Análise das empresas listadas em Hong Kong que, uma após a outra, se lançam em direção às necessidades reais por trás do RWA

Escrito por: Ye Kai

——Dering Holdings é apenas o começo; por trás do RWA listado em Hong Kong, há uma reordenação de interesses ainda mais agressiva

Pontos principais

O padrinho do RWA, irmão Kai, explica uma coisa: hoje muitas empresas listadas fazem RWA, aparentemente para colocar ativos na blockchain, na verdade estão buscando avaliação, financiamento e novos direitos de cobrança, aproveitando para trocar sua narrativa de capital mais alinhada com o futuro.

Corpo do texto

Vamos começar com uma coisa que causa risos e lágrimas.

Nos últimos meses, após orientações verbais e novas diretrizes regulatórias, tenho recebido cada vez mais anúncios de RWA de empresas listadas em Hong Kong, cada um com a mesma dúvida: irmão Kai, isso é confiável? Minha primeira reação não é responder, mas perguntar: você leu a última página do anúncio até o fim? Muitos não. Eles só olham o título, os parceiros, o nome da cadeia, e já ficam animados.

Isso me fez perceber que é hora de esclarecer de uma vez por todas.

Conclusão do irmão Kai

A onda de empresas listadas em Hong Kong entrando na corrida do RWA não acho que seja falsa. A janela de políticas de Hong Kong realmente está se abrindo, as instituições licenciadas estão avançando, tudo isso não é ilusão. Mas o que também não é ilusão é que muitas dessas empresas não estão apaixonadas pelo RWA em si, mas por uma nova linguagem que funciona melhor no mercado de capitais atual. Em outras palavras, as velhas histórias não funcionam mais, as avaliações antigas não sobem, as lógicas de financiamento tradicionais parecem estagnar, então elas precisam de uma nova palavra, uma nova embalagem, uma forma de se encaixar na narrativa de “futuro”. Essa palavra é “RWA”, uma coincidência de mercado, uma inevitabilidade do capital.

Por isso, ao ver os anúncios de RWA das empresas listadas, o maior perigo não é interpretar errado, mas não ler com atenção.

O irmão Kai só faz uma pergunta: o que essa empresa realmente precisa?

Avaliação, financiamento, clientes, licença, ativos reais ou apenas uma história mais bonita? Se entender isso, ao reler o anúncio, muitas aparências de fachada se revelarão.

Por que essa operação da Dering só pode ser considerada um exemplo?

Na semana passada, recebi muitas perguntas, então dediquei um tempo a isso. Não porque a Dering seja tão importante, mas porque ela expôs as camadas mais críticas do jogo. A janela regulatória é real, as instituições licenciadas também, os fundos de fachada existem, os investidores profissionais estão distribuindo, e há uma força ainda mais forte: a narrativa midiática, que supera em força o próprio evento.

A frase mais difundida no mercado é: “A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong aprovou o primeiro produto tokenizado de imóveis da Dering Holdings”. Essa frase é fácil de espalhar e cria uma imagem falsa de que o regulador já deu total respaldo, o produto está maduro, os ativos podem ser comprados e vendidos como ações a qualquer momento.

Mas, ao consultar o anúncio original, a realidade é bem diferente.

A descrição correta é que a Comissão de Valores de Hong Kong não tem objeções às propostas de negócios relacionadas à Dering Securities e Dering Digital, que envolvem fundos de parceria limitada que detêm o edifício Central Dering, e fundos de parceria limitada que investem na Animoca Brands, incluindo a tokenização e distribuição dessas cotas, voltadas a investidores qualificados. Analisando esses detalhes, fica claro: não se trata de uma “grande quantidade de documentos”; não é um produto de investimento para o público geral; e definitivamente não é uma história simples de “cortar um prédio em pedaços para qualquer um comprar”.

Mais interessante ainda é uma frase de um anúncio anterior da própria Dering. A empresa alerta claramente que possuir um token de RWA não equivale a possuir o ativo correspondente, que o token pode não ter mercado de negociação, que o projeto ainda está sujeito às aprovações regulatórias, e que sua realização não é garantida. Veja, as palavras mais honestas nunca estão no título, mas na última página, na seção de riscos.

Esse é o primeiro hábito do irmão Kai ao analisar anúncios de RWA: primeiro olhar a seção de riscos, depois os parceiros.

Muitas empresas precisam de algo mais do que RWA: precisam de uma nova narrativa

Quero esclarecer a necessidade real das empresas listadas em Hong Kong de fazer RWA, porque aqui está o núcleo da onda de entusiasmo, algo que muitos não percebem.

Primeira necessidade: recuperação de avaliação

Os negócios antigos pararam de crescer, o mercado não dá mais prêmio, as negociações esfriaram, os investidores já não se interessam pelo core business. O que fazer? A solução mais simples e eficaz é criar um novo conceito, transformar negócios antigos e pesados em uma narrativa mais leve e futurista. Mesmo que, na prática, ainda estejam na fase de pesquisa, cooperação, memorando estratégico ou estudo de viabilidade, basta dizer “a empresa entrou oficialmente na corrida do RWA” para que ela se afaste temporariamente do rótulo de setor antigo e pesado, dando espaço para uma avaliação mais favorável por um tempo.

Muitos influenciadores que aparecem na internet só veem as palavras-chave e títulos que querem ver. Não leram os anúncios de 25 anos da Dering, nem entenderam sua base, nem sabem o que é uma “outbound”. O que a Dering precisa urgentemente é de valor de mercado, não de outbound. Para se ter uma ideia, na lista de empresas que receberam outbound em março, há várias do setor imobiliário.

Tenho uma lista na cabeça, e toda vez que vejo esses nomes, meu coração dá um pulo. A reestruturação da Kaisa Group acabou de terminar, e logo anunciaram estratégia de RWA, com alta de 380% no dia. Han Yu Pharmaceutical, que tem sete anos de prejuízo operacional, com um medicamento ainda em fase clínica, anunciou a tokenização de futuros direitos de receita, e o papel atingiu o limite de alta no mesmo dia. E a Huajian Medical, que lançou mais de uma dezena de anúncios de RWA e ativos digitais em três meses, viu seu valor de mercado multiplicar por dezenas, embora nenhum RWA tenha sido concretizado, e foi citada por reguladores internos. Não estou dizendo que há fraude, mas que o cenário é tão claro que causa desconforto — não por raiva, mas por uma fadiga que já foi comprovada muitas vezes, pois já vi muitas histórias assim.

Segunda necessidade: justificar uma nova razão para re-financiamento

Essa frase soa dura, mas é verdadeira. Muitas empresas listadas anunciam RWA não para vender ativos maduros imediatamente, mas para criar uma justificativa moderna para futuras ofertas de ações, captação de recursos, upgrade de licenças, despesas com consultorias, orçamento de plataformas. Contar histórias no mercado de capitais não é crime, mas o problema é se você está contando uma história de projeto em andamento ou apenas usando o conceito para facilitar o financiamento.

Dinheiro é o mais honesto. Ao ler anúncios, não olhe só as palavras, observe para onde o dinheiro está indo. Se uma empresa diz que está focada em RWA, mas o dinheiro vai principalmente para cooperação de conceito, publicidade, consultorias externas, patrocínio de seminários, enquanto a avaliação de ativos, fluxo de caixa, estrutura legal, distribuição, custódia, mecanismos de mercado, tudo isso é vago, então esse RWA parece mais um projeto de relações públicas do que um produto com lógica de produção em massa.

Terceira necessidade, a mais negligenciada e a mais importante: reordenação da cadeia de cobrança

Olhe para os anúncios anteriores da Dering, faça as contas: o edifício comprado por 2,8 bilhões de HKD com cinco andares tem uma taxa de retorno líquida de aluguel de apenas 2-3% (o retorno real de imóveis comerciais em áreas centrais de Hong Kong é geralmente muito baixo). Fundos imobiliários privados costumam durar 7-8 anos, então calcule qual seria o financiamento e o retorno para investidores de tokens.

O que realmente vale, não é colocar ativos na blockchain, mas criar uma entrada de cobrança

Muita gente pensa que o protagonista do RWA é o ativo. Quem tem prédio, quem tem estoque, quem tem contas a receber, é o protagonista do jogo. Acho que essa visão está errada, e de forma bastante fundamental.

Nos próximos cinco anos, quem vai colher os maiores benefícios não é necessariamente quem possui ativos, mas quem possui licença, clientes, canais de distribuição, custódia, capacidade de divulgação contínua, reconciliação entre blockchain e off-chain, infraestrutura financeira. Quem desenha a estrutura, quem cobra pela sua criação; quem faz distribuição, quem recebe comissão de distribuição; quem faz custódia, registro, liquidação, interface regulatória, quem fornece serviços de longo prazo.

Essa lógica é simples, é semelhante à lógica de bancos de investimento no mercado financeiro tradicional, só que a camada de RWA reembala tudo, fazendo parecer uma revolução tecnológica, quando na verdade é uma evolução de modelos de intermediação.

RWA não eliminará intermediários, apenas os aprimorará. Os intermediários de baixo valor agregado, que lucram com informações opacas e processos lentos, serão substituídos por código e processos automatizados; os intermediários fortes, com licença, canais, sistemas e clientes, ficarão ainda mais fortes, pois não serão mais apenas intermediários, mas entradas para emissão, distribuição, reconciliação e custódia.

Quem controla a entrada, controla o futuro das receitas. Essa é a lógica mais fria e verdadeira dessa onda.

Blockchain não é sinônimo de transparência; transferibilidade não é sinônimo de liquidez

Sempre achei que os maiores equívocos na propaganda do RWA são duas palavras: transparência e liquidez. Essas palavras são usadas de forma abusiva, quase insensível, por influenciadores que não entendem do assunto.

Começando por transparência. Quando alguém ouve “blockchain”, automaticamente pensa em “transparente, verificável”. Mas a verdadeira transparência não é só ter algumas transações na blockchain, ela depende de você poder divulgar continuamente contratos de locação, taxa de ocupação, método de avaliação, fluxo de caixa líquido, distribuição de custos, prioridade de pagamento em caso de inadimplência, quem recebe primeiro, quem recebe depois. Sem esses detalhes, uma interface bonita na blockchain é só uma estrutura digital mais bonita, mas não uma transparência real de ativos, é só uma interface aprimorada.

E mais: há uma vulnerabilidade que muitos materiais de propaganda evitam mencionar: os dados na blockchain são imutáveis, mas a origem desses dados é off-chain. Quem fornece os dados de que o prédio foi alugado, que a conta a receber ainda existe, é a própria equipe de gestão? É uma parte relacionada? É um número de um relatório de auditoria que você nunca consegue ver na íntegra? A maior vantagem da blockchain — sua imutabilidade — só se aplica ao que foi registrado após a entrada na cadeia; antes disso, o momento mais vulnerável, onde manipulações podem acontecer, é justamente antes de colocar os dados na blockchain. Se a entrada de dados for contaminada, toda a estrutura imutável será apenas um monumento digital sobre areia movediça. Não se esqueça também dos casos em que dados são enviados por Excel para a blockchain…

Sobre liquidez, essa palavra é ainda mais usada e cria expectativas irreais.

“Transferível” não é igual a “ter mercado”; “técnicamente negociável” não é igual a “há alguém disposto a comprar”; “planejamento de circulação secundária” não é igual a “pode sair a qualquer momento”. Você está investindo seu próprio dinheiro, ou está captando recursos no mercado primário? Sem market makers, sem mecanismo de cotações contínuas, sem profundidade de compradores, sem uma saída clara, a tal liquidez é só uma promessa de materiais de roadshow, não uma saída real para o investidor. A própria Dering admite em seu anúncio que os tokens podem não ter mercado de negociação, e se o mercado ainda quer rotular isso como “revolução da liquidez”, está sendo otimista demais.

Ao analisar projetos de RWA, o que mais gosto de perguntar são três coisas: quem faz cotação, quem faz mercado, quem assume o risco? Se ninguém consegue responder, melhor não exagerar na palavra liquidez.

De devedor de imóvel a escravo digital: a codificação da ansiedade de classe

Chegando aqui, quero falar de algo mais difícil de aceitar, mas que considero fundamental: a narrativa por trás do RWA, que esconde uma estratégia sofisticada para explorar a ansiedade da classe média.

No passado, símbolo de mobilidade social era a propriedade imobiliária; possuir uma casa era como estar na mesma linha de desenvolvimento da cidade. Mas os preços subiram demais, os jovens não conseguem comprar, e isso gera ansiedade, que mistura esperança, frustração e raiva.

Hoje, o RWA diz: “Não consegue comprar um prédio inteiro? Sem problema, compre uma fração, um décimo de metro quadrado, e também será proprietário”. Essa narrativa é extremamente precisa. Por exemplo, um shopping anuncia um painel digital dividido em 150 segundos, por 1250 HKD cada, e quem comprar pode colocar o nome da namorada na tela por 15 segundos. Eles chamam isso de RWA, de ativos na blockchain, de inclusão financeira. Mas, na verdade, o que o rapaz compra não é o espaço publicitário, mas a surpresa de ver a namorada na tela, a sensação de estar presente na relação, a ilusão de ser visto na cidade por um segundo. O shopping fica com 1250 HKD, e ele ganha um grito de alegria. Isso não é investimento, é um estudo antropológico, uma troca de emoções por mercadoria.

O problema real é que muitos vendem essa troca emocional como se fosse um produto de investimento.

Você acha que comprou um ativo, mas na verdade está comprando a confiança na narrativa; acha que entrou na escada social, mas na verdade está com uma nota promissória em seu nome, que pode ser destruída a qualquer momento por problemas técnicos, mudanças regulatórias ou fraudes nos dados.

De devedor de imóvel a escravo digital, a forma de escravidão evolui, mas a ansiedade permanece.

Mostras de apartamentos já existem; casas em produção ainda estão longe de ser construídas

Tenho uma visão ambivalente sobre isso. Como um dos pioneiros na promoção do RWA e que ainda defende essa estratégia, não quero negar o caminho. A janela regulatória de Hong Kong realmente está se abrindo, as explorações institucionais estão avançando, as instituições licenciadas estão formando um sistema. Isso tudo é verdadeiro, negar seria tolice.

Por outro lado, há uma lacuna real entre a viabilidade regulatória e a viabilidade comercial. Obter a janela só mostra que “é possível tentar”; não garante que o projeto funcione de fato, muito menos que possa ser replicado em escala. De “poder emitir” a “poder vender”, de “poder vender” a “poder distribuir continuamente”, há uma série de obstáculos: licenças, clientes, auditoria, avaliação, market makers, custódia, divulgação contínua, alinhamento de contas on-chain e off-chain, além de impostos, legislação, prioridade de liquidação, tudo isso sem que ninguém queira detalhar em uma apresentação. Se qualquer parte falhar, o RWA voltará a ser só uma ideia de futuro financeiro, não uma realidade. Como nossos projetos, no final, ou os clientes fazem financiamento tradicional para emitir títulos de alto padrão, ou simplesmente descartamos clientes com ativos ou fluxos de caixa que não atendem aos critérios de ABS ou REITs.

Portanto, a conclusão final do irmão Kai: a onda atual de RWA em empresas listadas em Hong Kong tem tanto projetos reais quanto embalagens falsas; há verdadeiras transformações e também aproveitamento de tendências. Não podemos tratar todos os anúncios como uma revolução, nem descartar tudo por serem apenas conceitos. Especialmente agora, com a liberação regulatória de ativos domésticos para emissão no exterior, com a última diretriz da CSRC.

Só ativos que podem ser pagos, que podem fazer reconciliação, que podem distribuir fluxo de caixa de forma contínua, merecem o rótulo de RWA.

Ao ler anúncios, não olhe só o pôster, olhe primeiro o pagamento; não se prenda à narrativa, observe a reconciliação; não exagere na fala mais alta, veja quem consegue distribuir dinheiro a longo prazo.

As demonstrações já estão prontas, as casas em produção ainda estão longe de serem construídas. Quem faz o trabalho difícil primeiro, terá direito de falar na próxima fase.

Ouça o barulho, mas lembre-se: quem faz o trabalho de verdade é o profissional.

Se você também acompanha projetos de RWA, transformação de empresas listadas em Hong Kong, caminhos de licenciamento em Hong Kong, salve este artigo. Quando for ler anúncios, primeiro olhe para os ativos, depois para as licenças, para a reconciliação, e só então para a narrativa.