DeFi впадает в «зиму доходов»: застой ликвидности, сжатие кредитного плеча, отсутствие арбитража

Автор: Jae, PANews

Завершение одного цикла часто начинается с самых тонких индикаторов.
С сентября 2025 года рынок DeFi (децентрализованных финансов) вошел в «зиму процентных ставок». Средняя годовая доходность (APY) по депозитам в ведущих протоколах стабильных монет достигла минимальных значений с июня 2023 года.
На основной сети Ethereum в Aave V3 ставки по депозитам USDC и USDT опустились ниже 2%. В то же время доходность по десятилетним американским государственным облигациям выросла до 4,24%.
Для участников DeFi, переживших лето DeFi Summer и привыкших к высоким APY, это не просто снижение цифр — это похоронный звон конца цикла.
Это просто колебания рынка или происходит структурная перестройка?

Несбалансированное предложение и спрос, перегрузка ликвидностью вызывают обвал ставок
За последние полгода кривые ставок в ведущих кредитных протоколах демонстрируют устойчивое снижение, их модели доходности переживают кризис, вызванный избытком предложения.

Процентная ставка — это цена капитала.
Физическая основа определения цены — это объем предложения капитала.
С 2024 года сектор стабильных монет пережил беспрецедентный «поток расширения»: рыночная капитализация выросла с менее чем 130 миллиардов долларов до более 310 миллиардов долларов, среднегодовой рост — около 55%.

Проблема в том, что взрыв предложения не сопровождался пропорциональным ростом спроса на цепочке.
Когда на рынке резко увеличивается предложение какого-либо товара (ликвидности стабильных монет), а спрос остается слабым, цена (ставка) неизбежно падает. Это базовый экономический принцип, и DeFi не исключение.
Возьмем лидера в области кредитования — Aave. Его использование стабильных монет заметно снижается.
По состоянию на 12 марта общая заблокированная стоимость (TVL) в Aave достигла 42,5 миллиарда долларов.
Анализируя структуру средств, появляется тревожная цифра: активных кредитов всего 16,3 миллиарда долларов. Более 60% вложенных активов простаивают, что прямо ведет к быстрому снижению ставок.
Это означает, что капитал только хранится, не используется для кредитования, — ликвидность сильно застоялась, и алгоритмы протокола вынуждены автоматически снижать кривую ставок, чтобы привлечь больше заемщиков.
Но эти меры дают мало эффекта. В Aave V3 ставки по USDC и USDT на основной сети Ethereum уже опустились ниже 2%, что резко контрастирует с двузначными доходами во время бычьего рынка.
Рынок стабильных монет погрузился в «ловушку ликвидности». Когда на рынке изобилие низкозатратных средств и отсутствуют высокодоходные инвестиционные возможности, эти средства накапливаются в пулах кредитных протоколов.

Обвал ставок и снижение циклического кредитования приводят к остановке рычага
Бурное развитие ставок по стабильным монетам в DeFi в основном обусловлено «кредитным рычагом».
Когда арбитражные операции на рынке perpetual contracts замедляются, спрос на кредитование стабильных монет быстро сокращается, и ставки резко падают.
В бычьем рынке высокая и положительная ставка по финансированию стимулирует арбитражеров — они используют стратегию «заимствования стабильных монет для покупки спотовых активов и продажи perpetual контрактов» (Delta-neutral), чтобы без риска зарабатывать на финансировании.
В этом процессе стабильные монеты — это топливо.

Однако в последнее время рынок деривативов показывает слабые результаты.
На централизованных биржах (CEX) ставки по BTC и ETH часто бывают отрицательными или очень низкими. Это свидетельствует о доминировании медвежьих сил или крайней осторожности быков.
В любом случае, оба сценария приводят к одному результату: отсутствию мотивации у арбитражеров.
Когда годовая ставка по финансированию резко снижается, с учетом стоимости заимствования и торговых комиссий, чистая прибыль арбитражеров сокращается. Их спрос на заимствование стабильных монет падает.

Еще одним источником спроса на стабильные монеты является циклическое кредитование.
Эта стратегия предполагает: в Aave вносятся доходные активы типа sUSDe, затем берутся в кредит USDC, которые затем меняются обратно на большее количество sUSDe и снова вносятся.
Эта стратегия была популярна, когда доходность USDe достигала 30%, а стоимость заимствования — около 10%, создавая арбитражный простор в 20 процентных пунктов.
Но после события «1011» разница в доходности сократилась катастрофически, и USDe достигла «предела масштабируемости», снизившись с почти 150 миллиардов долларов до текущих 60 миллиардов.
Доходность USDe сильно зависит от объема коротких позиций.
Поскольку открытый интерес (Open Interest) по perpetual контрактам ограничен, при росте масштаба USDe объем хеджирующих коротких позиций снижает общие рыночные ставки, что в свою очередь давит на доходность sUSDe.
Для обычных трейдеров снижение доходности sUSDe уменьшает их стратегические спреды.
Снижение спроса на заемные позиции с использованием рычага также уменьшает потребность в залоге в виде стабильных монет.

Это порождает самоподдерживающийся негативный цикл: спрос сокращается — ставки падают — спрос еще больше снижается.

Риск-аппетит на рынке криптовалют снижается, инвесторы ищут более надежные активы
Общее снижение риск-аппетита в криптомире — еще один важный фактор, объясняющий снижение ставок по стабильным монетам.
За последний месяц индекс страха и жадности (Fear & Greed Index) неоднократно достигал «крайнего страха», даже при цене BTC около 70 000 долларов настроение не улучшалось.

Данные CoinDesk показывают, что в феврале общий объем торгов на централизованных биржах снизился на 2,41%, до 5,61 триллиона долларов — минимального уровня с октября 2024 года.
Снижение риск-аппетита заставляет инвесторов переключаться на более надежные сегменты рынка.
С января 2024 года ставка по федеральным фондам (Fed Funds Rate) остается выше 3,6%.
Несмотря на ожидания мягкого снижения ставок в будущем, текущая реальная ставка остается на высоком уровне.
Эта макроэкономическая ситуация оказывает существенное давление на ставки в DeFi.
Когда безрисковая доходность по американским облигациям выше, чем ставки по депозитам в DeFi, разумные инвесторы начинают выводить средства с цепочки или переводить их в протоколы, обеспеченные реальными активами (RWA).

В условиях зимы ставок не все протоколы сокращаются.
Например, Sky (ранее MakerDAO) создал уникальную «доходную защитную стену».
В отличие от Aave, который сильно зависит от цепочных кредитных потребностей, доход Sky также поступает от 1,5 миллиарда долларов зрелых RWA-активов, таких как американские облигации и корпоративные долги уровня AAA, которые не подвержены волатильности крипторынка и обеспечивают стабильный денежный поток.
Эта модель превращения RWA в базовое обеспечение способствует росту предложения USDS на 68% в год, а рыночная капитализация приближается к 8 миллиардам долларов.
На сегодняшний день ставка по sUSDS остается около 3,75%, что фактически задает «планку» доходности в цепочке.
В хранилищах USDC и USDT ставки по депозитам могут достигать более 5%.
Это позволяет Sky выступать в роли «базовой платформы ставок».
В то время как ставки по аналогичным активам в Aave практически неконкурентоспособны.

Таким образом, Sky превращается из простого стабильного монетного протокола в «платформу управления фиксированным доходом», используя свой крупный портфель RWA для хеджирования рисков снижения рынка криптовалют.
Когда внутри DeFi спрос отсутствует, протокол может получать доходы извне (из традиционных финансовых рынков).

Для инвесторов важно научиться различать, является ли доходность результатом дивидендов по государственным облигациям или волатильности фьючерсных рынков — это станет обязательным навыком в этом цикле.
Стратегия должна сместиться с «гонки за APY» на «поиск дифференцированных рисковых позиций».

«Зима процентных ставок» — это не только результат циклических колебаний, но и неизбежная боль «оттаивания» пузыря DeFi.
Возможно, как и в 2023 году, когда спад подготовил почву для 2024 года, этот минимум ставок станет трамплином для следующего рывка DeFi.