de deuda al borde del incumplimiento. Este tipo de situación ha ocurrido varias veces en la historia del incumplimiento de bonos del Tesoro de EE. UU.; en esencia, es un desgaste político interno, no es que no puedan pagar de verdad.

El otro es el incumplimiento sustantivo, como el de Argentina o Sri Lanka, donde realmente no hay dinero para pagar. Pero a EE. UU. casi le es imposible llegar a ese punto. ¿Por qué? Porque el dólar lo emite el propio EE. UU. Si de verdad hubiera un incumplimiento, simplemente se imprimiría dinero a máxima potencia. La razón por la que Argentina incumplió es que debía deuda en moneda extranjera como euros o dólares, y no podía imprimir esas monedas por sí misma. Por supuesto, imprimir dinero frenéticamente también tiene un costo: la inflación. Durante la pandemia, EE. UU. dio mucha liquidez “a chorro”; en realidad, el dólar se estaba depreciando, lo que en cierto modo equivale a un incumplimiento “encubierto” mediante la devaluación.

Últimamente la idea de que “en junio los bonos del Tesoro de EE. UU. alcanzarán el pico de vencimientos por 6 billones” corre por todas partes; incluso hay quien dice que se trata de algún tipo de trampa. Pero si quieres entender de verdad el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., tienes que agarrarte a lo esencial. Mucha gente se queda mirando fijamente la cantidad de vencimientos de bonos del Tesoro en un solo mes, pero eso no es lo clave. Lo realmente importante es el volumen de emisión de bonos del Tesoro a largo plazo de más de 1 año.

El Departamento del Tesoro de EE. UU. tiene una regla: la deuda a largo plazo se emite según lo planificado, y la deuda a corto plazo se utiliza para emergencias. Cada año, en los meses de 1, 4, 7 y 11, el Tesoro planifica con antelación la cantidad de bonos de largo plazo a emitir en el siguiente trimestre, y básicamente no cambia. Si de repente aparece un aumento brusco del déficit, se emiten más bonos del Tesoro a corto plazo para cubrirlo. Los bonos del Tesoro a corto plazo tienen vencimientos cortos y una demanda más flexible en el mercado; mientras la tasa de interés sea apenas un poco más alta que la del mercado, el dinero entra de forma continua. Es como imprimir billetes por 50 yuanes más: su valor nominal no caerá a 49.5 yuanes.

Según el informe mensual del Departamento del Tesoro de EE. UU., los vencimientos de bonos del Tesoro entre abril y junio son respectivamente 2.36 billones, 1.64 billones y 1.20 billones, y de ninguna manera se llega a la cifra de 6 billones. Incluso si se cuentan los bonos del Tesoro emitidos recientemente en abril y mayo, el límite teórico de vencimientos en junio sería de unos 5.3 billones; en la práctica, posiblemente solo alrededor de 2 billones. Realmente no es para tanto.

Después de que se resuelva el problema del límite de deuda, ¿podría desencadenar una crisis de liquidez? Yo creo que la probabilidad es baja. Todavía hay varios cientos de miles de millones de dólares de colchón en reservas en el sistema bancario de EE. UU., y dista mucho de estar cerca de una auténtica “escasez de dinero”. Si el mercado reduce su demanda de deuda a corto plazo, el Tesoro puede frenar la velocidad de emisión de bonos y reponer los fondos de manera moderada. Además, la Reserva Federal ya ha desacelerado la reducción de su balance y también ha lanzado una facilidad permanente de recompra; cuando a los dealers principales les falte dinero, pueden obtener financiación fácilmente de la Fed.

Al final, los bonos del Tesoro de EE. UU. siguen siendo los bonos con la tasa de incumplimiento más baja del mundo, y no es ninguna exageración. Aunque el nivel de deuda de EE. UU. se acerca a máximos históricos, esos máximos en realidad son normales. La deuda equivale al dinero, y el crecimiento económico necesariamente viene acompañado por el crecimiento de la deuda y del dinero. Mientras la deuda esté denominada en dólares y el mercado mantenga la confianza, EE. UU. puede mantener el ciclo “haciéndose a sí mismo” mediante la compra de bonos por parte de la Reserva Federal, la entrada de capitales del exterior, entre otros mecanismos de autorreproducción.

Entonces, ¿en qué circunstancias el dólar continuaría depreciándose e incluso perdería la credibilidad? Al final, el tipo de cambio refleja el desempeño económico de un país. EE. UU. puede mantener su posición dominante principalmente porque la tecnología está a la vanguardia a nivel mundial y porque el sistema político es relativamente estable. Si ocurriese algún gran acontecimiento que rompa esa estabilidad y provoque el colapso de la economía de EE. UU., entonces el dólar se vería forzado a relajarse y, por lo tanto, se depreciaría. En la crisis de las hipotecas subprime de 2008, EE. UU. imprimió dinero a gran escala; como resultado, el euro se revaluó un 25% frente al dólar. Además, una rebaja en la calificación crediticia también influye. Aunque EE. UU. ha mantenido durante mucho tiempo la calificación AAA de S&P, en 2011, por el problema del límite de deuda, y recientemente por los problemas de aranceles, ya se degradó a AA+. Sin embargo, incluso así, sigue estando por encima de Japón (A+) y por debajo de Alemania (AAA), es decir, continúa entre las calificaciones más altas.

Recientemente, el índice del dólar ha caído principalmente porque Trump ha incrementado los riesgos de incertidumbre política y económica en EE. UU. en estos años. Pero incluso con todo eso, decir que la deuda del gobierno de EE. UU. incumplirá es un poco un disparate. Es un hecho que Trump quiere reducir la presión del pago de la deuda y presionar a la Fed; esto también es una característica del sistema de separación de poderes. Pero mientras ese mecanismo siga funcionando normalmente y no ocurra un régimen de dictadura, es muy poco probable que en las próximas décadas EE. UU. presente un incumplimiento de deuda sustantivo.

Por lo tanto, las fluctuaciones del mercado son normales; sin embargo, la lógica del super mercado alcista a largo plazo sigue existiendo. Sobre la historia del incumplimiento de bonos del Tesoro de EE. UU., tenemos que recordar esto: el incumplimiento técnico es solo un juego político; el incumplimiento sustantivo es la verdadera crisis. En la actualidad, lo que EE. UU. enfrenta, como mucho, es el primero.