CF40 penelitian | Neraca aset dan kewajiban penduduk telah mulai pulih

Tanya AI · Mengapa pertambahan kekayaan bersih penduduk mengalami kenaikan kembali pada tahun 2025?

Untuk mengamati perubahan dinamis neraca aset-liabilitas penduduk dengan lebih baik, kami menetapkan definisi untuk perbaikan neraca aset-liabilitas penduduk: penduduk dapat secara efektif mengakumulasi kekayaan bersih. Lebih lanjut, kami membagi pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga menjadi tiga bagian, yaitu: pertambahan kekayaan bersih = surplus periode berjalan + perubahan penilaian - pertambahan liabilitas.

Kami menemukan bahwa puncak pertambahan kekayaan bersih penduduk dalam putaran ini terjadi pada kuartal II tahun 2021, sedangkan titik terendahnya pada kuartal III tahun 2024. Hal ini hampir sepenuhnya selaras dengan fase penurunan dari siklus kapasitas industri manufaktur dalam putaran ini. Pada fase ini, pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga terus menyusut, dan alasan utamanya adalah penilaian aset properti yang terus turun, sekaligus diiringi oleh penurunan surplus. Oleh karena itu, mendeskripsikan fase ini sebagai “penurunan harga rumah menyebabkan neraca aset-liabilitas penduduk terus rusak” adalah pernyataan yang adil dan akurat.

Sejak kuartal III tahun 2024 hingga saat ini, ketiga faktor tersebut mengalami perbaikan yang berjalan seiring. Kenaikan surplus periode berjalan menjelaskan sebagian besar perbaikan tersebut. Penilaian properti itu sendiri masih mengalami penurunan, tetapi karena laju penurunan harga rumah menyempit, kerugian periode berjalan yang ditimbulkan pun berkurang. Sebaliknya, penilaian aset berbasis saham diuntungkan oleh kenaikan harga saham; efek penilaian beralih dari negatif menjadi positif, yang merupakan perubahan yang lebih positif.

Berdasarkan analisis di atas, kami menilai bahwa laju pertumbuhan nominal pada tahun 2026 masih akan terus membaik. Keberlanjutan pemulihan ekonomi dalam putaran ini dan perbaikan inflasi kemungkinan lebih baik daripada perkiraan pasar. Harga-harga aset utama seperti saham, suku bunga jangka panjang, dan kurs renminbi akan menghadapi penilaian ulang (re-rating). Pada tahap ini, perbedaan dan divergensi di dalam sektor rumah tangga masih layak mendapat perhatian; jika pada masa depan penilaian properti dapat stabil (tidak terus turun), perbaikan neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga akan memasuki tahap baru.

• Penulis artikel ini adalah Zhu He dari China Finance 40 Institute. Hak cipta artikel ini dimiliki oleh China Finance 40 Institute. Tanpa izin tertulis, dilarang segala bentuk penyalinan, reproduksi, atau pengutipan. Karena keterbatasan ruang tata letak, daftar pustaka tidak disertakan.

”

Dalam serangkaian studi sebelumnya, kami telah melakukan pengamatan dan penilaian yang relatif rinci terhadap isu-isu seperti tren inflasi, sektor manufaktur, dan sektor properti. Sebuah kesimpulan umum adalah: saat ini perekonomian Tiongkok berada pada tahap awal dari pemulihan siklikal (lihat CF40 Research · Brief “Pemulihan ekonomi makro Tiongkok tahun 2026: melintasi titik belok setelah siklus” ).

Secara spesifik, kami menemukan bahwa tingkat pemanfaatan kapasitas industri manufaktur telah stabil, masalah ketidaksesuaian sisi penawaran-permintaan membaik, dan karenanya mendorong PPI masuk ke tahap kenaikan yang pelan (lihat CF40 Research · Brief “Pemulihan kapasitas siklus manufaktur dan prospek pemulihan PPI”). Dari perbandingan internasional dan penampilan nyata di dalam negeri, pasar properti juga mendekati akhir dari penyesuaian berkelanjutan dalam putaran ini (lihat CF40 Research · Brief “Pasar properti Tiongkok tahun 2026: menuju penghentian penurunan dan pemulihan stabil”). Perbaikan tingkat pertumbuhan tahunan CPI inti (CPI inti) yang lebih menarik perhatian, bahkan setelah menyingkirkan dampak beberapa faktor sementara dan faktor kebijakan (perubahan harga barang tahan lama yang disebabkan oleh harga emas dan kebijakan menukar barang lama dengan barang baru, dll.), tingkat pertumbuhan tahunan CPI inti juga menunjukkan tanda-tanda stabil bahkan perbaikan yang pelan (lihat CF40 Research · Brief “Tinjauan inflasi tahun 2025 dan prospek tahun 2026”).

Dibandingkan dengan fakta bahwa ekonomi makro telah membaik dalam waktu dekat, masalah yang lebih penting adalah keberlanjutan pemulihan makro dalam putaran ini. Dari sudut pandang ini, apakah perbaikan ekonomi makro yang teramati saat ini pada akhirnya dapat tersalurkan ke pendapatan nominal sektor rumah tangga, sehingga mendorong pertumbuhan konsumsi dan membuat ekonomi masuk ke tahap umpan balik yang positif, menentukan keberlanjutan pemulihan ekonomi dalam putaran ini. Baik teori maupun realitas menunjukkan bahwa pola perilaku sektor rumah tangga sangat dipengaruhi oleh kondisi neraca aset-liabilitas. Berdasarkan hal tersebut, artikel ini akan berfokus pada kondisi neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga, serta menilai keberlanjutan pemulihan ekonomi dengan menggabungkan perubahan terbaru dalam pola perilaku sektor rumah tangga.

I. Bagaimana menilai apakah neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga sedang diperbaiki?

Sejak tahun 2022, salah satu narasi arus utama mengenai neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga adalah: penyesuaian berkelanjutan harga rumah membuat neraca aset-liabilitas penduduk terus mengalami kerusakan. Oleh karena itu, penduduk harus mengakumulasi lebih banyak tabungan dan memegang aset aman untuk memperbaiki neraca aset-liabilitas mereka, sehingga konsumsi rumah tangga dan penataan aset (alokasi) mengalami dampak negatif yang berkelanjutan. Dalam narasi seperti itu, stabilnya dan naiknya kembali harga rumah tampak menjadi syarat yang diperlukan agar neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga mulai diperbaiki. Namun, pada tahun 2025, harga rumah tampaknya masih terus mengalami penyesuaian, hanya saja kecepatan penurunannya sedikit melambat dibandingkan tahun 2024. Maka, beberapa pandangan menganggap bahwa neraca aset-liabilitas penduduk belum memasuki tahap perbaikan.

Kami berpendapat bahwa penurunan harga rumah memang akan menyebabkan neraca aset-liabilitas penduduk mengalami kerusakan, tetapi tidak berarti neraca aset-liabilitas penduduk otomatis berada dalam kondisi memburuk. Logika ini mirip dengan menilai kinerja keuangan perusahaan yang terdaftar. Bayangkan ada sebuah perusahaan terdaftar yang memegang sebagian aset tertentu yang penilaiannya terus menyusut. Namun, selama arus kasnya membaik, atau jika sebagian aset lain yang dimiliki mengalami kenaikan nilai (appreciation), yang pada akhirnya menjadi perhatian adalah perubahan dalam kekayaan bersih (net asset). Selama dapat diamati bahwa kekayaan bersih sedang terakumulasi dengan percepatan, biasanya kita akan menganggap neraca aset-liabilitasnya sedang membaik.

Agar dapat mengamati perubahan dinamis neraca aset-liabilitas rumah tangga dengan lebih baik, kami terlebih dahulu memberikan definisi mengenai perbaikan neraca aset-liabilitas rumah tangga: penduduk mampu mengakumulasi kekayaan bersih secara efektif.

Berdasarkan definisi kekayaan bersih, kekayaan bersih sama dengan aset dikurangi liabilitas, sehingga:

Pertambahan kekayaan bersih = pertambahan aset - pertambahan liabilitas

Kuncinya di sini adalah memecah pertambahan aset menjadi dua bagian. Satu bagian adalah akumulasi surplus, yaitu aset yang terbentuk dari uang yang berhasil disisihkan oleh sektor rumah tangga pada periode berjalan. Bagian lainnya adalah perubahan nilai pasar aset yang ada (existing stock) akibat perubahan penilaian; bagian ini terutama terkonsentrasi pada dua jenis aset: properti dan saham. Sampai di sini, kami membagi pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga menjadi tiga bagian, yaitu:

Pertambahan kekayaan bersih = surplus periode berjalan + perubahan penilaian - pertambahan liabilitas

Di mana, surplus periode berjalan mencerminkan berapa banyak yang dapat disisihkan oleh sektor rumah tangga untuk membentuk aset yang efektif; perubahan penilaian mencerminkan pertambahan nilai atau penurunan nilai aset sektor rumah tangga; sedangkan liabilitas mencerminkan apakah perilaku pinjaman sektor rumah tangga memperbesar neraca (ekspansi) atau justru memperkecilnya (kontraksi). Selanjutnya, kami akan fokus mengamati bagaimana tiga faktor tersebut memengaruhi proses akumulasi kekayaan bersih oleh sektor rumah tangga dalam tiga sampai empat tahun terakhir.

II. Dua penyebab utama perbaikan neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga: perbaikan surplus dan peningkatan penilaian saham

Data neraca aset-liabilitas rumah tangga yang digunakan dalam artikel ini semuanya dihitung berdasarkan data publik. Sisi aset mencakup dua jenis, yaitu properti dan aset keuangan. Di antara aset keuangan, terdapat lima kategori: simpanan (deposit), wealth management (produk manajemen kekayaan), asuransi, dana (fund), dan saham; definisi hitungannya adalah aset keuangan yang secara langsung dimiliki oleh sektor rumah tangga.

Misalnya, untuk aset saham, kami mengurangi bagian yang dimiliki oleh pemegang institusi dari nilai kapitalisasi saham beredar per kuartal perusahaan terdaftar, sehingga diperoleh aset saham yang dimiliki oleh sektor rumah tangga. Untuk properti, kami memilih kuartal IV tahun 2010 sebagai basis awal, lalu untuk setiap periode menambahkan nilai penjualan unit rumah yang baru dibangun, dan menghitung perubahan penilaian dengan menggunakan harga listing rumah bekas (second-hand) di Tiongkok, sehingga diperoleh nilai stok properti untuk setiap periode. Sisi liabilitas adalah data pinjaman bank penduduk (untuk detail lebih lanjut, lihat CF40 Research · Brief “Satu kerangka baru untuk mengamati perilaku alokasi aset penduduk Tiongkok — sekaligus menilai apakah ‘pemindahan deposito’ itu benar” ).

Berdasarkan rumus yang diberikan pada bagian pertama, perubahan penilaian sama dengan perubahan penilaian saham ditambah perubahan penilaian properti. Surplus periode berjalan sebenarnya adalah data yang “diturunkan kembali” dari pertambahan aset, dan bukan data yang diestimasi secara langsung berdasarkan laporan arus dana rumah tangga. Rumus spesifiknya adalah:

Surplus periode berjalan = pertambahan simpanan + pertambahan wealth management + pertambahan asuransi + pertambahan money market fund + arus masuk bersih saham + arus masuk bersih properti

Data statistik yang paling langsung terkait dengan surplus periode berjalan adalah total tabungan dari sektor rumah tangga. Tetapi, dari rumus dapat dilihat bahwa surplus periode berjalan tidak dapat disamakan secara sederhana dengan total tabungan sektor rumah tangga, karena total tabungan merupakan konsep arus (flow), sehingga ketika dipetakan ke proses perubahan surplus aset, perlu dilakukan koreksi dengan menggunakan pertambahan liabilitas. Sebagai contoh, penduduk A membeli sebuah rumah bekas senilai 100w dari penduduk B. Seluruh 100w tersebut dibayar dengan pinjaman. Penduduk B menerima simpanan sebesar 100w. Dari keseluruhan neraca aset-liabilitas rumah tangga, aset simpanan akan meningkat 100w, tetapi tambahan simpanan 100w tersebut tidak berasal dari tabungan pada periode berjalan, melainkan berasal dari bertambahnya liabilitas sebesar 100w.

Kami mencoba menurunkan (dari neraca aset-liabilitas) suatu indikator yang dapat mencerminkan total tabungan penduduk, untuk memverifikasi secara tidak langsung kewajaran perubahan surplus periode berjalan yang dianalisis menggunakan data neraca aset-liabilitas. Metode konkretnya adalah dengan menghitung surplus periode berjalan dikurangi pertambahan liabilitas.

Dari Gambar 1, terlihat bahwa sejak tahun 2011 hingga kini, skala kedua indikator pada dasarnya konsisten. Namun, dibandingkan dengan data total tabungan sektor rumah tangga dalam laporan arus dana, volatilitas total tabungan yang diturunkan kembali dari data neraca aset-liabilitas jauh lebih besar. Data total tabungan sektor rumah tangga dalam laporan arus dana lebih mirip sebagai level tengah dari total tabungan penduduk yang diturunkan kembali. Mengapa total tabungan yang diturunkan kembali berfluktuasi secara lebih besar? Salah satu penyebab langsung adalah volatilitas data arus masuk bersih saham yang lebih tinggi, dan aspek penting inilah yang perlu diperhatikan. Sementara itu, laporan arus dana tampaknya tidak menampilkan hal tersebut dengan memadai.

Setelah memverifikasi kewajaran data, kita terlebih dahulu melihat perubahan keseluruhan pada pertambahan kekayaan bersih. Untuk lebih secara intuitif memperlihatkan dampak pertambahan liabilitas terhadap pertambahan kekayaan bersih (pertambahan liabilitas berarti pengurangan kekayaan bersih), kami menetapkan pertambahan liabilitas sebagai nilai negatif; misalnya, pada kuartal I tahun 2019, pertambahan liabilitas penduduk sebesar 1.81T yuan, dan pada grafik terlihat sebagai -1.81T yuan.

Dari Gambar 2, terlihat bahwa dari tahun 2022-2025 pertambahan kekayaan bersih pada setiap kuartal mengalami fluktuasi yang besar, tetapi secara keseluruhan menunjukkan perubahan berbentuk “U”, yaitu pertambahan kekayaan bersih yang terakumulasi pada tahun 2022-2024 terus menurun, dan pertambahan kekayaan bersih pada beberapa kuartal bernilai negatif. Namun setelah tahun 2025, pertambahan kekayaan bersih menunjukkan pemulihan yang cukup jelas.

Untuk menampilkan proses di atas dengan lebih baik, kami menjumlahkan data pertambahan kekayaan bersih dengan akumulasi empat periode, yang dapat dipahami sebagai data tahunan yang telah dihaluskan. Hasilnya seperti pada Gambar 3: pada tahun 2022-2025 terlihat bentuk “U” yang sangat jelas. Pada tahun 2022-2024 terjadi tahap penurunan berkelanjutan, dan pada tahun 2024 terjadi penurunan berkelanjutan pada kekayaan bersih (pertambahan kekayaan bersih bernilai negatif). Setelah memasuki tahun 2025, pertambahan kekayaan bersih mengalami pemulihan yang sangat signifikan.

Gambar 4 menunjukkan hasil dampak tiga faktor—surplus, perubahan penilaian, dan liabilitas—terhadap perubahan pertambahan kekayaan bersih. Seperti yang ditunjukkan pada gambar, puncak pertambahan kekayaan bersih dalam putaran ini terjadi pada kuartal II tahun 2021, sedangkan titik terendahnya pada kuartal III tahun 2024. Hal ini hampir sepenuhnya konsisten dengan fase penurunan dari siklus kapasitas industri manufaktur dalam putaran ini (lihat CF40 Research · Brief “Pemulihan siklus kapasitas industri manufaktur dan prospek pemulihan PPI”).

Pada tahap ini, pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga terus menyempit, dan sektor rumah tangga mengalami “dampak ganda”: di satu sisi, surplus yang terakumulasi (yaitu uang yang dapat disisihkan) berkurang; di sisi lain, penilaian aset yang sudah ada terus mengalami kerusakan, mencakup baik properti maupun saham.

Pada tahun 2025, dua kekuatan ini sama-sama membaik: kecepatan akumulasi surplus pulih dengan cepat, sedangkan kontribusi perubahan penilaian tetap negatif, namun jika dilihat dari batas pinggir (marginal), kerugian penilaian menurun. Sebaliknya, pengaruh kontraksi liabilitas terhadap perubahan kekayaan bersih sektor rumah tangga relatif jauh lebih kecil.

Kami selanjutnya memecah kerugian penilaian menjadi properti dan saham. Terlihat bahwa penurunan kerugian penilaian juga merupakan hasil dari dua kekuatan. Seperti terlihat pada Gambar 5, di satu sisi, kerugian penilaian yang disebabkan oleh penurunan harga rumah mulai berkurang pada tahun 2025, artinya harga rumah masih terus turun tetapi laju penurunannya menyempit dan basis (angka dasar) lebih rendah, sehingga kerugian penilaian yang dialami sektor rumah tangga berkurang. Dengan kata lain, penurunan harga rumah masih memberikan kerugian penilaian aset kepada sektor rumah tangga, tetapi kerugian penilaian tersebut menurun secara marginal.

Di sisi lain, perubahan penilaian aset berbasis saham mulai beralih dari negatif menjadi positif pada tahun 2025. Dari Gambar 5 dapat dilihat bahwa penilaian aset berbasis saham sebagian besar waktu selama tahun 2022-2024 pada dasarnya bernilai negatif; kadang-kadang berubah menjadi positif. Namun setelah kuartal IV tahun 2024, penilaian aset berbasis saham berubah menjadi positif secara berkelanjutan dan secara signifikan. Inilah juga salah satu faktor penting yang mendorong efek penilaian.

Secara keseluruhan, faktor pendorong perubahan pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga pada dua tahap adalah berbeda. Dari kuartal II tahun 2021 hingga kuartal III tahun 2024, kecepatan akumulasi kekayaan bersih oleh sektor rumah tangga di Tiongkok jelas melambat. Penyebab utama adalah penilaian properti yang terus menurun; faktor ini menjelaskan 80% dari penurunan pertambahan kekayaan bersih. Oleh karena itu, menggunakan “penurunan harga rumah menyebabkan neraca aset-liabilitas penduduk terus rusak” untuk menggambarkan tahap ini adalah pernyataan yang adil dan akurat.

Sejak kuartal III tahun 2024 hingga saat ini, kenaikan pertambahan kekayaan bersih sektor rumah tangga yang kami amati sebagian besar dapat dijelaskan oleh peningkatan surplus periode berjalan. Dengan kata lain, pada tahap ini arus kas sektor rumah tangga membaik dan kemampuan mengakumulasi surplus meningkat. Karena laju penurunan harga rumah menyempit, penurunan kerugian yang ditimbulkan oleh penilaian properti berkontribusi juga pada pemulihan pertambahan kekayaan bersih pada batas pinggir, meskipun penilaian properti itu sendiri masih mengalami penurunan. Sementara itu, kontribusi penilaian aset berbasis saham memang lebih kecil daripada properti, tetapi penyebab utamanya berasal dari kenaikan harga saham yang mendorong penilaian aset berbasis saham beralih dari negatif menjadi positif; ini merupakan perubahan yang lebih positif.

Jadi, meskipun penurunan harga rumah pada tahun 2025 masih menyebabkan kerusakan pada neraca aset-liabilitas penduduk, kemampuan sektor rumah tangga untuk mengakumulasi kekayaan bersih sudah membaik. Surplus periode berjalan dan peningkatan penilaian saham mendorong pertambahan kekayaan bersih naik secara signifikan. Neraca aset-liabilitas sektor rumah tangga Tiongkok telah memasuki tahap perbaikan.

III. Perilaku pembelian rumah dan perilaku investasi sektor rumah tangga berubah secara bersamaan

……

（Unduh CF40 APP untuk membuka artikel penuh, pengalaman anggota berjangka waktu kini telah dimulai）