Что стоит за ростом стоимости кредитов SE? Глубокий анализ препятствий в цифровых финансах

Компромисс в кредитном риске

Агрессивное продвижение Sea Limited в области цифрового кредитования обходится инвесторам дороже, чем ожидалось. Провизии на кредитные потери компании ускорились на 76,3% по сравнению с прошлым годом в 3 квартале 2025 года — темп, значительно превышающий рост выручки в 38,3%. Эта разница сигнализирует о критической проблеме: по мере привлечения большого количества новых заемщиков качество кредитного портфеля сталкивается с возрастающим давлением.

Цифры рассказывают свою историю. Балансы по потребительскому и МСП-кредитованию почти удвоились по сравнению с прошлым годом, увеличившись почти на 70%. Доходы DFS выросли на 60,8%, но история о расширении маржи начинает трещать. Себестоимость выручки в сегменте выросла на 37,5% в годовом выражении, что обусловлено усиленными усилиями по взысканию, транзакционными комиссиями и инвестициями в инфраструктуру. Итог? Темпы роста не автоматически приводят к прибыли, когда кредитные потери растут так быстро.

Качество портфеля под микроскопом

Руководство утверждает, что коэффициент просроченных кредитов (NPL) с просрочкой более 90 дней (NPL90+) стабилен и составляет 1,1%, что говорит о стабильности качества портфеля. Но вот где начинается осторожность: рост провизий на кредитные потери говорит о том, что компания готовится к ухудшению ситуации, несмотря на текущие показатели. Быстрый рост портфеля обычно скрывает кредитный стресс, который проявляется позже — такой сценарий уже вызывал головную боль в секторе финтеха.

Основная проблема — состав клиентской базы. Ростовая движущая сила DFS — скорость привлечения новых клиентов, при этом значительная часть новых заемщиков — менее опытные и менее надежные. Хотя это способствует росту выручки, оно неизбежно увеличивает кредитный риск, поскольку заемщики впервые берут кредит и зачастую не имеют истории погашений или финансовой дисциплины.

Конкурентное давление усиливается

SE не работает в вакууме. Grab Holdings использует преимущества своего супер-приложения в сфере такси, платежей, кредитования и цифрового банкинга, обеспечивая рост доходов в финансовых услугах на 39% по сравнению с прошлым годом в 3 квартале 2025 года. GrabFin и связанные с ним цифровые банки отнимают долю рынка у SE, применяя аналогичные стратегии расширения.

Между тем, PayPal обладает глобальной масштабностью, которую трудно повторить. С квартальной выручкой в $8,4 миллиарда (примерно 7% рост по сравнению с прошлым годом), присутствием более чем в 200 странах и проверенными технологиями управления рисками, PYPL остается серьезным конкурентом. Его доверие бренда и инфраструктура для трансграничных платежей дают ему структурные преимущества в цифровых платежах и кредитовании, которые SE еще только строит.

Вопросы по стоимости акций и оценке

Акции SE потеряли 14,8% за последние шесть месяцев, отставая от роста сектора компьютерных и технологических компаний в 20,9% и немного уступая снижению индустрии интернет-программного обеспечения в 4,6%. С точки зрения оценки, SE торгуется по форвардному P/E 22,76x — с дисконтом к секторному мультипликатору 27,87x, но при этом имеет оценку Value Score F, что указывает на ограниченную привлекательность с фундаментальной точки зрения.

Картина прибыли неоднозначна. Консенсус-прогноз Zacks на 2025 и 2026 годы составляет $3,54 и $5,64 на акцию соответственно, при этом оба прогноза были пересмотрены вниз на 1,4% и 3,3% за последний месяц. Тем не менее, эти показатели предполагают взрывной рост на 110,71% и 59,32% по сравнению с прошлым годом. Напряжение между ожиданиями роста и растущими кредитными рисками, вероятно, будет доминировать в будущем.

SE в настоящее время имеет рейтинг Zacks #5 (Strong Sell), что отражает опасения по поводу краткосрочного импульса и устойчивости маржи.

Вопрос о устойчивости

Вот в чем суть: сможет ли SE поддерживать двузначные темпы роста, не позволяя кредитным потерям разрушать прибыльность? Рост провизий на кредитные потери говорит о том, что руководство занимает более консервативную позицию, ожидая возможных стрессов в портфеле. Если коэффициенты NPL вырастут с текущих 1,1% или провизии продолжат расти, история роста цифровых финансов перейдет из категории возможностей в категорию рисков.

Для инвесторов ключевыми метриками для отслеживания являются тенденции в отношении провизий к кредитам, уровень просрочек у новых клиентских когорт и стабилизация инфляции себестоимости выручки. Пока SE не сможет показать, что он способен масштабировать прибыльность без постоянного увеличения провизий на кредитные потери, дисконт по оценке относительно конкурентов может оставаться оправданным, а не привлекательным.