Análise Descarada da QCP: A Verdade do Setor por Trás da Liquidação de Bitcoin da Bitdeer

Bitdeer esvaziou todas as posições em Bitcoin. Como uma das principais empresas de mineração, esta companhia começou a acelerar as vendas desde o pico de 2400 BTC em novembro do ano passado, e concluiu a liquidação em meados de fevereiro, mantendo atualmente um ritmo de vendas diárias equilibrado. Essa decisão ocorre num momento em que o desempenho financeiro da empresa parece forte — receita do quarto trimestre de 2025 atingiu 2,248 milhões de dólares, um aumento de 226% em relação ao ano anterior; lucro líquido de 70,5 milhões de dólares; hash rate total de 71,0 EH/s, um crescimento de 229% em relação ao ano passado; eficiência dos mineradores aumentou de 30,4 J/T para 17,9 J/T. Os dados financeiros da Bitdeer mostram claramente que a escala de hash rate atingiu recordes, mas ao mesmo tempo a empresa esvaziou suas reservas de ativos criptográficos. Para entender essa operação, é preciso voltar a um fato fundamental que o mercado tem escondido por muito tempo.

Posse de criptomoedas nunca foi padrão nas empresas de mineração

Na essência, a Bitdeer não é uma instituição que acumula criptomoedas por convicção. Nos primeiros anos, seguia a lógica mais simples de mineração — extrair, vender, converter em dinheiro. Para ela, o Bitcoin não é um ativo, mas um produto. Até recentemente, a narrativa de acumular Bitcoin como reserva, popularizada por empresas como a MicroStrategy, ganhou grande destaque no mercado de capitais, e a lógica de avaliação das mineradoras foi sendo reformulada. Foi só então que a Bitdeer, de forma temporária, entrou na onda de acumulação. Essa prática de seguir tendências não é incomum na indústria, mas poucos conseguem manter a postura.

Dados do analista Tom Dunleavy, da Messari, mostram que, de janeiro a novembro de 2025, dez grandes mineradoras listadas — Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8, entre outras — mineraram cerca de 40.700 BTC, mas venderam aproximadamente 40.300 BTC, quase 99% do que mineraram. Em outras palavras, essas empresas nunca realmente acumularam. Esse número revela a lógica fundamental do setor: as mineradoras são, na sua essência, uma arbitragem de energia — o Bitcoin é uma ferramenta intermediária para transformar eletricidade barata em fluxo de caixa, e não um ativo de longo prazo no balanço.

O motivo pelo qual o mercado acreditou na narrativa de acumulação por tanto tempo é parcialmente devido à alta contínua do preço do BTC, que mascarava a realidade — quando o ativo valoriza, vender é uma questão de postura; quando o preço cai abaixo do custo de mineração, a venda vira um instinto de sobrevivência. A liquidação da Bitdeer não é uma traição à sua crença, mas uma volta à sua essência. Isso não deve ser interpretado como um sinal de pessimismo em relação ao Bitcoin; Wu Jihan, fundador da Bitdeer, afirmou em redes sociais que uma posição zero não significa que o futuro será sempre zero. Mas os lucros obtidos com a liquidação não sustentaram as operações regulares, servindo apenas como capital de partida para a transformação da empresa. Aquele breve período de acumulação foi apenas um capítulo na narrativa coletiva do setor para o mercado de capitais.

Três pressões simultâneas: quão frio é o inverno das mineradoras

Compreender que a posse de criptomoedas é uma atitude de minorias ajuda a avaliar melhor a situação atual das mineradoras. O setor enfrenta três forças de restrição que se reforçam mutuamente.

Primeiro, a pressão de custos após o halving. O halving de 2024 reduziu pela metade a recompensa por bloco, diminuindo a produção por unidade, mas os custos de energia, depreciação e manutenção permanecem os mesmos. Muitos mineradores já estão operando perto ou acima do preço de venda do BTC, criando um dilema de perdas instantâneas ao ligar ou desligar máquinas. Ainda pior, a venda contínua de BTC recém-minerado por parte das mineradoras já exerce uma pressão estrutural de baixa no preço. Quanto menor o preço, mais elas precisam vender para manter fluxo de caixa; quanto mais vendem, mais difícil é o preço se recuperar, formando um ciclo vicioso de feedback negativo.

Segundo, os números alarmantes nos relatórios financeiros. Analisando os balanços de 2025, quase todas as principais mineradoras apresentam uma estrutura semelhante: receita aumenta, prejuízo também. Marathon, por exemplo, teve receita de 6,56 bilhões de dólares, subindo para 9,07 bilhões, mas o prejuízo líquido foi de 1,31 bilhão de dólares, contra lucro de 541 milhões no ano anterior. Hut 8 viu receita subir de 1,62 bilhão para 2,35 bilhões, mas o lucro virou prejuízo de 248 milhões. TeraWulf aumentou receita de 1,4 bilhão para 1,69 bilhão, mas o prejuízo do quarto trimestre disparou de 0,21 dólares por ação para 1,66 dólares por ação. Essa tendência de aumento de receita sem aumento de lucro — ou até com prejuízo — ocorre em várias empresas de destaque, indicando que o problema não é de gestão, mas uma consequência do ciclo estrutural do setor. A valorização no balanço de ativos criptográficos impacta diretamente os resultados financeiros, tornando os números mais feios. Ainda assim, muitas empresas continuam a fazer troca de dívidas e a buscar transformação: Hut 8 lançou um plano de financiamento de 10 bilhões de dólares, firmou empréstimos de até 4 bilhões com Coinbase; Cipher Digital concluiu três rodadas de captação totalizando 37,3 bilhões de dólares.

Por último, o ambiente macroeconômico mudou. Tarifas elevadas impostas por Trump, incertezas geopolíticas, risco de ativos em baixa — o Bitcoin chegou a cair abaixo de 65.000 dólares. Segundo avaliações de analistas como a QCP, o preço do BTC está muito abaixo do custo médio de mineração, e priorizar liquidez em vez de acumulação deixou de ser uma estratégia para se tornar uma necessidade. A liquidação da Bitdeer, assim como a venda parcial de BTC pela Cango, delineiam o perfil de risco do setor.

Sobrevivendo às sombras da morte: o dilema do tempo na aposta da transformação

Diante de três forças de restrição que se reforçam, a única saída das mineradoras é a transformação: converter ativos de infraestrutura de mineração em novas fontes de receita. A inteligência artificial e o computação de alto desempenho emergem como apostas principais.

A lógica é simples. As mineradoras possuem contratos de energia de longo prazo a preços baixos e centros de dados em escala — recursos escassos na infraestrutura de computação de IA. Em teoria, transformar a capacidade de mineração de baixo lucro em aluguel de capacidade de IA de alto valor parece uma troca vantajosa. A Bitdeer, por exemplo, está expandindo seus negócios com Sealminer, serviços de nuvem de IA e sistemas de computação de alto desempenho; a Cipher mudou de Mining para Digital, sinalizando uma plataforma; muitas empresas estão assegurando contratos de energia de longo prazo a preços baixos, criando uma barreira estrutural contra custos energéticos elevados. Mas o progresso real é mais conservador do que a narrativa sugere.

Tomemos a TeraWulf como exemplo: sua receita de HPC no quarto trimestre foi de apenas 9,7 milhões de dólares, menos de um terço dos 35,8 milhões do trimestre anterior, e caiu bastante. A aquisição de clientes de IA, assinatura de contratos, escalada de capacidade levam tempo, enquanto os juros da dívida e a diluição acionária são imediatos. O sucesso dessa aposta depende de a nova operação realmente crescer antes do vencimento das dívidas.

Curiosamente, mesmo com uma queda de quase 17% no preço do BTC em um mês, várias mineradoras tiveram alta nas ações: TeraWulf subiu 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%, Core Scientific ficou praticamente estável. Isso reflete uma reprecificação do mercado — as mineradoras de criptomoedas, que há tempos eram alvo de short sellers, tiveram suas ações impulsionadas por fechamento de posições vendidas. Mais importante, o mercado começa a enxergar essas empresas como potenciais operadoras de infraestrutura de computação de IA, e não mais como alavancas do preço do Bitcoin. A lógica de avaliação futura pode ser completamente reescrita: não mais quem possui mais BTC, mas quem controla energia barata de longo prazo, quem tem os maiores potenciais de centros de dados de IA, quem consegue sobreviver ao período de transição com balanços sólidos.

Epílogo

As mineradoras nunca foram os fiéis mais devotos do Bitcoin, mas sim os participantes mais racionais do setor. Quando a mineração é lucrativa, mineram; quando a narrativa de acumulação sustenta a avaliação, acumulam; quando a liquidação financia a transformação, vendem sem hesitar. Essa é a lógica empresarial mais básica.

A próxima questão é: após a plena precificação da narrativa de transformação em IA/HPC, com o que essas empresas irão sustentar uma nova rodada de avaliação? Se, nesse momento, o preço do Bitcoin já estiver em alta e os negócios de transformação ainda não forem maduros, essas mineradoras que liquidaram tudo podem voltar a criar novas histórias de acumulação? O ciclo se repete, as histórias se renovam. Mas, em cada inverno, sobreviver é sempre mais importante do que acreditar cegamente.