Quatre mois se sont écoulés, et à propos de l'événement record de krach éclair du 10 octobre dernier, l'industrie ne cesse de débattre. Cette fois, la controverse a récemment dégénéré en échanges publics de reproches, le problème central étant très simple : qu'est-ce qui a déclenché cette catastrophe ?

Le fondateur d'une certaine plateforme d’échange a récemment pris la parole, pointant du doigt le token USDe d’Ethena. Sa logique est la suivante : beaucoup ont été incités à échanger leur stablecoin contre USDe pour obtenir des rendements élevés, puis à utiliser USDe comme garantie pour emprunter d’autres stablecoins, et ainsi de suite en boucle. Cela semble sans problème, mais le souci est que les traders ont été traités comme des idiots, pensant que USDe était aussi sûr qu’un stablecoin ordinaire, alors que le risque est en réalité bien plus élevé.

Il affirme que cette boucle de levier est une bombe à retardement. Le 10 octobre, un choc macroéconomique est survenu (l’augmentation des tarifs de Trump), le marché aurait pu simplement baisser, mais en raison de cette structure de levier structurée, une petite étincelle a provoqué une explosion majeure. Au final, plus de 190 milliards de dollars ont été liquidés, dont 16 milliards provenant de liquidations longues.

Mais cette version a immédiatement été contestée. Un associé d’une grande société d’investissement a déclaré que cette théorie était absurde, tentant d’attribuer un seul coupable à un événement complexe. Il a souligné que si USDe était réellement le seul token à tout déclencher, la pression aurait dû se manifester simultanément sur toutes les plateformes. Mais en réalité ? USDe n’a déprécié que sur une grande plateforme spécifique, pas ailleurs. Pourtant, la spirale de liquidation s’est produite sur toutes les plateformes. La dépréciation de USDe ne peut donc pas expliquer pourquoi chaque plateforme a connu des liquidations massives.

Une autre explication, plus macroéconomique, a été avancée : il s’agit d’un événement driven par des facteurs macroéconomiques. Le marché était déjà fortement levéragé, la liquidité a soudainement disparu, le moteur de liquidation mécanique s’est lancé, comme si on renversait la première pièce de domino. La vente forcée a entraîné une chute des prix, ce qui a provoqué encore plus de ventes forcées, créant une spirale de panique. Ce n’est pas un problème d’un produit spécifique, mais de la structure globale du marché.

Le fondateur d’une grande plateforme d’échange est également intervenu pour soutenir cette explication macro, tout en laissant entendre qu’une autre partie aurait des intérêts en jeu. Mais cette accusation a été immédiatement niée. Finalement, un autre son de cloche est apparu : peut-être que ni l’un ni l’autre n’a tout à fait raison. Certains analystes pensent que le vrai problème est que tout le secteur est devenu excessivement levéragé sur des tokens alternatifs, et que le choc macroéconomique n’a fait que révéler cette bulle. Ces actifs ne sont pas soutenus par une demande organique réelle, donc dès que le sentiment change, il n’y a plus de repreneur.

En substance, cette controverse reflète une problématique plus profonde : notre compréhension du risque de marché n’est pas encore suffisamment claire. S’agit-il d’un échec ponctuel ou d’une vulnérabilité systémique ? Peut-être les deux. Quatre mois plus tard, cette question continue de tourmenter toute l’industrie.