作者：陈明坤宏观观察
Эта статья в основном отвечает на пять вопросов:
Первый, что рынок переоценивает в первую очередь при наступлении войны;
Второй, почему разные войны соответствуют разным языкам активов;
Третий, какие четыре динамики войны изменяют какие уровни переменных;
Четвертый, какие образцы активов в современных войнах наиболее ценны для повторного анализа;
Пятый, как реализовать оценку войны в методологию и позиционирование.
Если вас больше интересует инвестиционное позиционирование, можете сразу перейти к пятому разделу.
Многие смотрят на войну, сначала обращая внимание на новости.
А макроинвесторы зачастую смотрят не на новости сами по себе, а на то, как меняется порядок активов.
За последний месяц, когда вновь вспыхнули боевые действия на Ближнем Востоке, я, сидя за столом в Тяньцзиньском университете, неоднократно просматривал истории конфликтов и эволюцию активов в современных войнах, всё больше убеждаясь в одном:
Самое первое изменение в войне — это не мировой порядок, а порядок активов.
На мой взгляд, самое важное при изучении войны и активов — это не позиция, не эмоции и не борьба за объяснение. Настоящее важно — это:
разделить войну на переменные, привязать переменные к ценам, а цены — к позициям.
Поэтому более важным вопросом, чем «что покупать при наступлении войны», является:
что рынок в первую очередь переоценивает при войне?
Эта статья предназначена для серьёзных трейдеров. Не для любопытных зрителей и не для тех, кто хочет услышать фразу «что покупать при войне».
Если при следующем сильном потрясении вы сможете меньше следовать за толпой, а больше полагаться на собственное суждение; меньше эмоций, больше методов — эта статья будет для вас ценна.
1. Влияние войны на активы — не один ответ, а четыре пути передачи
Начну с вывода: влияние войны на активы чаще всего не выражается одним универсальным ответом, а четырьмя совершенно разными каналами передачи:
- Первый — энергетико-транспортный тип войны.
Рынок сначала торгует рисками перебоя в поставках нефти, судоходства, страхования.
- Второй — конфликт, связанный с рисковым аппетитом.
Рынок сначала торгует волатильностью, рисковым настроением, дезлевериджингом и уклонением от риска.
- Третий — санкции и платежи.
Рынок сначала торгует платежами, расчетами, финансированием, трансграничными расчетами и функциями финансовых посредников.
- Четвертый — цепочки поставок и реальные конфликты.
Рынок сначала торгует издержками, запасами, сроками доставки, рентабельностью и перераспределением отраслей.
Для инвестора важнее не знать все ответы, а как можно быстрее схватить переменную, которая в первую очередь переоценивается на рынке.
Я называю её — переменной первого порядка.
Кто поймает переменную первого порядка, тот легче поймёт последующие ценовые пути.
Решая вопрос о активах в условиях конфликта, часто легче всего ошибиться, делая поспешные выводы.
Если свести этот подход к одному запоминающемуся правилу, то оно звучит так:
- Энергетико-транспортный — сначала смотрим на нефть;
- Рискованный — сначала смотрим на волатильность;
- Санкционный — сначала смотрим на расчетные возможности;
- Реальный — сначала смотрим на прибыльность.
Важно подчеркнуть, что эти четыре цепочки причинно-следственных связей — не исчерпывающие, а лишь входные точки.
Влияние войны на активы обычно распространяется по более длинным, тонким и сложным цепям. Например, как конфликт между США, Израилем и Ираном влияет на цены на зерно через полгода? Газ влияет на удобрения, удобрения — на продовольствие, а продовольствие — на инфляцию и активы уязвимых стран — такой путь тоже работает.
Я хочу предложить не фиксированный ответ, а метод макронаблюдения: чтобы каждый участник рынка мог построить свою собственную цепочку причин и следствий.
Когда наступит война, какой переменной рынок в первую очередь даст о себе знать?
2. В момент войны — четыре наиболее ошибочных точки зрения
Перед тем как перейти к конкретному анализу, хочу обозначить базу своих идей:
«Фальсифицируемость».
Я не верю в размытое понятие «правильности», которое никогда не может быть подтверждено ценами и позициями.
Истинное значение исследования войны — это включить суждения в рынок и подвергнуть их проверке.
Значимые гипотезы — это те, которые можно опровергнуть.
Прошлые факты используют для подтверждения или опровержения прошлых суждений; будущая прибыль или убытки — для подтверждения или опровержения текущих.
При эскалации войны в рынке почти сразу появляются такие фразы:
«Золото обязательно вырастет.»
«Биткоин — цифровое золото, он укроется от риска.»
«Цены на нефть растут, рынок падает.»
«Военная промышленность выигрывает, покупайте её.»
Проблема этих утверждений не в их ошибочности, а в их скорости, аккуратности и кажущейся очевидности.
Эта мысль основана на «записывании на камень». Война — это не одностороннее движение, а серия процессов с разной скоростью, разными уровнями и разной причинно-следственной логикой ценообразования.
Поэтому перед анализом динамики активов во время войны важно сначала очистить эти интуитивные ошибки.
01 | Правильно ли покупать золото во время войны?
Золото — один из самых важных активов для наблюдения во время войны.
Если «война = рост золота» — это надежная формула, то в разных образцах войны цена на золото должна примерно двигаться в одном направлении.
Но история показывает обратное.
Легкие фразы часто мешают думать.
Например, война в Косово 1999 года — хороший пример. Высокая интенсивность конфликта сама по себе недостаточна для автоматического роста золота.
Война в Ираке 2003 года показывает другую структуру: золото чаще покупают в ожидании войны, а после начала — оно возвращается к уровню или падает.
Исследования Rigobon и Sack по рискам иранской войны подтверждают: при росте риска войны реагируют нефть, акции, доходность гособлигаций, кредитные спреды и доллар, а золото — не так стабильно.
Самое важное — не конкретный год, а факт: золото в основном торгуется не самой войной, а ожиданиями войны.
Говорить «во время войны покупайте золото» — неправильно. Правильнее —:
Золото — приоритетный актив для наблюдения во время войны, но не автоматический «бычий» триггер.
02 | Биткоин — актив-укрытие?
Обозначать BTC как «укрытие» — недостаточно точно.
Если бы при каждой войне BTC обязательно рос, то его поведение в разных конфликтах было бы одинаковым. Но по факту — в конфликте с Украиной, Израилем и Ираном — он иногда падает, иногда растет, иногда сначала падает, а потом стабилизируется.
Это говорит о том, что:
Война — не прямой фактор роста или падения BTC.
Если рынок в первую очередь торгует ликвидностью, страхом и дезлевериджингом, то BTC скорее ведет себя как высоковолатильный риск-актив, а не как укрытие. В таких условиях рынок сначала продает активы с высокой волатильностью, высоким бета и быстрой ликвидностью.
Другими словами, во многих случаях война — не повод «покупать его как укрытие», а повод снизить позиции по всем высоковолатильным активам.
В этом сценарии он больше похож на технологические рисковые активы, а не на укрытие.
Но это не значит, что у него нет особенностей.
Самое большое отличие — это то, что он не только торговый актив, но и цифровой актив, который можно переносить через границы, работать круглосуточно и не зависит от одного банка.
Поэтому более точное утверждение —:
BTC не является автоматическим укрытием во время войны.
Он в разные фазы войны может играть роль риск-актива, ликвидного актива или инструмента расчетов.
Война не определяет его рост или падение напрямую.
Что действительно влияет — это то, какую роль рынок в данный момент ему отводит.
03 | Рост цен на нефть — обязательно падение рынка?
Это одна из самых распространенных фраз в исследовании войны.
Боевые действия на Ближнем Востоке часто вызывают рост цен на нефть, и это логично: там не обычный риск, а риск транспортировки энергии. Данные EIA показывают, что в 2024 году около 20 миллионов баррелей нефти в сутки проходят через Ормузский пролив — примерно 20% мирового потребления нефти; около 20% СПГ тоже идет через этот пролив. Как только рынок начнет опасаться этого маршрута, нефть автоматически поднимается в цене.
Но проблема в том, что рост нефти не обязательно ведет к падению рынка.
История войны в Персидском заливе учит: «рост нефти — падение рынка» — это первая реакция; но по мере прояснения ситуации и отсутствия дальнейшего расширения конфликта, рынок восстанавливает риски и акции начинают расти.
Конфликт в Ливии показывает другую картину: «рост нефти — падение акций» — это не универсальный сценарий.
Если сравнить с более близкими по времени событиями — например, атака Ирана на Израиль в 2024 году, — то нефть снова поднимается первой, а между взрывом и затишьем — «нефть падает, акции падают»; затем S&P 500 не обязательно падает системно.
Исследования Rigobon и Sack по иракской войне показывают: при росте риска войны реагируют не только нефть, а и нефть, акции, доходность облигаций, кредитные спреды и доллар — одновременно. Иными словами, рынок не торгует только нефтью, а одновременно — ростом, инфляцией, уклонением от риска и условиями финансирования.
Настоящий вопрос — не «поднимается ли нефть», а три следующих момента:
- Этот энергетический шок краткосрочный или долгосрочный?
- Войдет ли он в среднесрочные инфляционные ожидания?
- Изменит ли ЦБ свою политику по ставкам?
Поэтому более точное утверждение —:
Рост цен на нефть — часто стартовая точка войны; дальнейшее движение рынка зависит от того, изменит ли этот шок рост, инфляцию и ставки.
04 | Военные выигрыши — обязательно ли выигрывает оборонка?
Фраза «война — благо для оборонной промышленности» — не ошибка, а опасность, потому что легко создать иллюзию, что всё понятно.
Логика такова: напряженность растет, тема безопасности актуальна, бюджеты увеличиваются, заказы растут — кажется, что оборонка выигрывает.
Но рынок не так прост.
Выигрыш отрасли — не значит, что цена сразу вырастет;
выигрыш — не значит, что она превзойдет рынок.
После полномасштабного вторжения в Украину, индекс ITA по сравнению с S&P 500 показал слабость, а не силу. То есть, в момент начала конфликта рынок не сразу покупал «выигрыш оборонки». Он сначала реагировал на более глобальные силы: риск-аппетит, ликвидность, макронеопределенность.
Поэтому более точное утверждение —:
Война повышает нарратив о оборонке, но в момент начала рынка важнее не заказы, а риск-аппетит.
Способна ли оборонка обогнать рынок — зависит не только от логики, но и от оценки, ожиданий и того, какую переменную рынок выберет в первую очередь.
Самое опасное в войне — не отсутствие мнений, а слишком быстрое их появление.
3. Истинный вопрос: что рынок в первую очередь переоценивает при войне?
Разобрав эти ошибки, возникает главный вопрос:
Война — это не одна переменная, которая напрямую определяет рост или падение активов, а скорее триггер.
Настоящее, что определяет реакцию рынка — это тип войны, макроцикл, разница в ожиданиях и переменная первого порядка.
Поэтому вопрос не в «что война хороша или плоха», а в том, каким языком рынок в первую очередь ей даст цену.
Далее речь пойдет не о эмоциях, а о четырех динамиках войны, которые реально влияют на ценообразование активов.
4. Четыре динамики войны: чтобы понять войну, нужно понять, к какой она принадлежит
Понять войну — недостаточно смотреть только на поле боя.
Важно определить: какую переменную она в первую очередь изменяет.
01 | Энергетико-транспортный тип войны
«Почему нефть всегда первая реагирует на войну?»
Самый быстрый и очевидный канал — это энергетико-транспортный.
Общие черты этой категории: не важна степень жестокости конфликта, а то, что он затрагивает глобальные цепочки поставок:
нефтяные регионы, проливы, танкеры, порты, страхование судоходства, маршруты транспортировки энергии.
Если эти точки под угрозой, рынок в первую очередь переоценивает не акции, не золото, а риски, связанные с нефтью и транспортировкой.
Нефть всегда реагирует первой, потому что занимает особое место в системе: она — базовая инвестиция в промышленность и верхушка инфляционной цепи.
Как только рынок заподозрит, что транспортировка может быть нарушена, страховые цены вырастут, маршруты изменятся, а поставки сократятся — нефть станет первым активом, который переоценят.
В рамках энергетико-транспортного конфликта нефть — не побочный эффект, а самый прямой носитель риска.
Но есть важный нюанс:
Нефть реагирует первой, но не обязательно продолжает расти.
Пример — война в Персидском заливе. В преддверии конфликта нефть уже выросла; после начала — продолжила расти; но по мере прояснения ситуации и отсутствия дальнейшего расширения конфликта, цены быстро снизились.
Война в Ираке показывает другую картину: в ожидании конфликта нефть и золото реагируют заранее; после начала — рынок скорее продает ожидания, чем факты. Это означает, что в энергетико-транспортных войнах переменная первого порядка — нефть, но её путь зависит от двух факторов: насколько рынок уже учел риски и насколько реализуются худшие сценарии.
Чтобы понять такие войны, важно учитывать два уровня: ожидания и макроцикл.
Первый — если событие превзойдет ожидания, нефть даст сильный импульс; если же оно уже было учтено рынком, то после начала — цена может быстро стабилизироваться или даже снизиться.
Второй — в условиях низкой инфляции и свободного пространства для политики, рынок воспринимает конфликт как временное потрясение; в условиях высокой инфляции и ограниченной политической маневренности — он сразу задается вопросом: «Это приведет к среднесрочной инфляции? Отложит ли это изменение ставки?»
Это важное отличие энергетико-транспортных войн от других типов. Их влияние идет из реального сектора, по цепочке:
угроза транспортировки энергии
→ первичная переоценка нефти
→ оценка, краткосрочная или долгосрочная
→ если инфляционные ожидания — переоценка ставок
→ переоценка акций, облигаций и оценки в целом
Самое важное — не «поднимается ли нефть», а сможет ли она продолжить влиять на инфляцию, ставки и дисконтирование.
В этой логике нефть — не финальный ответ, а стартовая точка финансовых каналов.
02 | Конфликт, связанный с риском и аппетитом
«Что переоценивается в первую очередь — нефть или риск-аппетит?»
Самое важное — это не физические ограничения, а восприятие риска.
Если конфликт не затрагивает ключевые точки — нефтяные регионы, проливы, судоходство — то рынок в первую очередь переоценивает не поставки, а риск-аппетит.
Первая реакция — это не «нефть», а:
эскалация конфликта
→ рост неопределенности
→ снижение риск-аппетита
→ падение рынка, рост волатильности
→ приток защитных активов — доллар, золото
→ если дальше не происходит удар по энергетике и инфляции — рынок восстанавливается.
Этот канал объясняет, почему после некоторых конфликтов акции падают, золото реагирует, но не происходит долгосрочной тенденции. Потому что в первую очередь страдает не физический дефицит, а желание держать риск.
Исследования МВФ показывают, что крупные военные конфликты через рост риск-отвращения, ужесточение финансовых условий и распространение неопределенности существенно снижают цены на акции и опционы. Иными словами, в этом этапе рынок торгует не товаром, а волатильностью и риском. Первая реакция — снижение, а не долгосрочный пересмотр оценки.
Только когда страхи продолжают углубляться и затрагивают макроэкономические переменные, это переходит в долгосрочную перестройку активов.
Поэтому более точное утверждение —:
Это не обязательно «золото обязательно растет», а скорее — в этой фазе рынок переоценивает волатильность и риск-активы; первая реакция — снижение, а не долгосрочный тренд.
03 | Санкции и платежи — платежный тип войны
«Что в первую очередь меняется при санкциях — цена или возможность платежей?»
Ключевая особенность санкционного конфликта — это не цена товара, а доступность международных расчетных систем.
Когда конфликт переходит в санкционную стадию, рынок в первую очередь переоценивает не поставки, а:
платежи, расчетные возможности, резервы, финансирование и кредитоспособность контрагентов.
Пример — война в Украине. После 2022 года ЕС ввел санкции против России: ограничил доступ к капиталам, исключил из SWIFT, заморозил активы. США через OFAC запретили американским банкам и компаниям работать с российскими структурами. В результате — не только нефть, а и финансовая инфраструктура оказалась под угрозой.
Эта цепочка — не просто изменение цен, а изменение квалификации: санкции усложняют платежи, ограничивают расчетные возможности, сужают валютные резервы, повышают риск контрагента и снижают ликвидность.
Это вызывает снижение стоимости активов, зависимых от международных расчетных систем, и повышение стоимости активов, способных работать в условиях ограничений.
Важное отличие — в том, что в санкционных конфликтах первично меняется не цена, а возможность расчетов.
Если расчетные возможности начинают колебаться, то активы, сильно зависящие от глобальной банковской системы, рискуют потерять стоимость, а новые цифровые инструменты — получить дополнительное внимание.
МВФ в своем отчете 2025 года четко показывает: крупные геополитические риски, особенно военные конфликты, через рост риск-отвращения, ужесточение финансовых условий и нарушение торговых связей влияют на акции, суверенные риски, валюты и товары; при этом — могут значительно снизить цены и повысить суверенные спреды. Для рынка важнее не «поднимается ли цена», а сохраняется ли возможность функционирования финансовых посредников.
Исследования МВФ подтверждают: крупные военные конфликты не только через рост риск-отвращения и ужесточение условий влияют на рынки, но и через нарушение торговых и финансовых связей.
Это объясняет, почему санкционные конфликты распространяются дальше боевых действий.
Для новых цифровых расчетных инструментов более точное описание —:
Когда традиционные платежи усложняются, рынок переоценивает их как нечто, что не только хранит ценность, а и обеспечивает трансграничные, круглосуточные расчеты. В этом смысле — не столько ценность как актив, сколько их системное значение.
Если вопрос в энергетике — «можно ли доставить товар?»,
то в санкциях — «можно ли перевести деньги?»
04 | Цепочки поставок — реальные конфликты
«Рынок сначала торгует прибылью, а не уклонением от риска.»
Еще один тип конфликта — цепочки поставок и реальные боевые действия, которые не блокируют сразу энергоносители или платежные системы, но существенно меняют ценообразование.
Эти конфликты не вызывают немедленного массового уклонения в укрытия, а приводят к искажениям в производстве, транспортировке, запасах и логистике.
Самое первое — это не нефть, не золото и не риск-аппетит, а переменные, связанные с бизнесом:
транспортные расходы, страхование, сроки доставки, запасы, рентабельность и инвестиции.
Пример — конфликт в Красном море. В первые два месяца 2024 года объем перевозок через Суэцкий канал снизился примерно на 50%, а атаки заставили судна обходить мыс Доброй Надежды, что нарушило цепочки поставок; UNCTAD сообщает, что в первой половине февраля 2024 года объем контейнерных перевозок через Суэц снизился на 82%, а часть флота перенаправлена в обход.
В этом случае рынок в первую очередь торгует не уклонением в укрытия, а ростом издержек, снижением прибыли, изменением логистики и перераспределением заказов.
Эта цепочка — не линия уклонения, а цепочка, более близкая к реальному сектору:
эскалация региональных конфликтов
→ нарушение судоходства и поставок
→ увеличение сроков доставки, изменение запасов
→ рост издержек, снижение прибыли, перераспределение заказов
→ внутриотраслевое перераспределение, а не всеобщее уклонение
Самое частое заблуждение — считать, что конфликт автоматически равен уклонению в укрытия. Но цепочка поставок — не только уклонение, а скорее структурные изменения.
Это объясняет, почему влияние таких конфликтов на активы зачастую более медленное, но не обязательно меньше. Влияние проявляется на трех уровнях:
Первое — издержки. Рост транспортных, страховых, складских расходов.
Второе — запасы. Компании меняют стратегию с эффективности на устойчивость.
Третье — прибыльность. Могут ли компании сохранять прибыль по прежним моделям? И тут начинается переоценка и пересмотр оценки.
В результате, активы внутри рынка не обязательно падают все сразу, а происходит структурное перераспределение: у тех, кто зависит от одной точки, может быть снижение, а у тех, кто обладает диверсификацией и ценовым влиянием — рост.
Поэтому более точное утверждение —:
«Когда конфликт влияет на цепочки поставок, не стоит сразу покупать укрытия, а нужно смотреть на изменение издержек, прибыли и отраслевую структуру.»
Если в энергетике — вопрос в доставке, в платежах — в возможности переводов, то в цепочках поставок — в прибыли.
Именно это — ключ к пониманию влияния конфликтов на активы.
5. От оценки к позиционированию — инвестиционная методология в условиях войны
Ранее мы говорили о том, как война влияет на ценообразование.
Но для инвестора важнее не только понять, что происходит, а как это использовать для построения портфеля.
Самая распространенная иллюзия — что война — это большой тренд, который можно просто «купить и держать».
Но если внимательно изучить историю, то увидишь, что война не создает стабильных направлений.
Она скорее создает волатильность, дисбаланс и разрыв связей.
Поэтому в инвестициях во время войны важнее не делать ставку на направление, а уметь распознавать, какие переменные создают краткосрочные импульсы, а какие — формируют среднесрочные тренды.
Если говорить конкретнее, я разбиваю это на четыре шага:
Первое — всегда определяйте переменную первого порядка.
После начала войны рынок не торгует всеми данными одновременно. Он сначала фокусируется на одной переменной и выводит её в центр оценки: нефть, риск-аппетит, платежи или прибыль.
Многие пытаются сразу дать общее решение, но это — слишком рано и слишком грубо. Правильнее — сначала понять:
Что сейчас в фокусе рынка — предложение, риск-аппетит, платежи или прибыль?
Если переменная первого порядка выбрана правильно, то и позиционирование будет верным; если — ошибочно, то даже самая полная теория не поможет.
Второе — подготовка до начала конфликта, а не в момент его разгорания.
Лучшие сделки по войне — те, что подготовлены заранее. Многие возможности с высоким потенциалом появляются до того, как конфликт станет публичным. Когда рынок еще не реагирует, — это самое выгодное время.
Поэтому важно заранее изучить границы, подготовить инструменты, выявить слабые места и оставить резерв для хеджирования. Не стоит ждать выстрелов, чтобы решать, чем вооружиться.
Третье — при начале конфликта переключайтесь на оценку ценовых отклонений.
После начала войны важнее не объяснять, что происходит, а уметь правильно оценить ценовые движения. Война — это не шаблон, который можно просто применить. Она создает сильные потрясения.
На начальном этапе рынок часто показывает: одни активы реагируют чрезмерно, другие — недостаточно, третьи — вместе с эмоциями колеблются. Иными словами, война — не всегда ясное направление, а скорее — усиление существующих дисбалансов.
Это значит, что не стоит стабильно ставить на направление, а лучше — использовать арбитраж и структурные стратегии.
Потому что в моменты сильных потрясений нарушается не только мнение, но и порядок цен:
спотовые и деривативные цены могут разойтись,
связанные активы — разойтись,
уклонение и реальная цена — разойтись,
краткосрочные эмоции и среднесрочные процессы — разойтись.
На этом этапе важно не делать заявления, а уметь распознать: какие цены — просто эмоции, а какие — быстро вернутся к равновесию, какие шоки станут среднесрочной основой, а какие — создадут ценовые разрывы и возможности для арбитража.
Это особенно зависит от опыта и интуиции.
Заметив, что война вызывает аномальные движения активов, опытные трейдеры быстрее строят стратегии и реализуют их. Например, в 2025 году при «белом серебре» — арбитражные возможности, или при недавних колебаниях золота — поиск ценовых несоответствий между деривативами.
Такие возможности приходят быстро и исчезают тоже быстро.
Для профессиональных трейдеров — это окно возможностей;
для менее опытных — это просто волна, которая быстро пройдет.
Четвертый шаг — после пика кризиса переключайтесь с событий на их распространение.
В начальной фазе рынок торгует новостями и событиями. Но по мере развития конфликта важнее — что эти события вызывают внутри системы.
Настоящий вопрос — не в количестве новостей, а в том, продолжается ли воздействие на более глубокие переменные: инфляцию, ставки, прибыль, расчетные и кредитные условия.
Если эти переменные не меняются, то первая реакция — скорее, снижение риска, а не долгосрочный пересмотр оценки. Но если переменные начинают меняться, то война превращается не просто в новость, а в тренд.
На этом этапе нужно менять подход:
от реакции на импульс — к оценке тренда,
от новостей — к макроосновам.
Глобальный хедж — это гибкое использование инструментов. В зависимости от макроэкономической ситуации, типа войны и каналов передачи — нужно менять инструменты, входить в разные сегменты рынка.
В конечном счете, позиционирование — это не эмоции, а выражение идеи через капитал.
Война усиливает волатильность и ошибки в оценке.
Позиция — это способ проверить гипотезу рынком.
Мнение должно соответствовать переменной;
оценка — инструментам;
логика — распределению капитала.
Это — моя концепция инвестиционной методологии в условиях войны:
до войны — анализ логики, во время — использование ошибок, после — оценка передачи.
Сначала — переменные, потом — цены, и только потом — позиции.
Потому что позиция — это возможность опровергнуть свою идею.
А инвестиции — это минимальный путь от идеи к богатству.
