Статья: Ся-э
Ончейн-управление активами, хранилища и каналы
Сколько бы лжи ни плели, истина всё равно прорвётся и осветит светлый контур.
Интерес к ончейн Vault со стороны гигантов управления активами растёт с каждым днём, и мейнстримизация DeFi, кажется, становится реальностью.
Это лучшее время: БлэкРок покупает токены $UNI, Apollo обещает купить на сотни миллионов долларов $Morpho, Уолл-стрит коллективно верит в будущее DeFi.
Это худшее время: БлэкРок, Черный камень и Blue Owl сталкиваются с волной концентрированных выкупных заявок, основатель Aave предупреждает, что Уолл-стрит превращает RWA в канал выхода ликвидности.
Кризисы всегда содержат редкую возможность для покупки по низким ценам, и при ожидании будущего роста активов новые силы трепещут, не обращая внимания на приближающийся айсберг.
Как бы ни называли, DeFi/RWA/Vault — ончейн-финансы должны съесть сладкую обёртку и одновременно отбить пулью, только умея разрушать старый мир, можно построить новый Эдем.
Можно даже представить этот сладкий апельсин — безрисковую ставку.
Мечта о безрисковой ставке
На базе ончейн-активов, стабильных монет, создаётся рынок безрисковых ставок — и только так у традиционных гигантов управления активами появляется возможность влиять на цену.
Начинаем с вопроса: почему до сих пор в DeFi нет безрисковой ставки?
Или, переформулируем: как «государственные облигации США» могут стать эталоном базовой ставки в DeFi?
Изображение: Хронология стабильных монет
Источник: @zuoyeweb3
Начиная с DeFi Summer 2020, серия неудач закаляет стойкость:
- 2018 — запуск, DAI на базе криптоактивов, недостаток масштабируемости, в итоге $USDS становится свидетельством американских облигаций
- 2021 — запуск, пирамида $UST не пережила кризис 2022, история восстановления и славы была отвергнута
- 2022 — после The Merge, stETH сталкиваются с кризисом доверия к PoS, Pendle в итоге отказывается от LST и переходит к USDe
- 2023/24 — CDP-стаб монеты от гигантов DeFi, таких как Aave и Curve, не признаются другими протоколами
- 2025 — рынок однажды считал, что $USDe от Ethena уникальна, возрождает ончейн-репутацию, но стабильные активы в итоге разделились на депозиты и доходные активности, не угрожая доминированию USDT/USDC в своих сегментах.
Факты очень ясны: не USDT поглотил прибыль пользователей, а DeFi выбрал масштабируемость USDT/USDC.
Создавая прибыль в 300 миллиардов долларов от госдолга, меняя транзакционную базу рынка, DeFi и крипторынок не проигрывают.
Но какая цена?
Цена не в зле Tether, забирающем прибыль, или в обвинениях Coinbase и Трампа-младшего в том, что банки запрещают доходность.
Горькое послевкусие DeFi — это передача безрисковой ставки через стабильные монеты, где госдолг — актив США, и его действия не зависят от ончейн-ощущений.
Это и есть корень краха токеномики: UNI зависит от A16Z, а A16Z — от долларового финансирования, доллар — это олицетворение госдолга, а UNI — лишь четвертичная производная госдолга. Почему бы не купить его напрямую, без посредников?
Госдолг — фактический эталон DeFi, но DeFi может только пассивно воспринимать его, не взаимодействуя двунаправленно — вот источник всех радостей и страданий.
Изображение: Сравнение годовой доходности ончейн-стабов и американских гособлигаций
Источник: @BarkerMoneyX
Спасение DeFi никогда не прекращалось, несмотря на крах токеномики и распад DAO, общий курс DeFi всё ещё ясен:
- Фиксированная ставка, признанная риск-градация, беззаложное кредитование — следующий главный тренд, содержащий в себе некую форму всеобщего продукта;
- Этап расширения публичных блокчейнов, бирж и протоколов DeFi завершён, новая форма — Vault (хранилище), хотя пока неясно, является ли Vault формой всеобщего продукта, но это старт новой стадии.
Важно помнить, что публичные блокчейны и биржи — это не просто центры захвата стоимости, это не момент нулевой стоимости, их пузырь цен закончился, и дальше — только линейный стабильный рост.
Это также продолжение связи между UNI и госдолгом: Aave/Morpho ближе к управлению активами, их бизнес не имеет много нарративных возможностей, но для отрасли они необходимы.
Истинный звездный продукт — это Vault, основанный на публичных блокчейнах и DeFi-протоколах, с децентрализованными активами RWA, вызывающий механизм ценового роста.
Для массового использования, Curator объединяются с биржами, Morpho через Stakehouse выходит на Coinbase, Aave через Metamask и другие U-карты расширяют клиентскую базу.
На базе RWA, Curator совместно с Galaxy и другими институциональными хранителями перемещают активы между крипто- и реальными активами, например Grove покупает облигации CLO у Galaxy.
Но отсутствует Vault, вызывающий механизм ценового роста — даже до масштабного ончейн-распределения активов, Build токен от БлэкРок уже запущен, Circle поддерживает доходность USYC, но ни один из них не смог повторить успех.
Отсутствие собственного токена у Vault — не главное, механизм ценового роста — это сама природа активов. Акции, недвижимость, облигации, тюльпаны, видеокарты и Mac Mini — все имеют свои циклы цен. Сейчас у Vault есть только доходный черный ящик, но две проблемы остаются нерешёнными:
- Откуда берётся высокая доходность?
- Как управлять высоким риском?
Путь к новой финансовой системе
Каналы развития продолжают эволюционировать, Vault — не финальная точка.
Криптоиндустрия развивается очень быстро: ещё недавно мы не могли представить, что глобальная финансовая система перейдёт ончейн, а сегодня это — неоспоримый факт.
Пока что не время для праздника: RWA — лишь источник финансирования, Vault — всё ещё скучная игра с депозитами, а различные Curator не демонстрируют брендового эффекта. White-label Vault вроде Veda — это скорее SaaS, а операторы — только за управленческую плату.
Это не даёт возможности для ценового роста: если традиционный управленческий рынок в 2 трлн долларов переживает циклы, то трудно представить, что Vault выдержит.
Изображение: Потоки капитала и распределение стоимости
Источник: @zuoyeweb3
Ончейн-управление активами — не временное настроение, и в каком-то смысле оно похоже на банковский IOE: нельзя просто вернуться к бумажной эпохе, даже Spark начал унифицировать расчёты по позициям CEX/DEX и марже, DeFi — следующий шаг в развитии TradFi.
После привлечения достаточного объёма капитала, возникнет ли возможность создания безрисковой ставки — главный вопрос этого цикла.
В прошлый DeFi Summer TVL был ключевым показателем: объём капитала определял коэффициент быстрого обогащения токенов, что приводило к продолжению майнинга, созданию студий и Binance Alpha — всё ради поддержки роста токенов.
Но Vault впервые столкнулся с проблемой: высокий спрос на депозиты, но невозможность поддержать собственный токен, даже если Morphо захватывает долю рынка Aave, — рост токенов не происходит.
Можно сравнить: Hyperliquid против Binance, Lighter против Hyperliquid — их рыночные масштабы и цены токенов показывают огромную разницу, что свидетельствует о новой крупной перемене в DeFi.
С одной стороны, старые инфраструктуры продолжают «высасывать» капитал: после исчезновения листингов $BNB должен снизиться, но CEX всё равно превосходит по объёму пользователей всю ончейн- и DeFi-среду. Ирония в том, что биржи — это место для розничных инвесторов, а протоколы DeFi, такие как Aave и Morpho, — это уже сфера профессионалов.
В такой ситуации риск Vault и Curator связан с кодом и структурой:
- Неустойчивые смарт-контракты Curve, возможные ошибки в коде, самопроизвольно выпускаемый xUSD
- Aave — завершение формальной гармонии DAO и команды разработчиков, Re7 — удар по репутации ончейн-управления активами
В такой ситуации, откуда берётся высокая доходность Vault?
Я знаю, что это не регуляторные арбитражи, HLP или комиссии за токены, но многие всё равно зациклены на этих трёх факторах, считая, что традиционная финансовая регуляция создала непобедимую репутацию.
Забывая, что токеномика уже разрушена, а объёмы депозитов Vault продолжают расти, Sky уже глубоко интегрирован в Morpho, а будущее Aave V4 — это институционализация и модульность.
И главное, в статье подчёркнуто, что масштаб Vault пока не вызывает механизм ценового роста — это структурная проблема.
Доходность Vault в основном зависит от эффективности глобальных рынков: если CEX не предоставит Vault, его придётся настраивать ончейн, а персонализированные Curator идеально подходят для взаимодействия с разными участниками.
Глобальный рынок TradFi, даже американский рынок акций, требует долгого открытия счётов, торговых сессий и процедур — разве можно считать, что постепенное открытие торговли 24/7 и переход на ончейн через DTCC — это ради арбитража?
Последний вопрос: какой механизм способен вызвать ценовой рост активов, чтобы капитал Vault создал легенду о рыночной мечте?
Иными словами, чего не хватает Vault для ценового роста активов?
Недостаёт каналов, каналов взаимосвязи капитала, человеческий фактор Curator мешает программируемости DeFi-лего.
Сейчас CEX выступают в роли временного заместителя, оставаясь самым быстрым каналом для капитала.
Если смотреть на развитие Perp DEX, захват доли рынка CEX, источники RWA — всё это конкурирует за рынок CEX.
У них есть только существующий капитал, они не решают проблему привлечения новых пользователей, не говоря уже о масштабировании Vault до сотен миллионов. В будущем, чтобы запустить собственное производство, биржи придётся строить суперфабрики.
Я предполагаю, что каналом станет некий брокерский продукт.
При высокой социальной специализации, такие платформы, как Binance, разделят функции: биржа, депозит, торговля, хранение и клиринг — постепенно станут отдельными бизнесами, как в случае с ADGM в Абу-Даби.
Это упростит профессиональную работу с капиталом и одновременно использует единый блокчейн-реестр, а также потребует координации через Vault&Curator.
Обратимся к Neobroker, таким как Robinhood или Trade Republic: привлечение молодых и розничных инвесторов для профессиональной торговли, создание управляемых активов и финансовых продуктов, где стабильные монеты — фронт, а Curator управляет Vault — более эффективная модель.
В целом, Binance монополизирует поток капитала, BNB получает максимальную поддержку, а далее — брокеры займутся обменом активов, и даже чисто бизнес-модели, вроде Robinhood, станут очень прибыльными, ведь Robinhood — это просто маска для крупного маркет-мейкера.
Итог
В отличие от кода и торговли, регуляция и токены кажутся более стабильными.
Кредитование и RWA — приостановлены, появление документа №402 кажется предсказанием: DeFi — не только канал выхода ликвидности, но и механизм ценового роста активов отсутствует.
Управление активами — это Aave/Morpho, со временем они завершат свою миссию, как и публичные блокчейны: будут существовать долго, но только при росте масштабов и стабилизации цен токенов.
Vault&Curator — это звездные управляющие фондами, быстро привлекающие клиентов и монополизирующие рынок, уже есть признаки их крупнеющего влияния, но сохраняется сомнение, смогут ли они постоянно захватывать ценность.
Каналы — это временно CEX, но именно они обладают наибольшим потенциалом для инноваций, обеспечивая свободу капитала и получая за это максимальные награды.
Глобальный рынок с высокой эффективностью уже работает на публичных блокчейнах без необходимости традиционных токенов — это следующий этап, и каждый должен дать свой ответ.
