Из "Исследовательского отчета за июнь 2028 года": Когда ИИ превзойдет ожидания, экономика рухнет

CitriniResearch и Alap Shah в своем «Меморандуме о макроэкономике из будущего» выдвигают гипотезу: Многократное превосходство ИИ над оптимистическими ожиданиями не обязательно приводит к росту активов и экономики, напротив, избыточный машинный интеллект может через сжатие доходов от труда и потребительского цикла вызвать сокращение спроса, а также переоценку финансовых активов, вызванную «производительным бумом».

В этом мысленном эксперименте с временной точкой — июнь 2028 года — безработица в США достигла 10,2%, превысив прогноз на 0,3 процентных пункта. После публикации данных рынок упал на 2%, а индекс S&P 500 с «максимума октября 2026» снизился на 38%. Меморандум отмечает, что трейдеры уже привыкли к потрясениям, и за полгода подобные данные могли бы вызвать автоматическую остановку торгов.

Авторы разбивают путь кризиса на две взаимно усиливающие цепочки: одна — в реальной экономике, где рост возможностей ИИ вытесняет белых воротничков, что приводит к падению реальных зарплат, сокращению потребления — «человекоцентричная» экономика с высоким потреблением начинает сокращаться, образуя «отсутствующую естественную тормозную систему» — отрицательную обратную связь. В результате рынок сосредотачивается только на ИИ, а сама экономика искажается, порождая так называемый «Ghost GDP» — производство, учитываемое в национальных счетах, но не циркулирующее в реальной экономике.

Другая цепочка — в финансовой системе, где структурные потери в доходах начинают подрывать оценку активов, основанных на доходах белых воротничков, таких как частные кредиты и ипотека. Это ускоряет обсуждение регулирования и политики, однако авторы подчеркивают, что реакции власти остаются запаздывающими, а доверие к государству снижается, что усиливает риск дефляционной спирали.

Возможно, как говорит Citrini, «когда машины производят столько же, сколько 10 тысяч белых воротничков, и при этом не требуют ни копейки социальной поддержки, — это не чудо экономики, а эпидемия».

Рентабельность хорошая, но экономика не здорова: деньги больше не проходят через домохозяйства

В сценарии 2026 года первая волна сокращений, вызванная устареванием человека, очень соответствует предпочтениям фондового рынка: снижение издержек, рост рентабельности, превышение ожиданий по прибыли — и рост цен. К октябрю 2026 года индекс S&P 500 приближался к 8000, а Nasdaq — к 30000. Прибыль компаний снова «заливается» в развитие ИИ, создавая ускоритель.

На макроуровне показатели тоже «красивые»: номинальный ВВП многократно показывает среднегодовой рост в высоких однозначных числах, а рост реальной производительности на час достигает уровня, который автор называет «невиданным с 1950-х годов» — ИИ-агенты не устают, не болеют и не нуждаются в медстраховке.

Но меморандум подчеркивает, что основная часть богатства уходит «владельцам вычислительных мощностей», а доходы труда падают. Реальный рост зарплат становится отрицательным, белые воротнички вынуждены опускаться на более низкооплачиваемые позиции, а потребление — «человекоцентрический двигатель» примерно 70% ВВП — начинает сокращаться. Автор задает прямой вопрос: сколько стоит машинное потребление? Ответ — ноль.

SaaS — первая жертва: когда «самостоятельное написание» становится стандартной опцией закупки

Первая домино в этой цепочке — программное обеспечение. Автор ставит точку в конце 2025 года: способность агентных программных инструментов резко возрастает. Компетентный разработчик, использующий Claude Code или Codex, за несколько недель может воспроизвести основные функции среднего SaaS-продукта — не идеально, но достаточно, чтобы CIO за 500 тысяч долларов в год задумался: «Можем ли сделать сами?»

Поскольку корпоративные бюджеты обычно планируются в последнем квартале предыдущего года, середина 2026-го становится первым «периодом принятия решений с реальной рабочей функциональностью» при закупках. В меморандуме приводится пример: менеджер по закупкам из компании из списка Fortune 500 использовал аргумент «обсуждаем с OpenAI замену поставщиков AI-инженерами» и получил 30% скидки на продление контракта; а такие SaaS-сервисы как Monday.com, Zapier, Asana оказались в более тяжелом положении.

Еще важнее — как эта возможность «самостоятельной сборки» меняет структуру отрасли: дифференциация, ранее обеспечиваемая уникальными функциями, быстро нивелируется за счет ускоренной разработки и итераций ИИ. Ценовая конкуренция превращается в «бой на ножах» с конкурентами и новыми вызовами, а барьеры входа — не в функционале, а в издержках и финансовой устойчивости.

Компании, под угрозой ИИ, — самые радикальные: цикл саморефлексии начинается здесь

Меморандум подчеркивает, что в 2026 году побежденные не выбирают «сопротивляться». Автор сравнивает с Kodak, Blockbuster, BlackBerry — и считает, что под натиском ИИ многие компании «не смогут медленно умирать», а должны быстро спасаться.

В сценарии ServiceNow в третьем квартале 2026-го появляется явный сигнал: рост новых контрактов (ACV) снизился с 23% до 14%, при этом компания объявила о сокращении 15% сотрудников, а цена акции упала на 18% за день. Причина — очевидна: она продает лицензии на количество пользователей, и сокращение персонала на 15% ведет к автоматическому уменьшению лицензий на такую же долю; а причина сокращений — повышение эффективности благодаря ИИ.

Это порождает описанный меморандумом «коллективный разум и катастрофу»: компании сокращают расходы, инвестируют в ИИ, а рост возможностей ИИ стимулирует новые сокращения. Каждое действие логично, но в совокупности — разрушает тормоза системы.

После устранения «трения» исчезает посреднический слой: от подписок и комиссий до платежных систем

К началу 2027 года использование LLM становится стандартом: многие используют ИИ-агентов «как автодополнение», даже не замечая этого. Вскоре открытый проект Qwen с «агентским шоппинг-помощником» становится катализатором: все помощники быстро интегрируют функции агентской торговли; дистилляция моделей позволяет запускать их на смартфонах и ноутбуках, снижая издержки.

Самое тревожное — агенты работают в фоновом режиме, постоянно, по предпочтениям пользователя. К марту 2027 года американский среднестатистический человек расходует около 400 тысяч токенов в день — в 10 раз больше, чем в конце 2026-го. Сделки перестают быть разрозненными решениями людей и превращаются в непрерывную оптимизацию 24/7.

Это напрямую разрушает модели, основанные на «ограниченности человека»: автоматическое продление подписок, тихое повышение цен после пробных периодов, замена сравнения цен знакомыми брендами — все эти «механизмы трения» превращаются в «переговорные узлы».

В числе первых «падут» посредники: платформы бронирования, страховые компании, финансовые консультанты, налоговые службы, юристы. Даже риелторы не застрахованы: после получения доступа к MLS и историческим сделкам через ИИ-агентов, средний комиссионный сбор в крупных городах США для покупателей снизился с 2,5–3% до менее 1%, и все больше сделок совершается без участия человека.

Когда агент возьмет под контроль сделки, он начнет искать более крупные «петли»: в машинных сделках 2–3% комиссионных за обмен между платежными системами становятся заметными. Автор предполагает, что многие агенты перейдут на расчет через стабильные монеты на Solana или Ethereum L2, где издержки — доли цента. В этой части упоминается, что Mastercard — «точка невозврата»: в отчетах менеджмент отмечает «ценовую оптимизацию за счет агентов» и «давление на потребление по выбору», акции падают; риски передаются банкам и эмитентам карт, особенно AmEx, который пострадает сильнее всего — сокращение белых воротничков и обход тарифов.

Это не вопрос «отраслевой конъюнктуры»: спрос на услуги для белых воротничков разорван за счет левериджа

В 2026 году рынок по-прежнему воспринимает негативные эффекты как «секторные истории»: софт, консалтинг, платежи. Меморандум опровергает это прямо: Америка — это экономика услуг для белых воротничков, которые составляют около 50% занятости, но обеспечивают около 75% потребления.

Еще более остро — данные о концентрации доходов: топ-10% по доходам в США тратит более половины всех расходов, а топ-20% — около 65%. Поэтому, если удар приходится по высоким доходам белых воротничков, даже при относительно низкой безработице — это «маленький удар по большому» для потребления. В меморандуме приводится пример: снижение занятости белых воротничков всего на 2% может привести к сокращению потребления примерно на 3–4%; при этом у них есть сбережения, и эффект задерживается, — и при более глубоком ударе последствия могут стать еще сильнее.

Конкретные сигналы в сфере занятости: в октябре 2026-го число вакансий по данным JOLTS упало ниже 5,5 миллиона, снизившись на 15% год к году; белые воротнички падают, а синяя — относительно стабильно. Рынок облигаций реагирует первым: доходность 10-летних облигаций снизилась с 4,3% до 3,2%.

При этом инвестиции в ИИ не замедляются из-за слабого спроса: автор считает, что это «OpEx-замещение», а не классический цикл CapEx: компании переводят миллиардные расходы на искусственный интеллект, сокращая общие затраты, но увеличивая инвестиции в ИИ. В результате — яркое противоречие: инфраструктура ИИ продолжает расти: Nvidia показывает рекордные доходы, TSMC использует 95% мощностей, а крупные облачные провайдеры продолжают тратить 150–200 миллиардов долларов в квартал на дата-центры; в то же время потребительский сектор начинает терять деньги.

Автор расширяет этот разрыв и на национальные уровни: Южная Корея — «чистый выигрыш» — значительно опережает; экспорт ИТ-услуг Индии (более 200 миллиардов долларов в год) сокращается из-за снижения маржинальности AI-кодирования, рупия за четыре месяца обесценилась на 18% по отношению к доллару, и к первому кварталу 2028-го МВФ уже ведет предварительные переговоры с Нью-Дели.

Проблема частных кредитов — не «безопасная закрытая система»: страховые обязательства выводят их на свет

Первый очаг кризиса — частные кредиты. В меморандуме приводится динамика: с менее чем 1 трлн долларов в 2015 году до более чем 2,5 трлн в 2026-м, причем значительная часть — в сфере софта и технологических LBO, предполагая, что SaaS-доходы могут «долгосрочно стабильно расти по сложной формуле».

Когда ИИ разрушает устойчивость ARR, проблема — не убытки, а момент признания. В документе описываются ключевые события: в апреле 2027-го Moody’s впервые понизило рейтинг 14 эмитентов на сумму 18 млрд долларов поддержки со стороны PE; в третьем квартале 2027-го начались дефолты по кредитам, обеспеченным софтом. Zendesk — «дымовая шашка»: его ARR-поддерживаемое кредитование на 5 млрд долларов было переоценено до 58 центов за доллар, став примером «рекордного» дефолта по частным кредитам в сфере софта.

Если бы на этом все закончилось, — признают авторы, — ситуация была бы управляемой: частные кредиты — это закрытые инструменты, с фиксированными сроками, без «паниек» и «выбросов». Но «вечный капитал» в этой модели проявляет другую сторону: крупные альтернативные управляющие через приобретение страховых компаний превращают пенсионные обязательства в базу для частных кредитов (в статье упоминаются Apollo/Athene, Brookfield/American Equity, KKR/Global Atlantic). Когда дефолты по софтам распространяются, регуляторы начинают ужесточать риск-капитал для этих активов, вынуждая организации докапитализироваться или продавать активы по нерыночным ценам. Moody’s понизило рейтинг Athene до негативного прогноза, а акции Apollo за два дня упали на 22%, что вызвало цепную реакцию у аналогичных структур.

Автор добавляет еще один слой — «еще более пугающую сложность»: оффшорные реинсурансы и SPV делают распределение убытков крайне непрозрачным, и в краткосрочной перспективе трудно понять, «кто именно несет убытки». В сценарии, в ноябре 2027-го, рынок переходит от «циклического отката» к «системной цепочке»: на экстренном заседании FOMC (по сценарию) председатель Вош говорит о «цепочке, связанной с ожиданиями роста производительности белых воротничков».

Истинная катастрофа — ипотека: изначально хорошая, а потом — изменившийся мир

Меморандум оставляет проблему «сложного ценообразования и смертельных рисков» в сфере ипотеки. Общий объем ипотечных кредитов в США — около 13 трлн долларов, а предпосылка — что заемщики в течение долгого времени (часто 30 лет) сохранят стабильный доход и занятость.

В сценарии опасность в том, что это не кризис 2008 года, когда кредиты изначально были плохими. Скорее, заемщики — «классические модели»: FICO выше 780, первоначальный взнос 20%, доход подтвержден, кредитная история чистая. Проблема — после структурного снижения доходов белых воротничков, «камень» будущих денежных потоков, на которые опирается ипотека, становится ненадежным — люди берут кредит на будущее, в которое уже не верят.

Автор приводит признаки давления еще до дефолта: использование HELOC, досрочные изъятия из 401(k), рост кредитных долгов, — при этом выплаты по ипотеке остаются своевременными; затем начинаются задержки в платежах в Сан-Франциско, Сиэтле, Манхэттене, Остине. К июню 2028-го Zillow показывает снижение цен на дома: в Сан-Франциско — на 11%, в Сиэтле — на 9%, в Остине — на 8%. В районах с высокой долей высокопремиальных (jumbo) ипотек и более 40% занятости в технике и финансах — рост ранних задержек.

Автор специально оставляет границы: в сценарии еще не наступила полная ипотечная катастрофа, уровень просрочек — значительно ниже 2008-го, но «траектория» опасна. — Если вторая половина 2028-го произойдет массовый разрыв, автор предполагает, что падение рынка может достигнуть 57% — примерно до уровня, предшествовавшего «ChatGPT моменту» в ноябре 2022-го, — и индекс S&P опустится примерно до 3500 пунктов.

Время — главный враг политики: налоговая база строится на человеческом времени

Меморандум дает очень жесткую оценку политике: традиционные инструменты (понижение ставок, QE) могут спасти финансовый сектор, но не смогут исправить реальную экономику, потому что причина — не «дорогие деньги», а «бесполезность человеческого интеллекта».

Более конкретно — в фискальной сфере. Автор подытоживает так: налоговая база — это по сути налог на человеческое время: труд человека, зарплаты предприятий, налоговые сборы. К первому кварталу 2028-го доходы федерального бюджета по сравнению с базовым сценарием CBO снизились на 12%. Производительность растет, но доходы уходят в собственность капитала и вычислительных мощностей, не возвращаясь через доходы и налоги на домохозяйства.

Долгосрочный спад доли доходов от труда в ВВП — с 64% в 1974 году до 56% в 2024-м, а за четыре года после масштабных улучшений ИИ — до 46%, что автор называет «самым резким падением за всю историю».

Это создает структурный парадокс: нужно перераспределять больше средств в пользу домохозяйств, а налоговые поступления с них — сокращаются. В сценарии обсуждается «Transition Economy Act» — прямое перераспределение через дефицит и налог на вычислительные мощности ИИ, а также более радикальный «Shared AI Prosperity Act» — создание публичных прав на доходы от «интеллектуальной инфраструктуры», подобно суверенным фондам или лицензиям на AI-выходы, с выплатой дивидендов. Политические разногласия остры: правые называют это «марксизмом», опасаются, что налог на мощность уступит место Китаю; левые — что налоговая система будет захвачена крупными корпорациями; сторонники фискальной дисциплины — что дефицит недопустим, и приводят в пример преждевременное ужесточение после GFC.

Общественные конфликты тоже выходят на передний план: в сценарии «Occupy Silicon Valley» протестующие блокируют офисы Anthropic и OpenAI в Сан-Франциско на три недели, что привлекает больше внимания, чем безработица. Автор делает вывод: скорость технологических изменений опережает политические, и цепочка обратных связей определяет политику.

«Интеллектуальный премиум» — возвращение к старым денежным потокам

Меморандум связывает все эти процессы с более фундаментальной ценой: в истории современной экономики человеческий интеллект всегда был дефицитным ресурсом, вокруг которого строились рынки труда, ипотечное кредитование, налоговая система и конкурентные преимущества компаний. Теперь машинный интеллект становится заменяемым и дешевеет, — «интеллектуальный премиум» начинает исчезать, и финансовая система вынуждена переоценивать свои активы.

Автор оставляет надежду: переоценка не обязательно ведет к краху — экономика может найти новый баланс; главное — успеть «сделать это» до того, как цепочка обратных связей завершит свою следующую главу. На февраль 2026 года, когда статья пишется, индекс S&P все еще держится на высоких уровнях, и негативные обратные связи еще не запущены. Автор советует инвесторам проверить свои активы и денежные потоки: насколько они зависят от предположений, что «трение исчезнет, доходы белых воротничков останутся стабильными, домохозяйства продолжат быть двигателем спроса». И в финале — «канарейка еще поет».