Основные проблемы акционеров в сделке Home Group's H&F, утверждает, что оценка упускает реальный потенциал роста

CAS Investment Partners, которая владеет примерно 17% акций At Home Group Inc. (NYSE: HOME), официально выразила возражение против предложенного компанией приобретения Hellman & Friedman. Инвестиционная фирма утверждает, что текущие условия сделки значительно занижают стоимость компании и не учитывают многолетние операционные улучшения и долгосрочные возможности расширения.

Математика не сходится: почему 12.9x прибыли недостаточно

Согласно анализу CAS Investment Partners, предложение H&F подразумевает оценку всего в 12.9x скорректированной прибыли за 2023 финансовый год. Этот мультипликатор предполагает крайне медвежий сценарий, при котором все улучшения бизнеса с 2019 финансового года просто исчезают. В случае медведей, по сути, прогнозируется, что:

• Выручка на магазин вернется к $7.5 миллиона (шаг назад по сравнению с текущими показателями)
• Маржа EBIT снизится до уровня 2019 года примерно до 13.1%
• Недавние конкурентные преимущества полностью исчезнут

«Этот мультипликатор представляет собой значительную скидку как к более широкому рынку, так и к большинству здоровых ритейлеров с реальными возможностями роста», — отметил CAS Investment Partners в своем сообщении совету директоров. По любым разумным стандартам, платить 12.9x за бизнес в этой категории кажется несоответствующим рыночным нормам.

Игнорировать улучшения — значит рисковать

Инвестиционная фирма указывает на конкретные доказательства того, что At Home за последние годы трансформировался:

Вовлеченность потребителей: Осведомленность о бренде без подсказки выросла с 15% до 19% в течение 2021 финансового года, что свидетельствует о расширении рыночного охвата и узнаваемости.

Рост лояльности: Программа лояльности Insider Perks выросла с нуля участников в августе 2017 до примерно 9.1 миллиона к концу 2021 финансового года — свидетельство усилий по удержанию клиентов.

Революция в электронной коммерции: Компания перешла от минимального онлайн-присутствия в 2019 году к предложению надежных возможностей покупки, самовывоза и прямой доставки.

Стратегия товаров: Введение ценовой политики EDLP+ повысило конкурентоспособность и привлекательность.

Эффективность закупок: Прямые закупки выросли с практически нуля в 2018 году до 20% к концу 2021 года, что принесло сотни базисных пунктов маржи на товар и улучшило качество продукции.

Структурное преимущество: Конкуренты, такие как Pier 1, JC Penney и Bed Bath & Beyond, закрыли магазины или вышли с рынка, укрепляя относительные позиции At Home.

Это не тривиальные изменения. Они создают основу для будущего роста, а не временный всплеск, который исчезнет.

Бычий сценарий: почему $70+ за акцию — более реалистично

CAS Investment Partners описывает, каким он видит обоснованный бычий сценарий. Предположим:

• At Home возвращается к ~20% ежегодного роста магазинов к 2023 году
• Выручка на магазин достигает $8.5 миллиона к 2027 году
• Маржа EBIT (без учета затрат на открытие) увеличивается до 14% к 2027 году
• Баланс остается без заемных средств

При таком сценарии прибыль на акцию может приблизиться к $6.74 к 2027 году. Если в тот момент рынок применит мультипликатор 20x — что разумно для беззалогового, быстрорастущего ритейлера с потенциалом более 600 магазинов и дальнейшим ростом выручки на магазин — цена акции может превысить $135+. Скидка этого назад на пять лет по ставке 13% дает справедливую текущую стоимость, превышающую $70 за акцию.

Этот разрыв между $70 и текущей ценой сделки — то, что CAS Investment Partners считает «выгодной территорией» для акционеров.

Процесс, который никогда не проводился

CAS Investment Partners подчеркивает, что совет директоров не проводил всесторонний стратегический обзор и не активно запрашивал конкурирующие предложения. Послесловие «go shop» не исправляет отсутствие полного и справедливого процесса продажи. Компания получила отзывы от других крупных инвесторов, разделяющих эти опасения, что вызывает вопросы о возможности прохождения голосования акционеров, если эти проблемы останутся нерешенными.

Что будет дальше

CAS Investment Partners ясно заявил, что проголосует против сделки на текущих условиях и готов предпринять дальнейшие действия, если совет не пересмотрит условия. Компания пригласила совет к приватным обсуждениям и представлению альтернативного анализа, но предупредила, что молчание может привести к активной оппозиции.

Для акционеров At Home послание простое: текущая цена, скорее всего, не отражает истинную стоимость компании или ее реальный путь развития.