BloFin Research: Circle стабильные монеты переживают медвежий рынок, OCC становится самым опасным фактором

Последний доклад исследования китов от BloFin Research подробно анализирует Circle, указывая, что модель получения прибыли компании можно свести к трем ключевым драйверам: «процентные ставки, масштаб USDC и экономика распространения». Однако недавнее толкование закона «GENIUS» Управлением валютного надзора США (OCC) создает значительную неопределенность для важнейших партнерских отношений по распространению продукции Circle.

Три ключевых фактора: процентные ставки, масштаб, распространение

BloFin Research разбивает основную бизнес-модель Circle на три взаимосвязанных уровня:

Процентные ставки (Rate): В четвертом квартале доходы от резервов Circle достигли 733 миллиона долларов, увеличившись на 69% в годовом выражении, что составляет подавляющую часть общего дохода. Однако доходность резервов снизилась с пика до 3,8%, что на 68 базисных пунктов ниже по сравнению с прошлым годом, отражая прямое влияние цикла снижения ставок Федеральной резервной системой на доходность резервов. Расширение масштаба USDC в настоящее время достаточно для компенсации снижения доходности на единицу.

Масштаб USDC (Scale): Размер определяет базу резервов и является множителем для усиления или ослабления влияния процентных ставок. Руководство ожидает, что объем обращения USDC в ближайшие годы будет расти со среднегодовым темпом (CAGR) около 40%, что является основой для постоянного роста доходов от резервов.

Экономика распространения (Distribution Economics): В четвертом квартале расходы на распространение, торговлю и другие связанные с этим операции составили 461 миллион долларов, увеличившись на 52% в годовом выражении, что свидетельствует о высокой зависимости распространения USDC от партнерских отношений, особенно с Coinbase. Доклад также отмечает, что к 2025 году «прочие доходы» Circle (не связанные с резервами) достигли 110 миллионов долларов, превысив ожидания, что показывает постепенное дополнение бизнес-модели платежных инфраструктур, таких как Circle Payment Network, за счет дополнительных источников дохода.

Впервые за историю: стабильные монеты преодолевают медвежий рынок — новая структурная устойчивость USDC

(Источник: Circle)

Самое стратегически важное наблюдение в отчете BloFin Research — это историческая разрывность между объемом предложения стабильных монет и волатильностью цен на криптовалютном рынке. Несмотря на снижение биткоина почти на 50% по сравнению с пиковым значением в конце 2025 года, общая рыночная капитализация стабильных монет остается около 310 миллиардов долларов, что является историческим максимумом. В отличие от предыдущих медвежьих рынков:

Февраль 2026 года: В период, когда индекс настроений на крипторынке показывал «крайнее страхование», месячный объем торгов стабильных монет достиг рекордных 1,73 триллиона долларов (данные: Visa On-Chain Analytics).

Прошлые медвежьи рынки: Обычно такие падения сопровождались массовым выкупом стабильных монет, разрывами связей и заметным оттоком средств из экосистем.

Доклад указывает, что эта структурная трансформация обусловлена двумя ключевыми факторами: во-первых, сферы применения стабильных монет расширились с торговых пар на криптобиржах до межгосударственных расчетов, онлайновых платежей и управления институциональными средствами, что значительно снизило их зависимость от спекулятивных рисков; во-вторых, инфраструктура рынка стала зрелой — повысилась прозрачность резервов, ужесточилось регулирование эмитентов и углубилась интеграция с традиционными финансовыми системами, что вместе снижает риск хаотичных выкупных операций во время волатильности рынка.

Для Circle это означает, что стабильность предложения стабильных монет превращается в более устойчивую базу резервов, а именно резервные активы являются движущей силой доходов Circle, что постепенно выводит их цикл доходности из зависимости от цен на криптовалюты.

Основная угроза: регулирование OCC и его влияние на модель распространения Coinbase

В отчете BloFin Research выделяет наиболее важный риск для Circle. Недавнее толкование закона «GENIUS» OCC предполагает, что если эмитент стабильных монет и партнер по распространению делят доходы от резервов, а последний предоставляет вознаграждения пользователям на основе остатков USDC, регулятор может признать такую схему запрещенной «косвенной передачей доходов».

Это напрямую угрожает многолетней ключевой бизнес-модели Circle и Coinbase — согласно договору о распространении, большая часть доходов Circle делится с Coinbase, чтобы стимулировать активное продвижение USDC и предоставление вознаграждений пользователям на основе остатков. Если такая схема будет признана нарушением, эффективность распространения USDC среди огромной базы розничных и институциональных клиентов Coinbase может значительно снизиться.

В целом, BloFin Research подчеркивает, что до окончательного определения правил OCC и урегулирования законодательных вопросов по обработке сторонних вознаграждений, структура распространения Circle и Coinbase остается крупнейшим краткосрочным фактором неопределенности в перспективах прибыли Circle.

Часто задаваемые вопросы

Что такое «три драйвера» Circle по версии BloFin Research?
BloFin Research сводит основную бизнес-модель Circle к трем уровням: процентные ставки (влияние на доходность резервов), масштаб USDC (определяет размер базы резервов) и экономика распространения (регулирует доходы от партнерских соглашений). Вместе они формируют основу прибыльной модели Circle, и изменение любого из них может иметь мультипликативный эффект на общие показатели.

Почему толкование закона «GENIUS» OCC представляет для Circle значительный риск?
Закон «GENIUS» запрещает эмитентам стабильных монет напрямую выплачивать доходы. Новое предложение OCC предполагает, что если эмитент делит доходы с партнером по распространению, а тот предоставляет вознаграждения пользователям, связанные с остатками USDC, такая схема «вероятно» будет признана запрещенной «косвенной передачей доходов». Это может серьезно повлиять на текущие договоренности Circle с Coinbase и снизить стимулы к продвижению USDC через Coinbase.

Что означает разрыв между предложением стабильных монет и медвежьим рынком для долгосрочной перспективы Circle?
Разрыв между предложением стабильных монет и волатильностью рынка означает, что база резервов Circle больше не сокращается значительно во время медвежьего рынка, что делает доходы от резервов более предсказуемыми и стабильными. BloFin Research отмечает, что по мере углубления применения стабильных монет, связь между доходами Circle и ценами на криптовалюты будет снижаться, что в долгосрочной перспективе может привести к переоценке их акций с спекулятивных уровней к фундаментальным.