Tianshu Zhixin: в прошлом году убытки увеличились, продукты для рассуждений с ценой в обмен на объем оказывают давление на валовую прибыль, денежные потоки продолжают истощаться

Синьхуа Зичжэ Ли Жоухань

В последнее время TianShu Zhixin (09903.HK) опубликовала первую отчетность после листинга. Хотя выручка продолжает демонстрировать устойчивый рост, в течение года убытки еще более усилились; за четыре года совокупные убытки превысили 3,2 млрд юаней.

Синьхуа Зичжэ отмечает, что компания за счет активного снижения цен, жертвуя краткосрочной прибылью, получила рост выручки продуктовой линейки для вывода (inference). В результате валовая маржа этой линейки снизилась. Высокие расходы на НИОКР и рост расходов на платежи, основанные на акциях, вызванный программами стимулирования акциями, еще сильнее сжали пространство для прибыли. По мере расширения масштаба бизнеса у компании одновременно растут запасы, торговая дебиторская задолженность и дебиторская задолженность по векселям, что затем влияет на показатели денежного потока.

Перед лицом нового этапа, движимого эффективностью в AI-индустрии, и соперничества между маршрутами универсальных и специализированных чипов, компания ищет прорыв за счет совместного проектирования «софт + хард», размещения новых сценариев продуктов и т.п., но сможет ли она сбалансировать универсальность и специализированную эффективность, а также превратить технические преимущества в рыночные, — пока остается под вопросом.

Падает валовая маржа продуктов для вывода; бизнес решений для AI-вычислений охлаждается

Согласно открытым данным, универсальные GPU-продукты TianShu Zhixin охватывают два ключевых сценария: обучение (training) и вывод (inference), удовлетворяя различные потребности, при этом им соответствуют две основные линейки продуктов: «Tianyi» и «Zhikai».

С ростом объемов поставок и числа клиентов в последние годы выручка компании сохраняет тенденцию к росту: с 189 млн юаней в 2022 году до 540 млн юаней в 2024 году. Однако, наряду с ростом выручки, убытки компании также продолжают расширяться. В 2022, 2023 и 2024 годах величина чистого убытка составила соответственно 554 млн юаней, 817 млн юаней и 892 млн юаней.

По данным о выручке за 2024 год, доля TianShu Zhixin на рынке универсальных GPU в Китае составляет около 0,3%; доля на рынке как обучающих, так и выводных продуктов не превышает 1%, и компании еще предстоит дальнейшее повышение своей доли.

С 2025 года ситуация с убытками компании не улучшилась. Из отчетности следует, что в 2025 году компания получила выручку 1.03B юаней, что на 91,6% больше; убыток за год составил 1B юаней, увеличившись на 12,5% в годовом исчислении. Расчет показывает, что с 2022 года совокупные накопленные чистые убытки компании достигли 3.27B юаней.

По продуктам: у TianShu Zhixin обе ключевые линейки — «Tianyi» и «Zhikai» — демонстрируют существенный рост; соответствующая выручка составили 584 млн юаней и 339 млн юаней, а доля в общей выручке — 56,5% и 32,8% соответственно.

Синьхуа Зичжэ обращает внимание: в то время как выручка выводной продуктовой линейки компании существенно растет, ее валовая маржа снижается. В 2025 году из-за того, что компания, прибегая к активному снижению цен, пожертвовала краткосрочной прибылью, чтобы занять долю рынка и ускорить продажу складских запасов, валовая маржа продуктов линейки «Zhikai» составила 39,2%, снизившись на 7,5 процентного пункта в годовом исчислении.

С точки зрения технологического маршрута TianShu Zhixin выбрала технический путь глубокой совместимости с экосистемой Nvidia CUDA. Ее преимущество заключается в совместимости с ведущими AI-фреймворками и экосистемой CUDA: это снижает порог миграции клиентов и способствует масштабному развертыванию.

По мере углубления процесса инноваций в ключевых технологиях клиенты уделяют внимание не только пиковым характеристикам чипов, но и эффективной вычислительной мощности в реальных бизнес-сценариях, стоимости миграции, удобству разработки и совместимости с экосистемой. Сможет ли компания обеспечить глубокую оптимизацию и быструю адаптацию к ведущим AI-фреймворкам и inference-движкам, предоставить полноценный инструментарий и поддержку разработчиков, а также совместно с участниками цепочки поставок построить открытую экосистему, — станет ключевым фактором, определяющим рыночную позицию.

Отдельно стоит отметить, что хотя сообщество DeepSpark TianShu Zhixin уже собрало более 600 основных алгоритмических моделей, зрелость экосистемы в краткосрочной перспективе трудно противопоставить CUDA. В сочетании с отраслевыми взглядами, будь то MUSA компании Moore Threads или программный стек TianShu Zhixin для вычислений TianShu Zhisan, хотя каждая сторона развивает собственную модель программирования, они пока не сформировали совместной «силы».

Помимо продуктов универсальных GPU, на бизнес решений для AI-вычислений компании сильно влияют колебания длительности проектных поставок и цикла поставок сопутствующего оборудования на рынке. В текущем периоде выручка в годовом исчислении снизилась на 42,2%, до 96 млн юаней.

Высокие расходы на НИОКР «разъедают» прибыль; денежный поток остается отрицательным

Синьхуа Зичжэ отмечает: поскольку рынок AI-чипов и универсальных GPU характеризуется большими стартовыми вложениями и длительным циклом коммерциализации продуктов, убытки являются текущим положением дел, с которым сталкиваются большинство отечественных компаний GPU.

Постоянно высокие расходы на НИОКР — основная причина убытков TianShu Zhixin. В 2022–2025 годах расходы компании на НИОКР составили соответственно 457 млн юаней, 616 млн, 773 млн и 974 млн; доля этих расходов в выручке за тот же период составила 241,8%, 213,1%, 143,2% и 94,2% соответственно.

Помимо расходов на НИОКР, у компании также наблюдается различная степень роста расходов на продажи и дистрибуцию, а также административных расходов. В 2025 году эти две статьи расходов составили 152 млн юаней и 482 млн юаней соответственно, увеличившись на 23,9% и 87,3% в годовом исчислении. Масштаб выручки компании не покрывает вышеуказанные расходы. Что касается существенного роста административных расходов, TianShu Zhixin поясняет, что это связано главным образом с ростом платежей на основе акций, начисленных административному персоналу, а также с ростом расходов на профессиональные услуги.

Согласно отчетности за 2025 год, компания внедрила стимулирование акциями и, как следствие, признала крупные расходы по платежам, основанным на акциях. Расходы по платежам, основанным на акциях, увеличились с 248 млн юаней в 2024 году до 526 млн юаней в 2025 году; прирост составил 112%, что дополнительно сжало пространство для прибыли компании. Если исключить этот фактор, скорректированный чистый убыток компании составит 438 млн юаней, сузившись на 32,1% в годовом исчислении.

В своей отчетности компания упоминает, что в настоящее время индустрия искусственного интеллекта сталкивается с масштабной реализацией (rollout), а развитие больших моделей больше не ограничивается простым наращиванием параметров, а переходит в новый этап, движимый эффективностью. Как при сохранении возможностей модели существенно снизить расходы на обучение и вывод, стало ключевой задачей конкурентной борьбы в отрасли. Этот сдвиг предъявляет новые требования к инфраструктуре вычислительных мощностей.

Следует также отметить, что при выборе маршрута между универсальными и специализированными чипами в отрасли складывается структура «у каждого есть свои плюсы и минусы, и идет взаимное противоборство». Универсальные чипы, несмотря на преимущества высокой гибкости, имеют определенные ограничения с точки зрения соотношения цены и качества в конкретных сценариях. Специализированные чипы, хотя и имеют длительный цикл разработки и закрытую экосистему, но в конкретной задаче единственного inference-сценария для AI обеспечивают заметные преимущества по энергоэффективности и удельной стоимости.

На фоне изменений отраслевого тренда TianShu Zhixin реагирует за счет реализации совместного проектирования «софт + хард», выпуска продуктов-«мозгов» для роботов «Tongyang» серийного ряда для сценариев робототехники и периферийных (edge) вычислений и других мер. Это также во внешней среде трактуют как попытку компании найти баланс между универсальностью и специализированной эффективностью. Однако сможет ли она действительно проложить промежуточный маршрут, соединяющий универсальность и специализированность, и обеспечить устойчивую конвертацию технических преимуществ в рыночные, — еще предстоит проверить временем.

Синьхуа Зичжэ также отмечает: по мере расширения масштаба бизнеса у TianShu Zhixin растут запасы, а также торговая дебиторская задолженность и дебиторская задолженность по векселям, и это одновременно влияет на показатели ее денежного потока. В 2025 году суммы по двум указанным показателям составили соответственно 710 млн юаней и 577 млн юаней, увеличившись на 107% и 53% в годовом исчислении. В тот же период чистый денежный поток, использованный в операционной деятельности, составил -1.16B юаней, снизившись на 88,02% в годовом исчислении; за последние четыре года совокупные «кровопотери» превысили 3,1 млрд юаней. (Данная статья впервые опубликована на Securities Star; автор | Ли Жоухань)