Circle um mês a duplicar, em que aposta o mercado?

Título original: Circle um mês a duplicar, o mercado em que aposta?

Autor original: 0x2333

Fonte original:

Reprodução: Mars Finance

Em junho do ano passado, a Circle abriu capital a 31 dólares por ação. Duas semanas depois, o preço atingiu 299 dólares. Depois, caiu para 50 dólares, uma queda superior a 80%. Em fevereiro deste ano, após o relatório financeiro, duplicou em duas semanas, chegando a 111 dólares.

No mesmo período, o Bitcoin caiu 40%. A relação entre o preço das ações da Circle e o mercado de criptomoedas foi rompida.

「Você está vendo uma desconexão」

A queda para 50 dólares é fácil de entender na comunidade.

Em setembro e outubro de 2025, o Federal Reserve cortou duas vezes 25 pontos base, levando a taxa de juros básica para 3,75%. A rentabilidade das reservas caiu, e os dados do terceiro trimestre mostraram que a rentabilidade das reservas do USDC caiu 96 pontos base em relação ao ano anterior.

Quanto valem esses 96 pontos base? A Circle calculou no seu prospecto que, para cada corte de 100 pontos base na taxa do Fed, a receita de juros anual é reduzida em cerca de 618 milhões de dólares. Metade dessa perda é compensada pela redução nos custos de distribuição, resultando em uma perda líquida de aproximadamente 300 milhões. Mas isso é uma estimativa estática, assumindo que o volume do USDC permanece constante. Com uma redução total de 75 pontos base pelo Fed em 2025, só a taxa de juros tirou quase 200 milhões de dólares da receita anual da Circle.

E não acabou. A Circle tem um acordo de compartilhamento de receitas com a Coinbase. Toda a receita de reservas gerada pelo USDC mantido na plataforma da Coinbase pertence à Coinbase, enquanto a parte fora da plataforma é dividida 50/50 entre as duas empresas. No quarto trimestre, a receita total de reservas foi de 733 milhões de dólares, com custos de distribuição de 461 milhões, deixando a Circle com uma receita líquida de reservas de 273 milhões. A receita não relacionada a juros foi de 37 milhões de dólares, menos de 5% do total de receita.

Essa estrutura é a razão fundamental pela qual o preço das ações da Circle caiu de 299 para 50 dólares. A redução das taxas de juros comprime a rentabilidade das reservas, a divisão de receitas com a Coinbase é fixa, e a Circle fica no meio, com um teto claro de receita possível e um piso de lucros bem definido.

Porém, após o relatório financeiro de 25 de fevereiro, as ações da Circle subiram 35% em um único dia.

Earnings por ação (EPS) de 0,43 dólares, contra a expectativa de 0,16 dólares dos analistas. Não foi uma pequena superação, mas uma verdadeira surpresa. O que impulsionou essa reavaliação não foi apenas o número do trimestre, mas uma estrutura maior, que o relatório revelou pela primeira vez ao mercado.

Em 2025, o valor de mercado total das criptomoedas caiu mais de 40% desde o pico. Nesse período, o volume circulante do USDC aumentou 72%, atingindo 75,3 bilhões de dólares, um recorde histórico. O valor total de mercado das stablecoins também ultrapassou, na mesma época, 314 bilhões de dólares, outro recorde.

Não é uma alta de mercado, mas uma contra tendência de baixa.

O significado disso é fundamental para a avaliação da Circle. Antes, o mercado via a CRCL como beneficiária do ciclo de criptomoedas, com USDC sendo usado para negociar durante o mercado em alta, crescendo em volume, e reduzindo atividades na cadeia durante o mercado em baixa. A lógica da Coinbase é assim: volume de negociações é tudo, e as taxas caem drasticamente na baixa.

Porém, os dados de 2025 negam esse modelo. O crescimento do USDC não parou na baixa, pelo contrário, acelerou.

O CEO da Circle, Allaire, afirmou na teleconferência de resultados: 「Você está vendo uma desconexão」. Ele se referia à desconexão entre Bitcoin e stablecoins. Mas a outra metade da frase, que não foi dita, é que o uso de stablecoins está mudando de uma unidade de precificação de negociações para uma infraestrutura de liquidação de pagamentos globais.

O motor não é mais a demanda por negociações especulativas, mas uma nova leva de participantes que nunca estiveram na cadeia de criptomoedas. Visa anunciou a expansão do uso do USDC para liquidação, permitindo que emissores de cartões Visa nos EUA façam liquidações fora do horário bancário normal usando USDC. Mastercard seguiu o exemplo, JPMorgan lançou vários produtos relacionados ao USDC no ano passado, a Intuit anunciou parceria com a Circle para integrar pagamentos programáveis de baixo custo para milhões de empresas e consumidores, e a Polymarket migrou grande parte de suas operações para o USDC como principal ativo de liquidação.

Não se trata mais de usuários nativos de criptomoedas guardando dinheiro. São instituições financeiras tradicionais integrando o USDC em seus canais de pagamento e liquidação. Esses dois casos têm avaliações completamente diferentes. O primeiro acompanha o ciclo de criptomoedas, o segundo acompanha o volume do mercado de pagamentos globais. O mercado global de pagamentos transfronteiriços movimenta cerca de 150 trilhões de dólares por ano, e o volume de negociações do USDC na cadeia em um trimestre é de 11,9 trilhões de dólares, um crescimento de 247%. Esses números não podem ser comparados diretamente, mas o mercado já começa a avaliar a Circle com base nesse segundo quadro.

Lei GENIUS, e um ingresso puro

Há uma frase bastante difundida na comunidade: 「Se sua tese é que as stablecoins vão dominar os pagamentos globais, a CRCL é a aposta mais direta. A COIN é uma entidade que também lucra com USDC, mas são ferramentas diferentes para temas diferentes.」

Essa frase explica por que a CRCL conseguiu se valorizar independentemente enquanto a Coinbase permanecia estável. A Coinbase atua como exchange, carteira, na cadeia Base, e em custódia institucional; o USDC é apenas uma de suas várias linhas de negócio. A Circle, por sua vez, faz uma coisa só: emitir e distribuir USDC. Se você aposta na stablecoin como setor, há apenas um ativo puro no mercado.

Esse raciocínio ficou ainda mais claro após a aprovação da Lei GENIUS.

Em julho de 2025, a lei será implementada, estabelecendo a primeira estrutura regulatória federal para stablecoins, exigindo que emissores cumpram reservas 100% em dinheiro ou títulos do governo de curto prazo, e passem por auditorias periódicas. No dia da aprovação, a CRCL subiu 34% em um único dia. O mercado entendeu esse sinal. Não é apenas uma notícia de conformidade, mas uma barreira regulatória que cria uma cerca ao redor do USDC e do USDT, uma linha que a Tether não consegue cruzar no curto prazo.

Dados do JPMorgan confirmam essa avaliação: após a lei, o mercado de stablecoins cresceu 19% no geral, a participação do USDC subiu de 24% para 25,5%, enquanto a do Tether caiu de 67,5% para 60,4%. Os números de volume na cadeia também mostram isso: no quarto trimestre, o USDC superou o USDT, conquistando cerca de 50% do volume de stablecoins na cadeia, pela primeira vez em anos.

Porém, a Tether não se deu por vencida. Após a aprovação da lei, lançou o USAT, em parceria com a Anchorage Digital e a Cantor Fitzgerald, com reservas projetadas segundo os padrões do GENIUS. O CEO da USAT, Bo Hines, ex-assessor de criptomoedas na Casa Branca, afirma que o volume de circulação do USAT é de cerca de 20 milhões de dólares, quase insignificante comparado aos 75,3 bilhões do USDC, mas a Tether possui a maior rede de usuários de stablecoins do mundo, e a Cantor Fitzgerald traz conexões com Wall Street, formando uma combinação a ser considerada.

Ao mesmo tempo, várias empresas que nunca atuaram na cadeia de stablecoins também entraram na jogada. Fidelity lançou o FIDD, operando na Ethereum, com reservas 100% segundo os padrões do GENIUS, voltado para instituições e varejo. Robinhood e Revolut estão desenvolvendo suas próprias stablecoins. JPMorgan e US Bancorp estão expandindo seus planos de stablecoins. A Stripe, após adquirir a Bridge, integrou a liquidação com stablecoins em seu fluxo de pagamentos anual de 1,9 trilhão de dólares. A secretária do Tesouro, Bessent, afirmou que o mercado de stablecoins nos EUA pode atingir 3,7 trilhões de dólares até o final desta década. Os 75,3 bilhões de dólares do USDC representam menos de 3% dessa estimativa.

A Lei GENIUS não abre apenas a porta para a Circle, mas para todo o sistema financeiro tradicional. Vantagens iniciais são reais: suporte nativo em 30 blockchains, integração profunda com JPMorgan e Visa, infraestrutura de API empresarial consolidada — coisas que novos entrantes não conseguem replicar em poucos anos. Bernstein estima um preço-alvo de 190 dólares, baseado na barreira regulatória e na proteção tecnológica.

Porém, a profundidade dessa barreira só será testada sob pressão real. E há uma questão pouco discutida: os contratos de divisão de receitas entre a Circle e a Coinbase têm prazo fixo, e na próxima renegociação, a Coinbase não terá menos poder do que hoje. A participação do USDC na plataforma da Coinbase aumentou de 5% em 2022 para 22% atualmente. O resultado dessas negociações afetará diretamente quanto a Circle consegue reter do crescimento do USDC.

Investimento de 23 bilhões de dólares em uma história que ainda não aconteceu

A avaliação atual da Circle é, em grande parte, baseada em uma história ainda por se concretizar.

Allaire dedicou bastante tempo na teleconferência a falar sobre a demanda de pagamento de agentes de IA. Esses agentes, ao executar tarefas autônomas, precisam fazer pagamentos pequenos, frequentes, em diferentes fusos horários, usando APIs, comprando capacidade computacional e realizando liquidações transfronteiriças. Allaire chamou esse cenário de 「economia das máquinas」, argumentando que, quando a quantidade de agentes de IA superar a de usuários humanos, a infraestrutura de pagamento deixará de ser usada por pessoas, passando a ser dominada por máquinas.

No sistema de pagamento tradicional, cada passo tem fricção: cartões de crédito têm horário de funcionamento, há etapas de autorização manual, taxas mínimas tornam inviável pagar menos de 0,01 dólares, e taxas de transação internacional de Visa e Mastercard variam entre 1,5% e 3%. Transferências bancárias não funcionam nos fins de semana.

O USDC, na tecnologia, não tem essas limitações: funciona 24 horas por dia, com liquidação na cadeia, e em blockchains rápidas como Solana, o custo de uma transação é inferior a 0,001 dólares, com objetivo de chegar a 0,00001 dólares. A Circle desenvolveu uma infraestrutura de pagamento voltada para agentes de IA, e a rede de testes Arc já está operacional. Não é uma melhoria pequena, mas uma mudança de escala na estrutura de custos.

O analista Mark Palmer, da Benchmark-StoneX, afirmou de forma direta: 「O que os agentes de IA precisam é de uma moeda programável que possa ser embutida no fluxo de trabalho de software, sem janelas de liquidação longas」. As infraestruturas tradicionais, feitas para processos de pagamento por humanos, não foram projetadas para máquinas.

A real necessidade pode ser percebida na velocidade de ação dos protocolos.

A Coinbase lançará em maio de 2025 o protocolo x402, usando o código de status HTTP 402, inativo há anos, para pagamentos automáticos de agentes de IA, permitindo que eles façam pagamentos em USDC antes de uma resposta, sem autorização manual. Em cinco meses, o x402 processou mais de 100 milhões de pagamentos. O Google lançou o AP2 (Protocolo de Pagamento de Agentes), e a OpenAI está testando o “Instant Checkout” no ChatGPT, com a liquidação feita por Stripe e stablecoins. Essas não são apenas ideias, mas infraestruturas já em operação.

Os dados do Visa dão uma referência de escala: em novembro de 2025, o volume mensal de liquidação via stablecoins atingiu uma taxa anualizada de cerca de 3,5 bilhões de dólares, e em janeiro de 2026, subiu para 4,5 bilhões. Em comparação, o volume total de transações do Visa é de aproximadamente 16 trilhões de dólares por ano, quase insignificante. Mas a direção da mudança é mais importante que os números absolutos: a Visa também está expandindo esse canal. O CEO da Coinbase, Brian Armstrong, afirmou em março que 「em breve, o número de agentes de IA iniciando transações ultrapassará o de humanos」.

A distância entre narrativa e realidade é clara nos dados.

Nos últimos 30 dias, o volume total do x402 foi de 24 milhões de dólares, envolvendo 94 mil compradores e 22 mil vendedores. O mercado global de comércio eletrônico deve atingir cerca de 6,88 trilhões de dólares neste ano. Segundo a McKinsey, o uso real de stablecoins para pagamentos é de aproximadamente 390 bilhões de dólares por ano, sendo cerca de 226 bilhões de dólares em transações B2B, e o varejo ainda menor. Dados do BCE indicam que transferências orgânicas de varejo representam cerca de 0,5% do volume total de stablecoins.

A Circle prevê prejuízo líquido de 70 milhões de dólares em 2025. O plano de lançar a rede principal do Arc em 2026 ainda está em fase de testes. A receita de IA e não relacionada a juros representa menos de 5% do total.

A Gartner estima que a economia de agentes de IA atingirá 30 trilhões de dólares até 2030, e Bessent projeta que o mercado de stablecoins chegará a 3,7 trilhões de dólares até o final desta década. Se esses números forem verdade, os 75,3 bilhões de dólares do USDC atualmente em circulação seriam apenas o começo. Mas, entre os 24 milhões de dólares do volume mensal do x402 e os 30 trilhões de dólares da economia de agentes, há um caminho inexplorado.

Investimento de 23 bilhões de dólares na esperança de que essa história seja realizada.

A Circle, em junho do ano passado, abriu capital a 31 dólares, subiu para 299 dólares em duas semanas, caiu para 50 dólares, e agora dobrou novamente. Uma questão nunca foi realmente respondida nessa trajetória: que tipo de empresa a Circle será no final?

Será uma empresa de arbitragem de taxas, uma infraestrutura de stablecoin regulamentada, ou uma camada de liquidação para a economia de IA? Allaire disse que 「você está vendo uma desconexão」, mas onde essa desconexão vai parar, essa é outra questão.