Como fazer uma avaliação precisa de criptomoedas?

撰文：Four Pillars

编译：AididaoJP，Foresight News

核心要点

Token ≠ Ações. Na avaliação, deve-se usar valor empresarial / receita do detentor, e não valor empresarial / receita do protocolo.

A taxa de acumulação (proporção de receita do protocolo que o detentor pode realmente receber) é um indicador-chave de diagnóstico. Nos projetos que comparamos, essa taxa varia de 25% a 100%.

“Diluição” também tem diferenças. O incentivo à equipe é um custo operacional real (deve ser incluído no múltiplo de avaliação), enquanto o desbloqueio de investidores para venda é um evento de mercado (não deve ser incluído no múltiplo).

O valor do tesouro deve considerar a “retirabilidade”. A questão não é “quanto há no tesouro”, mas “o detentor consegue retirar?”.

Frequentemente vejo um equívoco comum na avaliação de criptomoedas: alguém pega um protocolo com receita anualizada de 500 milhões de dólares, divide a capitalização de mercado por esse valor, obtém um múltiplo de um dígito e conclui que está “barato”. Essa lógica está incorreta, tanto o denominador quanto o numerador. Investidores pensam que compram a 5x, mas, considerando a receita que realmente podem receber, esse múltiplo pode ser 20x.

O índice P/L é um bom ponto de partida, mas ignora o balanço patrimonial e a estrutura de capital — exatamente por isso se usa o múltiplo EV/EBITDA na finança tradicional. No entanto, aplicar EV/EBITDA a tokens enfrenta três problemas fundamentais:

Ativos do tesouro: os detentores não têm direito legal de reivindicação.

Receita do protocolo: grande parte pode nunca chegar às mãos dos detentores.

Custo máximo: não aparece na demonstração de resultados, mas se manifesta na emissão de novos tokens.

Este artigo visa construir uma estrutura de avaliação adaptada às características dos tokens. O indicador central é valor empresarial / receita do detentor — ou seja, quanto você paga por cada dólar de receita que, no final, entra no seu bolso (como detentor de token), levando em conta o balanço e os custos reais do negócio. Usarei cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como exemplos. Não é recomendação de investimento, apenas uma demonstração do método.

1. Como calcular o “valor empresarial” de um token?

O primeiro erro na avaliação de muitos tokens é usar diretamente a capitalização de mercado, mas ela não equivale ao valor empresarial.

Na finança tradicional, a lógica é clara:

Valor empresarial = Capitalização de mercado + Dívida - Caixa

Pois, se você comprar toda a empresa, assume a dívida e leva o caixa. Subtrair o caixa é razoável, pois esse dinheiro é seu legalmente.

Na cripto, a situação é mais complexa. Desde a queima automática (USDC entrando, tokens sendo queimados permanentemente, ninguém pode pegar esse USDC), até carteiras de fundação (com bilhões de dólares, mas sem governança ou mecanismo de distribuição). O ponto central não é “o que há no tesouro”, mas “o que o detentor consegue retirar?” (Claro, se alguém adquirir todo o protocolo, o desconto desaparece, como na finança tradicional. Aqui, o “desconto de direito de reivindicação” é principalmente para nós, minoritários).

Uso o termo “valor empresarial” porque faz sentido: calcula-se quanto se precisa pagar para obter o núcleo do negócio, excluindo partes do balanço que não pertencem a você. A fórmula é:

Valor empresarial do token = Capitalização de mercado + Dívida do token - Ativos do tesouro que podem ser retirados

Na maioria dos protocolos, ainda não há “dívida do token”, então o foco costuma estar nos ativos do tesouro.

Vamos decompor o que há no tesouro. Geralmente, um protocolo possui três tipos de ativos:

Stablecoins: dinheiro de verdade, teoricamente totalmente retirável.

Tokens nativos: o próprio token do protocolo. Subtrair essa parte equivale a “reduzir a si mesmo”, geralmente com um desconto de pelo menos 50%.

Liquidez do protocolo (POL) e outros ativos.

Ativos totais do tesouro = Stablecoins + Tokens nativos × (1 - desconto adequado) + POL

Porém, ativos totais ≠ ativos retiráveis, esse é o núcleo do problema que essa estrutura busca resolver.

Alguns protocolos nem possuem ativos do tesouro que possam ser descontados. Por exemplo, mecanismos de queima (USDC entrando para recompra e queima de tokens) não geram ativos no balanço que alguém possa pegar. Nesse caso, ativos retiráveis do tesouro = 0, e o valor empresarial = capitalização de mercado. Essa é a situação mais clara, sem necessidade de julgamento subjetivo.

Para tesouros que realmente possuem ativos, introduzo o conceito de “desconto de direito de reivindicação”, que varia de 0% a 100%, dependendo do grau de controle do detentor:

0% desconto: recompra automática e queima, sem necessidade de governança; ou uso de fundos totalmente livre pelo detentor.

25% desconto: DAO ativo com histórico de distribuição.

50% desconto: governança teórica, mas nunca exercida na prática.

75% desconto: tesouro controlado pela equipe, governança fraca.

100% desconto: fundos controlados pela fundação, sem direito de reivindicação do detentor.

Essas porcentagens são as partes mais subjetivas do framework e as mais suscetíveis a críticas. Reconheço isso. Mas a discussão entre 25% e 50% é muito mais significativa do que ignorar o tesouro e focar apenas no P/L.

Vamos a exemplos reais:

Maple: tesouro de 9,36 milhões de dólares (99,7% em stablecoins), valor não grande. Valor empresarial ajustado de 272 milhões para 265 milhões de dólares, impacto mínimo.

SKY: tesouro de 140,3 milhões de dólares, 99,9% em seu próprio token. Com desconto de 50%, o valor retirável é cerca de 70,2 milhões de dólares, e o valor empresarial cai de 1,69 bilhão para 1,62 bilhão de dólares.

PUMP: aproximadamente 700 milhões de dólares em stablecoins, sem governança ou canais de distribuição, portanto, ativos retiráveis = 0, e valor empresarial = capitalização de mercado.

HYPE e JUP: mecanismos de queima ou tesouro fechado, sem julgamento subjetivo, valor empresarial = capitalização de mercado.

2. Receita e custo do token: quanto realmente entra no meu bolso?

A diferença entre o dinheiro que o protocolo ganha e o que o detentor recebe é o que muitas estruturas de avaliação ignoram, mas é o fator que mais influencia o múltiplo de avaliação.

Podemos imaginar a receita como uma cascata de três camadas:

Custos: total pago pelos usuários.

Receita do protocolo: o que sobra após pagar LPs, validadores, etc.

Receita do detentor: o que chega ao detentor por recompra, queima ou distribuição direta.

Existem duas taxas de conversão importantes:

Taxa de retenção = receita do protocolo ÷ custos (quanto do total de custos o protocolo consegue reter)

Taxa de acumulação = receita do detentor ÷ receita do protocolo (quanto da receita do protocolo realmente chega ao detentor)

A combinação dessas taxas pode gerar efeitos muito diferentes:

HYPE: taxa de retenção 89,6%, taxa de acumulação 100%. De quase 900 milhões de dólares em custos, cerca de 805,7 milhões chegam ao detentor.

Maple: taxa de retenção 13% (140,5 milhões de custos → 1,83 milhão de receita do protocolo), taxa de acumulação 25,1% (1,83 milhão → 460 mil de receita do detentor). A taxa de conversão total é de apenas 3%, enquanto HYPE é 90%.

Na mesma estrutura, um com 3% e outro com 90%. Se usar apenas EV / custos ou EV / receita do protocolo, a comparação é absurda.

Por que usar “receita do detentor” no denominador, e não “receita do protocolo”?

Na finança tradicional, EV / receita funciona porque os acionistas têm direito residual — legalmente, eles podem reivindicar tudo que sobra. Mas os detentores de tokens não têm esse direito; eles só recebem a parte que o modelo econômico do token lhes oferece. Se a receita está no tesouro controlado pela equipe, sem mecanismo de distribuição, possuir o token de governança não significa que essa receita seja sua.

Usar “receita do protocolo” no denominador favorece protocolos com baixa taxa de acumulação, fazendo parecerem mais “baratos” do que realmente são. Chamo isso de “desconto de acumulação”.

Por exemplo, Maple:

EV / receita do protocolo = 14,5x

EV / receita do detentor = 57,7x

Diferença de 4 vezes! Com os mesmos dados, dependendo do denominador, sua avaliação de mercado muda completamente.

3. Custos: diluição também tem graus

A palavra “diluição” no universo cripto é usada de forma muito ampla, e classificar errado leva a avaliações erradas.

Primeiro tipo: incentivo à equipe (equity incentive) — custo operacional

Buffett já dizia há décadas: se o incentivo não conta como custo, o que é? Presente? Na finança tradicional, aparece na demonstração de resultados, reduzindo o lucro. No mundo cripto, se manifesta na emissão de novos tokens, mas a essência econômica é a mesma — é um custo operacional real.

HYPE: incentivo à equipe de 464,9 milhões de dólares anuais, consumindo 57,7% da receita do detentor.

PUMP: incentivo de 128,5 milhões de dólares anuais.

Ambos devem ser considerados no múltiplo de avaliação.

Segundo tipo: custos operacionais de tokens (incentivos ao ecossistema, aquisição de usuários, etc.) — também custos operacionais

Eles funcionam como custos de aquisição de usuários, sendo custos reais que também devem ser considerados no múltiplo. PUMP, além do incentivo à equipe, tem 77 milhões de dólares em custos operacionais de tokens, totalizando 205,5 milhões de dólares.

Critério simples: estão criando nova oferta de tokens?

Se o protocolo apenas redistribui receita existente aos stakers, sem emitir novos tokens, o custo já está embutido no fluxo de caixa (diferença entre receita do protocolo e receita do detentor).

Se o protocolo emite ou desbloqueia tokens que antes não estavam em circulação, isso é uma diluição real, um custo de negócio.

Terceiro tipo: desbloqueio de investidores com lock-up que vence — evento de mercado, não custo operacional

Você não deduz do lucro da Apple as vendas de VC para obter um “lucro ajustado”. Da mesma forma, isso não deve entrar no múltiplo operacional.

PUMP: potencial de venda de investidores de 83,5 milhões de dólares anuais, 7,3% da capitalização de mercado. Impacta bastante o preço e o mercado, mas não é custo operacional. Coloquei isso em um indicador separado, chamado “imposto total ao detentor de tokens” (token cost + potencial de venda de investidores, como porcentagem da receita do detentor), mas não faz parte do núcleo do múltiplo de avaliação.

4. Quatro múltiplos principais e um indicador de diagnóstico

Com base na lógica acima, definimos os seguintes indicadores (aqui com definição unificada, citados posteriormente):

EV / receita do detentor (indicador central): quanto você paga por cada dólar de receita que, no final, entra no seu bolso.

Capitalização / receita do detentor: mesma coisa, sem ajuste do tesouro. A diferença reflete o impacto do balanço.

EV / (receita do detentor - custos do token) (múltiplo ajustado por custos): descontando custos reais de negócio (incentivos à equipe, custos operacionais), mas sem considerar potencial de venda de investidores.

EV / receita do protocolo (apenas para referência): a diferença entre esse e EV / receita do detentor é o “desconto de acumulação”.

Imposto total ao detentor de tokens = (custos do token + potencial de venda de investidores) ÷ receita do detentor. Esse número reflete, de forma condensada, o impacto combinado de custos de negócio e pressão de oferta. Por exemplo, PUMP: 60,3%, indicando que, para cada dólar de receita que chega ao detentor, há um adicional de 0,603 dólares de nova oferta no mercado. Esse número não indica diretamente avaliação, mas sinaliza a dinâmica entre fluxo de caixa e oferta.

5. Visão geral de dados e pontos de casos

HYPE: taxa de acumulação 100%, 9,4x receita do detentor. Incentivos à equipe elevados, após ajuste de custos, múltiplo sobe para 22,2x. Receita clara, complexidade não vem da receita.

PUMP: parece mais barato (2,4x), taxa de acumulação 98,8%. Mas o tesouro não é retirável, e há grande desbloqueio em agosto de 2026. Após ajuste de custos, múltiplo sobe para 4,2x, imposto total ao detentor alto, 60,3% (maior do exemplo).

MAPLE: maior desconto de acumulação (4x). Receita do protocolo 14,5x, receita do detentor 57,7x, grande disparidade. Sem custos de token, múltiplo ajustado por custos permanece igual.

JUP: balanço mais limpo. Governança de “zero emissão líquida”, sem custos de token, sem potencial de venda de investidores, sem ativos do tesouro retiráveis. Todos os múltiplos próximos de 7,7x.

SKY: taxa de acumulação 45,8%, melhor exemplo de como a “escolha do denominador” afeta avaliação. Receita do protocolo a 7,3x (parece barato), receita do detentor a 16,0x (não tão barato). Tesouro majoritariamente (99,9%) em seu próprio token, que precisa de desconto.

6. Conclusão

Este framework certamente tem limitações:

O desconto de direito de reivindicação do tesouro é subjetivo: eu coloco 25%, você pode colocar 50%, ninguém consegue convencer o outro.

A avaliação de “emissão adicional” pode complicar: alguns protocolos têm emissão ativada, mas canais de distribuição mortos, tokens acumulando em pools não distribuídos, situação ambígua.

As fontes de dados têm ruído: dados de 30 dias do DeFiLlama podem variar por snapshot, fazendo o mesmo protocolo parecer mais barato ou mais caro em um momento diferente.

Mas, pelo menos, é um ponto de partida operacional. EV / receita do detentor, ajustado por balanço e custos reais, ajuda a entender melhor quanto do que você paga realmente entra no seu bolso.

A diferença entre o que o protocolo ganha e o que o detentor recebe é a maior disfunção de mercado atualmente. Muitos protocolos geram centenas de milhões de dólares em receita, mas os detentores recebem uma fração ínfima, e muitos frameworks de avaliação nem sequer distinguem esses aspectos.

Felizmente, o setor já começa a valorizar a captura de valor: mecanismos de fee ativados, recompra substituindo inflação de staking, governança votando para pausar incentivos. Estamos construindo ferramentas para medir com mais precisão o que realmente acontece.

7. Fontes de dados e método

Dados de receita: dados anualizados do DeFiLlama (últimos 30 dias × 12). Vantagem: mais sensível que dados de seis meses; desvantagem: volatilidade mensal pode gerar ruído.

Receita do detentor: usa-se o campo “receita do detentor” do DeFiLlama, que inclui apenas recompra, queima e distribuição direta.

Dados do tesouro:

MAPLE: 9,36 milhões de dólares (DeFiLlama, 99,7% stablecoins)

SKY: 140,3 milhões de dólares (DeFiLlama, 99,9% em seu próprio token)

JUP: 0 dólares (fechado)

PUMP: estimativa de 500 milhões de dólares em stablecoins (faixa de 286 milhões a 800 milhões)

Custos do token:

MAPLE: 0 dólares. Proposta MIP-019 (outubro de 2025) encerrada; embora haja contrato de 5% de inflação, sem canais de distribuição, não há emissão ativa. (Fonte: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 dólares. Módulo de poupança (STR) distribui SPK e Chronicle Points, não SKY. (Verificado em março de 2026 em app.sky.money/rewards). Dados de 2024 de Rune sobre “6 bilhões de SKY por ano” estão desatualizados, mas governança pode reiniciar a qualquer momento. (Fonte: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 dólares. Proposta de “zero emissão líquida” aprovada em fevereiro de 2026 (75% favoráveis). Tesouro fechado até 2027.

Potencial de venda de investidores:

PUMP: taxa de venda potencial de 8,35 milhões de dólares anuais, com pico em agosto de 2026. Descontando proporcionalmente, cerca de 4,87 milhões de dólares nos próximos 12 meses (considerando 7/12 meses).

Indicadores de empréstimo:

MAPLE: usa AUM real (37,9 bilhões de dólares, Q1 de 2026), não TVL do DeFiLlama (19,45 bilhões). NIM = receita do protocolo / AUM. Detalhes no anexo Excel.

Despesas operacionais em caixa: não estimadas, devido à falta de divulgação, o que pode gerar imprecisão.

Avaliação por incentivo de ações: baseada no preço atual do token, sensível a variações de preço.