Jerome Powell sabe que o balanço do Fed ficou demasiado grande—Kevin Warsh tem um plano, só precisa vendê-lo sem assustar os mercados

Jerome Powell tem sido um presidente do Fed amigável à Casa Branca, apesar das críticas e insultos que o presidente Trump dirigiu contra ele. Isso porque, embora Powell não tenha cedido à pressão da Casa Branca para baixar a taxa base, o Fed, sob sua direção, continuou diligentemente a comprar dívida do Tesouro.

O banco central, como credor do governo federal, dá a Powell visibilidade sobre a trajetória fiscal do país, bem como o fato de que o endividamento do governo impacta o mandato do Fed. Os EUA acumularam 38,5 trilhões de dólares em dívida nacional sob administrações democratas e republicanas — uma questão que ele diz ser “hora de voltar a uma conversa adulta entre os eleitos”.

Dito isso, Powell nunca impediu os gastos do governo: o balanço do Fed, desde a Grande Crise Financeira de 2008, cresceu exponencialmente. Atualmente, está em 24,6% do PIB. Historicamente, situava-se entre 10% e 20%.

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O nomeado do Fed, Kevin Warsh, quer mudar isso: ele acredita que o Fed deveria administrar um balanço menor, reduzindo as distorções que isso causa nos mercados. Aqui está o problema: um balanço reduzido significa menos ativos, e a maior holding do Fed é dívida do governo. Em teoria, se o Fed quiser manter menos títulos, deve vendê-los a alguém, aumentando assim sua oferta no mercado. Isso elevaria os rendimentos, tornando mais caro para o Tesouro se financiar — algo que a Casa Branca não deseja do seu novo presidente do Fed.

De fato, economistas sugerem que Warsh, ex-governador do Fed, continuará a permitir que o banco central seja visto como uma rede de segurança para a estratégia fiscal dos EUA. Warsh já chamou os EUA de uma “república das bananas” porque o Fed compra continuamente dívida do governo, mas agora espera-se que ele se afaste mais do tema dos déficits federais de forma geral.

O novo chefe do banco central tem um delicado fio de navalha para percorrer: como ajustar o tamanho de um dos balanços mais observados do mundo, sem perturbar os investidores atentos ao mercado de títulos ou o Tesouro.

Um pacote palatável

O problema de Warsh não será como alcançar seus objetivos no Fed. Será como comunicá-los.

Investidores e analistas já sabem que Warsh será dovish em relação à taxa base. O presidente afirmou que qualquer nomeado teria que estar aberto a cortes adicionais. Um balanço mais apertado pode ser uma forma inteligente de Warsh implementar cortes de taxa sem alarmar quanto à independência do Fed. Como explicou a professora Yiming Ma, da Columbia Business School, em uma conversa com Fortune: “As pessoas pensam frequentemente: ‘Ah, as condições econômicas, expectativas de inflação e desemprego determinam as taxas de juros’, e o tamanho do balanço é como qualquer coisa.”

“Mas, na prática, aumentar as taxas de juros é um aperto econômico, e reduzir o tamanho do balanço do banco central também é uma forma de aperto [porque também eleva as taxas]. E é difícil estimar a extensão dessa interação, mas, de modo geral, se o tamanho do balanço do Fed for menor, há menos liquidez no sistema, o que reduzirá a pressão inflacionária. Assim, de certa forma, é possível manter uma taxa de juros mais baixa com um balanço menor.”

Portanto, Warsh tem um argumento (a longo prazo) para apresentar aos outros membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). O próximo passo é como comunicar isso aos mercados sem causar volatilidade que possa impactar os mandatos do Fed de inflação estável, emprego máximo e taxas de longo prazo estáveis.

“Vou acompanhar de perto, nas audiências de confirmação, se ele será questionado não, ‘Você quer reduzir o tamanho do balanço?’, mas, ‘Como você vai reduzir o tamanho do balanço?’”, disse o economista-chefe da Alliance Bernstein, Eric Winograd, à Fortune. “É aí que ele tem a menor margem de manobra… a comunicação pode ser complicada, e é uma fonte potencial de volatilidade.”

Winograd, que passou cinco anos no Fed de Nova York, concorda que a flexibilização quantitativa (injeção de dinheiro na economia por compra de dívida do governo) foi prejudicial, e que o Fed está distorcendo sinais de mercado ao manter um volume tão grande de títulos em um mercado-chave.

“Tenho muita simpatia por essa visão”, acrescentou Winograd. “Mas a transição de onde ele quer chegar pode ser problemática.”

Warsh já deu indícios de sua estratégia, deixando claro que a alinhamento com o Tesouro está na mente dele. Ele disse ao apresentador Larry Kudlow, em julho, que “você poderia reduzir esse balanço em alguns trilhões de dólares ao longo do tempo, em conjunto com o secretário do Tesouro. Isso poderia gerar uma grande redução de taxas, e o que você faria então seria impulsionar a economia real, onde as condições são um pouco mais difíceis, e, no final, os mercados financeiros ficariam bem.”

Os mercados financeiros podem não gostar do termo “no final”—eles ficarão preocupados que o plano seja implementado de forma suave, pensando nos investidores. Como colocou Winograd: “Alguma ideia de que ele não é sensível à função dos mercados também seria preocupante.”

O banco central precisa se preocupar com a dívida nacional?

Os comentários de Powell sobre a dívida podem ser considerados uma diligência esperada em relação ao mandato do Fed, e não algo mais significativo. Mas Warsh foi claro em suas críticas aos governos anteriores a Trump 2.0, dizendo que seus orçamentos ficaram “fora de controle”.

Falando em um podcast da Hoover Institution em 2022, Warsh afirmou: “O governo dos EUA é um terço maior do que era no dia anterior à COVID… o governo não vai diminuir nesse momento. Na verdade, vai procurar uma forma de tentar compensar essa dor.”

Ele acrescentou: “Quando entrei no Fed em 2006, era uma organização importante com… um mandato bastante restrito… ela expandiu sua autoridade. Quando ocorrem crises, como a de 2008 ou a pandemia de 2020, é trabalho do Fed fazer coisas extraordinárias. Mas, quando esses choques desaparecem, é função dessa instituição fiel voltar às atividades normais.”

E, apesar de o Fed ter autonomia legalmente garantida, o professor Ma disse que a “ligação econômica” entre os dois é os títulos do Tesouro: “Essa talvez seja a motivação por trás da discussão.”

De fato, uma linha pode ser traçada do presidente do Fed hawkish em relação ao balanço, para rendimentos mais altos dos títulos, o que incentivaria o Tesouro a ser mais fiscalmente responsável. Mas Warsh vai levar isso até esse ponto? Afinal, é “totalmente contrário aos objetivos da administração”, argumenta Winograd.

Assim, “não espero que ele se envolva fortemente na política fiscal. Não está no âmbito dele; não é algo que o Fed possa fazer.”

E se o mercado não gostar?

O mercado de títulos (mesmo com o peso atual da intervenção do Fed) ainda não mostra sinais de desconforto com os níveis de dívida pública nos EUA. Os rendimentos de Treasuries de 30 anos ainda estão confortavelmente abaixo de 5%, enquanto os títulos de 10 anos estão em torno de 4% — sinais de que os investidores não estão exigindo retornos maiores para manter o que veem como dívida mais arriscada.

E, se Warsh comunicar bem, acrescenta o professor Ma, não há motivo para que isso mude.

Por outro lado, há riscos de queda. Os mercados podem concluir que uma venda de títulos pelo Fed elevará o preço da dívida do governo e inflará ainda mais esses 38,5 trilhões de dólares. Nesse momento, os compradores de títulos fugiriam para lugares mais seguros, e os EUA poderiam acabar em uma situação pior do que a inicial.

“Isso é mais comum em mercados emergentes de países em desenvolvimento, onde o governo geralmente enfrenta dificuldades fiscais, e os mercados de dívida do governo podem estar em apuros.”

“E é aí que o banco central precisa considerar essas condições. Os EUA ainda não estão nesse ponto, mas queremos garantir que não cheguem lá. Então, há muita dívida em circulação, e ela vem crescendo muito rápido. Há uma discussão separada sobre se isso é sustentável ou não, e por quais razões, mas o medo é que entremos em um regime muito diferente, onde os investidores pensem na solvência do Tesouro dos EUA, o que seria ruim para todos.”

“Não acho que haja vencedores nesse regime, talvez na Europa. Mas, caso contrário, se você estiver nos EUA, é uma situação de perder-perder. Parte dessa discussão é para garantir que não entremos nesse estado de coisas.”

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