Acabei de consultar o relatório mais recente de mineração e, honestamente, os números são bastante chocantes. Os mineiros de Bitcoin estão a perder cerca de 19.000 dólares por cada moeda que produzem neste momento. O custo médio ponderado de caixa atingiu quase $80K por BTC no quarto trimestre de 2025, enquanto o preço tem estado a oscilar em torno de 70 mil dólares. Isto não é sustentável, e a indústria sabe disso claramente.

O que é impressionante é a rapidez com que estão a mudar de direção. Estamos a falar de mais de $70 bilhões em contratos de IA e computação de alto desempenho anunciados em todo o setor de mineração público. A Core Scientific sozinha garantiu um acordo de 10,2 bilhões de dólares com a CoreWeave. A TeraWulf? 12,8 bilhões de dólares em receitas contratadas de HPC. A Hut 8 assinou um contrato de arrendamento de 15 anos, no valor de $7 bilhões, para infraestrutura de IA. Estes já não são projetos secundários.

Até ao final de 2026, algumas dessas empresas poderão estar a obter 70% das suas receitas de infraestrutura de IA, em vez de mineração. A Core Scientific já está em 39%. A TeraWulf ronda os 27%. A economia é óbvia quando se olham às margens. A infraestrutura de IA promete retornos acima de 85% com visibilidade de vários anos, enquanto o preço de hash da mineração de Bitcoin atingiu um mínimo histórico de $28 a $30 por petahash por dia no início de março. Façam as contas.

A verdadeira questão, no entanto, é como estão a financiar esta transição. De duas formas: dívida massiva e venda das suas reservas de Bitcoin. Estamos a ver notas conversíveis na ordem de biliões. A Cipher Digital, por exemplo, emitiu sozinha 1,7 mil milhões de dólares em notas garantidas seniores em novembro, o que elevou a despesa de juros trimestral de 3,2 milhões para 33,4 milhões de dólares no quarto trimestre. São apostas de escala de infraestrutura, não de mineração.

Do lado do Bitcoin, os mineiros venderam coletivamente mais de 15.000 BTC desde os picos. A Core Scientific vendeu cerca de 1.900 BTC, avaliado em $175 milhões, em janeiro, e planeia liquidar a maior parte do que resta no primeiro trimestre de 2026. A Bitdeer foi a zero em fevereiro. Até a Marathon, maior detentora pública com mais de 53.000 BTC, acabou de ampliar a sua autorização para vender, passando a poder vender toda a reserva do seu balanço.

Aqui está a tensão que ninguém quer falar: os mesmos mineiros que asseguram a rede Bitcoin estão agora a vender as suas participações para financiar expansões de IA. Quando a mineração é pouco lucrativa e a IA é rentável, o movimento racional é retirar capital da mineração. Mas se suficientes mineiros fizerem isso, a segurança da rede diminui. A taxa de hash já mostra isso. A rede atingiu um pico de cerca de 1.160 exahashes por segundo em outubro de 2025 e desde então caiu para cerca de 920 EH/s, com três ajustes negativos consecutivos na dificuldade.

O mercado de avaliação está a precificar esta bifurcação. Os mineiros com contratos de HPC garantidos negociam a 12,3 vezes as vendas dos próximos doze meses. Os mineiros puros? 5,9 vezes. O mercado está a pagar literalmente o dobro por exposição à IA, o que só reforça o incentivo para uma mudança mais agressiva.

Geograficamente, os EUA, a China e a Rússia controlam agora cerca de 68% do hashrate global, com os EUA a ganhar cerca de 2 pontos percentuais só no quarto trimestre. Mas o Paraguai e a Etiópia estão a entrar no top 10 dos países de mineração, impulsionados por grandes operações nesses locais.

A CoinShares prevê que o hashrate da rede possa atingir 1,8 zetahashes até ao final de 2026, mas aqui está o truque: isso depende de o Bitcoin recuperar para 100.000 dólares até ao final do ano. O preço atual está em torno de 72.550 dólares. Se o BTC ficar abaixo de 80.000 dólares, o preço de hash continuará a cair e mais mineiros sairão. Abaixo de 70.000 dólares, poderá desencadear uma capitulação maior.

Hardware de próxima geração, como a série S23 da Bitmain, pode reduzir os custos energéticos em cerca de metade, mas a sua implementação exige capital que os mineiros estão a direcionar para a IA em vez disso. A indústria que entrou neste ciclo como acumuladores de Bitcoin está a sair como operadores de centros de dados que mineiram de passagem. Se isto é temporário ou permanente depende inteiramente de uma coisa: para onde vai o Bitcoin a partir daqui.