قد تكون القيمة الثانية لمنحنى القيمة في الطاقة الجديدة هي الكربون

(مؤلف المقال، تشن يونغ، هو خبير في سلاسل التوريد والتنمية المستدامة)

إذا كنت لا تزال تفهم صناعة الطاقة الجديدة فقط من خلال “سعر الكهرباء”، فمن المحتمل أنك تأخرت خطوة.

لا يزال الاعتقاد السائد في السوق حول الطاقة الجديدة يقتصر على إطار مألوف وآمن: التوليد، التكاليف، سعر الكهرباء، الشبكة. جميع التحليلات تدور تقريبًا في نفس المنطق.

المشكلة هي أن هذا المنطق بدأ يشهد متغيرات جديدة، والتغير لا يحدث في سوق الكهرباء، بل في مكان آخر سهل تجاهله — وهو سوق الكربون.

في الماضي، كان الكربون مجرد قيد؛ الآن، بدأ يتحول إلى أصل. الفرق بين الاثنين يكفي لإعادة كتابة طرق التسعير.

المادة 6.4 من اتفاق باريس بدأت في تدفق الاعتمادات الكربونية عبر الحدود

قصة صناعة الطاقة الجديدة خلال العشر سنوات الماضية بسيطة جدًا.

الجانب التصنيعي يواصل خفض التكاليف، والجانب التشغيلي يوسع قدرات التوليد باستمرار، والنظام بأكمله يدور حول “توليد المزيد من الكهرباء، وبيع كهرباء أقل”. ونتيجة لذلك، تشكلت في سوق الأسهم الصينية (A股) تقسيمات ثابتة: طرف يصنع بشكل دوري، وطرف يعمل كمرافق عامة تقريبًا.

هذا النموذج يعتمد على فرضية ضمنية — أن الكهرباء هي السلعة الوحيدة.

الآن، بدأ هذا الافتراض يتغير.

مؤخرًا، أكمل مشروع اعتماد كربوني تم تطويره بموجب المادة 6.4 من اتفاق باريس في ميانمار إصدار الاعتمادات الكربونية ودخوله نظام التدفق الدولي، مما يمنح الاعتمادات الكربونية لأول مرة خصائص التدفق عبر الحدود والوفاء الوطني. وعلى عكس الاعتمادات الكربونية الطوعية السابقة، فإن هذا النوع من الانبعاثات يملك خصائص الاعتراف من قبل نظام الوفاء الوطني، ولم تعد معاملاتها مجرد سلوك طوعي بين الشركات، بل يمكن أن تخدم الالتزامات الدولية بخفض الانبعاثات.

ويكمن معنى هذا التغير في أنه يربط على مستوى النظام بين “خفض الانبعاثات — الأصول — التداول عبر الحدود” بشكل مغلق. وبهذا، بدأ الاعتمادات الكربونية من سوق إقليمية ومجزأة، في الانتقال نحو سوق عالمية ذات قواعد موحدة، لتصبح “سلعة شبه” يمكن تداولها دوليًا وتحديد سعرها والمشاركة في تخصيص الموارد الكلية.

بالنسبة لصناعة الطاقة الجديدة، يعني ذلك تغيرًا أعمق: أن القدرة على خفض الانبعاثات يمكن أن تُسعر في السوق العالمية، وتصبح شرطًا لنجاح “المسار الثاني للأرباح”.

وهذا التغيير، من خلال السياسات، ينعكس على المستوى التجاري: شركات الطاقة الجديدة قد تكون قادرة على “إنتاج نوعين من السلع” — الكهرباء وخفض الانبعاثات.

وهذا ليس مجرد زيادة في الدخل، بل هو تغيير في هيكل الدخل.

بالطبع، ليس كل أصول الطاقة الجديدة تستحق الأصول الكربونية. جوهر الأصول الكربونية هو “الاستثنائية”. فقط المشاريع التي لا يمكن أن تنجح بدون عوائد الكربون، تستحق أن تتحول إلى اعتماد كربوني. وهذا يعني أن العديد من المشاريع التي تحقق أرباحها من خلال سعر الكهرباء، لا تستحق الحصول على هذا “المسار الثاني للأرباح”. وهذا يقسم الصناعة بشكل مباشر.

طبيعة الأصول الكربونية بالنسبة للشركات

إذن، هل الكربون هو في النهاية “عمل تجاري”؟

من النظرة القصيرة، هو أشبه بمهنة جانبية غير مستقرة جدًا.

في مستويات الأسعار الحالية، غالبية مشاريع الكربون لا يمكنها إلا أن تكون مكملًا هامشيًا، ويصعب أن تؤثر على الهيكل الربحي الكلي. وفقًا للحسابات، على سبيل المثال، في مشاريع توليد الطاقة من الكتلة الحيوية أو بعض مشاريع الرياح البحرية، فإن عائد الكربون لكل طن من الانبعاثات عادة لا يتجاوز 5% إلى 10% من إجمالي دخل المشروع، وهو غير كافٍ لتغيير هيكل معدل العائد الداخلي للمشروع.

لكن، بمجرد أن يدخل سعر الكربون في نطاق 30–50 دولارًا للطن، ستحدث تغييرات غير خطية. للمشاريع التي تكون على حافة التوازن بين الربح والخسارة، والتي تمتلك مرونة إضافية، قد يساهم دخل الكربون بأكثر من 15% أو حتى أكثر من ذلك في التدفقات النقدية، مما يحدد بشكل مباشر نجاح المشروع.

وهنا، التغير ليس خطيًا، بل له تأثير عتبة واضح. وهذا هو المكان الذي يصعب على السوق تسعيره.

وفي الوقت نفسه، سوق الكربون هو سوق عالية السياسات.

سعر الكربون ليس نتيجة مباشرة للعرض والطلب فقط، بل هو مزيج من السياسات والحصص والتوقعات. عبر التاريخ، شهد سوق الكربون الأوروبي ونظام الانبعاثات الطوعية تقلبات كبيرة في الأسعار. على سبيل المثال،، سعر الكربون في نظام EU ETS ارتفع خلال سنوات من أقل من 0 يورو للطن إلى أكثر من 90 يورو، ثم تراجع بشكل ملحوظ.

وأيضًا، فإن “الاستثنائية” يمكن أن يُعاد تعريفها. المشاريع التي تعتبر نادرة اليوم، قد تُستبعد من النظام غدًا.

وهذا يعني حقيقة غير مريحة ولكن يجب الاعتراف بها: الأصول الكربونية ليست تدفقات نقدية مستقرة، بل هي حق عائدات مرن يتأثر بالسياسات.

منطق التمايز في صناعة الطاقة الجديدة والقيمة المضافة

ولهذا السبب، فإن منطق التمايز في صناعة الطاقة الجديدة يتغير بشكل سري. التمايز السابق كان بين التصنيع والتشغيل، وبين الدورات الثابتة والمستقرة.

أما التمايز المستقبلي، فقد يضيف بعدًا جديدًا: هل لدى الشركة القدرة على إنتاج الكربون؟ استفادة الشركات المصنعة غالبًا ستظل من جانب الطلب؛ أما الشركات التي تمتلك أصول توليد وتتمتع بخصائص إضافية، فهي الأكثر احتمالًا لإعادة تقييمها.

بمجرد أن تتصل سوق الكربون مع الآليات المحلية تدريجيًا، فإن نماذج أعمال هذه الشركات لن تقتصر على بيع الكهرباء، بل ستبيع أيضًا “حقوق خفض الانبعاثات”.

ومن ناحية التقييم، فإن هذا التغير يعني: فوق التدفقات النقدية المستقرة، يتم إضافة طبقة من “العائدات المرنة” المرتبطة بسعر الكربون. في نماذج الخصم، تشبه هذه العائدات الخيارات — غير مؤكدة بشكل كبير، ولكن بمجرد تفعيلها، يكون لها تأثير هام على التقييم.

قد لا يدرك السوق بعد أن جوهر هذا التغير هو إضافة طبقة من “الخيارات” فوق التدفقات النقدية الحالية. فهي غير مستقرة، لكنها مرنة بما يكفي. وفي السوق المالية، المرونة ذاتها تعتبر حق تسعير.

ومن منظور هيكل الأصول، فإن نجاح منطق الكربون لا يعتمد على ما إذا كانت الشركة في صناعة الطاقة الجديدة، بل على طبيعة الأصول التي تمتلكها.

الشركات التي تمتلك “قدرة على إنتاج الكربون” غالبًا ما تتسم بعدة خصائص واضحة:

أولًا، تعتمد على الأصول التشغيلية بشكل رئيسي، وليس فقط على الربح من التصنيع؛

ثانيًا، تتضمن مشاريعها نسبة معينة من مصادر الطاقة غير السوقية بالكامل، مثل تلك ذات التكاليف الأعلى، وفترات الاسترداد الأطول، أو التي تعتمد على بيئة سياسات معينة لتكون ناجحة؛

ثالثًا، تمتلك قدرة أكبر على التوسع الإقليمي في الحصول على الموارد وتطوير المشاريع، وتغطي مناطق ذات ظروف استهلاك معقدة أو أنظمة غير سوقية بالكامل.

هذه الخصائص تحدد أن الأصول الكربونية ليست “عائدات صناعية”، بل أقرب إلى “عائدات هيكلية”.

رؤى تقييم سوق رأس المال لصناعة الطاقة الجديدة

في سوق الأسهم الصينية (A股) الحالية، تتركز هذه الأصول بشكل رئيسي في شركات ذات موارد واحتياطيات مشاريع وقدرات تشغيلية، أما الشركات المصنعة بشكل رئيسي، رغم استفادتها غير المباشرة من توسع الطلب، فهي تفتقر إلى أدوات مباشرة لتكوين الأصول الكربونية.

بعبارة أخرى، فإن ما تجلبه سوق الكربون ليس ارتفاعًا عامًا في صناعة الطاقة الجديدة، بل إعادة تمايز تعتمد على هيكل الأصول وخصائص المشاريع. وإذا بدأ السوق يومًا ما في تقييم قيمة محطة توليد بناءً على “كمية الكربون الناتجة لكل جيجاوات”، فسيكون ذلك قد غير بشكل جذري نظام تقييم الطاقة الجديدة. وهو مشابه جدًا للتقييم الذي أحدثه تحرير أسعار الكهرباء سابقًا، ولكن هذه المرة، المتغيرات لم تعد محلية فقط، بل أصبحت جزءًا من القواعد العالمية.

بالطبع، لن يحدث كل ذلك تلقائيًا.

لكي يصبح سوق الكربون “المسار الثاني للأرباح” حقيقيًا، هناك ثلاثة شروط على الأقل يجب أن تتحقق: استمرار الطلب، وتكامل الآليات المحلية والدولية تدريجيًا، وعدم وجود فائض سريع في العرض.

أي شرط مفقود، قد يجعل هذا المسار مجرد وهم.

لكن تسعير السوق لا يبدأ عادة بعد أن تتضح الأمور بشكل كامل. السؤال الحقيقي هو: متى يدرك السوق أنه بدأ يظهر بالفعل؟

نشر حصري من First Financial، هذا المقال يعبر عن رأي الكاتب فقط، ولا يُعد نصيحة استثمارية.

(هذا المقال من First Financial)