Выступление губернатора Уоллера о экономическом прогнозе

Спасибо, Констанс, и спасибо за возможность выступить перед вами сегодня.1 Позвольте похвалить NABE за то, что в этом году конференция сосредоточена на экономических потрясениях, включая искусственный интеллект, тему, о которой я часто говорил в последнее время, и которую я снова затрону завтра на конференции Федерального резервного банка Бостона. Но сегодня я обращусь к другой теме, которая, как я знаю, вызывает интерес — перспективам экономики США и последствиям для целей Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы (ФРС) по максимальной занятости и стабильным ценам.

На нашем январском заседании ФРС проголосовала за сохранение текущей ставки без изменений, после трех снижений на 25 базисных пунктов с сентября. Комитет снизил ставки из-за замедления роста занятости и увеличения рисков снизу для рынка труда, на фоне несколько повышенной инфляции. По моему мнению, соответствующая политика должна игнорировать эффект тарифов на инфляцию. Базовая инфляция приближалась к 2 процентам, в то время как рынок труда оставался под угрозой, и эти обстоятельства побудили меня в январе поддержать еще одно снижение ставки и выразить несогласие с решением Комитета. Я считал, что риск существенного спада на рынке труда в сочетании с ограниченным риском повышения инфляции оправдывает еще одно снижение, приближающее ставку к нейтральному уровню. Даже при отсутствии некоторых данных из-за правительственного шатдауна в прошлом году, что было отмечено некоторыми коллегами по ФРС, голосовавшими за паузу, баланс рисков для меня склонялся в сторону дальнейшего смягчения политики.

С тех пор мы получили довольно много экономических данных. Особенно отчет по занятости за январь оказался значительно сильнее, чем я и большинство прогнозистов и участников рынка ожидали. Прежде чем перейти к последствиям для денежно-кредитной политики, давайте отметим это как приятную новость. Согласно недавно обновленным данным по численности работников за прошлый год, первоначальная оценка показывает, что экономика США создала в январе больше рабочих мест, чем за предыдущие девять месяцев вместе взятые. Многие работники испытывают трудности с поиском новых рабочих мест в условиях низкого уровня найма, поэтому этот сигнал о росте найма для них удачен и свидетельствует о снижении рисков на рынке труда. Другие данные показали, что базовая инфляция приближается к 2 процентам.

В совокупности данные были положительными, но не дают однозначного подтверждения тому, что рынок труда стал более устойчивым, и, следовательно, не позволяют однозначно определить правильную настройку денежно-кредитной политики. Один месяц хороших новостей не создает тренда, но год — да, и 2025 год оказался исключительно слабым для создания рабочих мест — самым слабым вне рецессии с 2002 года. Мы не узнаем, является ли рост первоначальной оценки создания рабочих мест сигналом или шумом, пока не получим больше данных. К счастью, до следующего заседания ФРС 17–18 марта мы получим данные по занятости и инфляции за февраль, а также дополнительные данные по вакансиям и розничным продажам. Если эти данные подтвердят улучшение на рынке труда в январе, которое продолжилось в феврале, вместе с прогрессом в достижении 2-процентной инфляции, это может сделать мой прогноз более позитивным, и мое мнение о подходящей денежно-кредитной политике склонится к паузе на предстоящем заседании, о чем я подробнее расскажу чуть позже.

Но даже если инфляция продолжит приближаться к 2 процентам, и новые данные по рынку труда укажут на продолжение слабости, как в 2025 году, тогда может возникнуть столь же обоснованный случай для дальнейшего снижения ставки, и я изложу этот аргумент тоже.

Обсудив эти сценарии, давайте посмотрим, как обстоят дела на сегодняшний день. Общая экономическая активность растет уверенными темпами. В пятницу мы получили предварительную оценку роста реального ВВП за четвертый квартал 2025 года в 1,4 процента в годовом выражении. Потребительские и бизнес-покупки, часто называемые частными внутренними конечными расходами, увеличились на 2,4 процента. Правительственный шатдаун в прошлом году снизил рост в четвертом квартале и, вероятно, повысил его в первом квартале 2026 года примерно на 1 процентный пункт. Учитывая эти эффекты, я ожидаю, что реальный ВВП за эти шесть месяцев превысит 2 процента, при этом расходы бизнеса и домашних хозяйств продолжат расти уверенными темпами.

Решение Верховного суда в пятницу о признании недействительными значительной части импортных тарифов, введенных в прошлом году, может положительно повлиять на расходы и инвестиции, но насколько значительным и как долго это влияние продлится, пока неясно. Администрация планирует повторно ввести хотя бы часть тарифов с использованием других законов, но существует значительная неопределенность относительно того, насколько долго тарифы сохранятся.

На сегодняшний день опросы бизнеса показывают рост активности в январе. Производство в сфере промышленности увеличилось на 0,6 процента в прошлом месяце — самый сильный показатель за почти год. Также менеджеры по снабжению в промышленности сообщили об увеличении в прошлом месяце. В целом, по данным опроса, наблюдался рост во всех аспектах производства: запасы, новые заказы, поставки поставщиков, производство и занятость. В сфере услуг, которая составляет основную часть деловой активности, менеджеры по закупкам сообщили о росте активности уже 19-й месяц подряд. Это хорошая новость, которая должна поддержать рост ВВП в этом квартале. Однако инвестиции бизнеса в прошлом году в основном связаны со строительством дата-центров и смежными вложениями — это относительно узкий сегмент экономики и не отражает всю картину.

Данные по расходам домашних хозяйств достаточно стабильны, но показывают признаки ослабления. Рост личных потребительских расходов (PCE) замедлился с 3,5 процента в третьем квартале 2025 года до 2,4 процента в четвертом, что все равно остается хорошим показателем.

Ритейлеры, с которыми я общаюсь, продолжают отмечать различия между покупателями с высоким доходом, чьи расходы остаются устойчивыми, и покупателями с низким и средним доходом, которые начинают тратить меньше или переключаются на товары и услуги более низкой стоимости. Значительный рост на фондовом рынке в 2025 году увеличил богатство богатых домохозяйств, что должно поддержать их расходы в 2026 году, но вряд ли повлияет на расходы домохозяйств с низким доходом. Самые богатые 20 процентов домохозяйств тратят 35 процентов всех расходов, их доля акций еще выше. Исследования показывают, что они менее чувствительны к росту цен или замедлению экономики. В отличие от них, нижние 60 процентов по доходу владеют только 15 процентами акций и совокупно тратят 45 процентов. Также я слышу, что некоторые из этих покупателей совершают более частые походы в магазины, делая при этом меньше покупок за визит. Больше походов — хорошо, но меньше покупок может свидетельствовать о том, что люди чувствуют финансовое давление, и такое поведение может предвещать сокращение необязательных расходов.

Как я говорил в октябрьской речи, меня беспокоит, что недавний устойчивый рост расходов может быть обусловлен домохозяйствами с богатым портфелем акций, и скрывать слабость в значительной части расходов, зависящих от доходов с низким и средним уровнем.2 Для этих домохозяйств расходы сильно зависят от их оценки ситуации на рынке труда, и я хочу на этом остановиться.

Отчет по занятости за январь включал обычные ежегодные пересмотры, которые повлияли на данные по зарплатам за весь 2025 год, скорректировав картину рынка труда на начало 2026 года. Как и ожидалось, данные были пересмотрены в сторону снижения, превратив 2025 год из относительно слабого в один из самых слабых за десятилетия вне рецессии. За год было зарегистрировано 181 000 новых рабочих мест, что в среднем составляет всего 15 000 в месяц. Но 2025 год был еще хуже, потому что даже после этих пересмотров, вероятно, остается восходящий смещение в данных по зарплатам с апреля по декабрь, и исправление этих чисел произойдет только в 2027 году.3 Учитывая предстоящие пересмотры, очевидно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — это только третий случай с 1945 года. Нет сомнений, что снижение миграции в прошлом году значительно снизило рост рабочей силы и, следовательно, количество новых рабочих мест, необходимых для отражения здорового рынка труда. Однако в прошлом году численность рабочей силы выросла на 2,9 миллиона, а прирост занятости был значительно меньшим.

Много обсуждалось о текущем рынке труда с низким уровнем найма и увольнений. Относительно низкий уровень увольнений означает, что медленный найм не так плох, как кажется. Тем не менее, я продолжаю считать, что почти нулевое чистое создание рабочих мест в 2025 году указывает на слабый и хрупкий рынок труда, и это важный контекст для данных, которые мы получили в январе.

Данные по рынку труда, опубликованные за неделю до отчета о занятости, были мрачными — данные по вакансии и текучести кадров показали резкое снижение числа вакансий, а компания ADP сообщила, что в январе было создано всего 22 000 рабочих мест. Поэтому, когда отчет о занятости показал рост на 130 000 рабочих мест, а в частном секторе — 172 000, это стало приятной неожиданностью. Даже с учетом пересмотров за два предыдущих месяца, среднее за три месяца увеличение занятости составило 73 000, что выше текущих оценок безубыточного уровня найма. Уровень безработицы снизился в прошлом месяце, хотя и остается выше уровня годичной давности. Этот отчет явно стал сюрпризом вверх и предполагает, что рынок труда может начать разворачиваться.

Но насколько мы можем доверять этому отчету о занятости как сигналу о будущем состоянии рынка труда? У меня есть опасения, что в нем может содержаться больше шума, чем сигнала. Во-первых, прирост рабочих мест был сосредоточен в нескольких секторах экономики, в основном в здравоохранении и строительстве, которые составляют около 20 процентов всей занятости. В здравоохранении и социальной помощи было создано почти 125 000 из 130 000 новых рабочих мест, а рост в строительстве мог быть вызван теплой погодой в прошлом месяце во время опроса компаний. Многие другие сектора потеряли рабочие места, что более соответствует ситуации 2025 года. Все это не говорит о том, что весь рынок труда становится более устойчивым.

Во-вторых, первоначальные отчеты по зарплатам за январь за последние годы часто пересматривались вниз в последующих отчетах через месяц или два, и два других источника оценки частных рабочих мест указывают на то, что сейчас может происходить что-то подобное. В отличие от 172 000, заявленных Бюро статистики труда, ADP сообщил, что в прошлом месяце было создано всего 22 000 рабочих мест. Еще одна компания, Revelio, оценила только 3 000 новых рабочих мест в январе. Менее научный опрос о сокращениях, проведенный компанией Challenger Gray and Christmas, зафиксировал 108 000 объявлений о сокращениях в прошлом месяце — это максимум с октября и худший январь по увольнениям с 2009 года. Опять же, противоречие между частными источниками данных и первоначальными цифрами вызывает у меня опасения, что отчет о занятости может содержать больше шума, чем сигнала.

Не ошибитесь — официальные данные правительства, которые я по-прежнему считаю золотым стандартом, были положительными за январь и очень обнадеживающим признаком разворота. Но я повторю: один месяц не создает тренда, и это особенно верно после того, как рынок труда в 2025 году показывал слабость. В данных за январь есть достаточно признаков неопределенности, чтобы я дождался отчета за февраль, который выйдет 6 марта, прежде чем делать окончательные выводы о восстановлении рынка труда. Он будет содержать вторую оценку за январь и покажет, продолжилась ли хорошая динамика.

Теперь давайте поговорим о цели ФРС по инфляции в 2 процента. Индекс потребительских цен (CPI) за январь оказался ниже ожиданий, отчасти из-за снижения цен на энергоносители. Однако исключая волатильные продукты питания и энергию, базовая инфляция по CPI выросла на 0,3 процента и за 12 месяцев составила 2,5 процента. Исходя из текущих данных, инфляция по PCE, на которую ориентируется ФРС, по оценкам, была выше CPI в январе — около 2,8 процента за прошлый год, а базовая инфляция, более надежный показатель будущих тенденций, — около 3 процентов за тот же период. После публикации данных о ценах производителей 27 февраля у нас будет более ясная картина по инфляции PCE за январь.

За последние несколько месяцев инфляция по PCE немного выросла и значительно превысила целевой уровень в 2 процента, но важным фактором является оценка влияния тарифов. Сейчас широко признается, что повышение тарифов не повлияло на долгосрочные ожидания инфляции и, следовательно, временно повысит инфляцию, но не станет источником постоянного давления. Поэтому я считаю, что то, что я называю базовой инфляцией — без учета тарифов — близко к целевым 2 процентам.

Два вопроса — насколько значительным будет эффект тарифов и как долго он продлится. В 2025 году инфляционные эффекты от тарифов были меньше ожидаемых, отчасти из-за снижения окончательного размера тарифов. Однако я также подозреваю, что экспортёры и импортёры частично компенсировали эти издержки, чтобы сохранить долю на рынке и клиентов. Многочисленные анекдоты свидетельствуют о том, что компании удерживали цены в 2025 году, планируя повышение маржи при обновлении контрактов в январе. Но мы не увидели такого значительного скачка цен, как ожидали в данных CPI, и трудно поверить, что февраль стал «новым январем» для пересмотра контрактных цен. Эта история кажется неправдоподобной.

Глядя вперед, возникает вопрос, как решение Верховного суда от пятницы повлияет на краткосрочные ценовые повышения. Возможно, компании снизят цены по мере снижения затрат на импортные тарифы. Или цены останутся без изменений, если Администрация быстро повторно введет хотя бы часть тарифов по другим законам. Пока рано говорить. В любом случае, поскольку тарифы только временно влияют на инфляцию, я учитываю это при формировании своей политики, ориентируясь на базовую инфляцию. Традиционная мудрость центральных банков говорит, что мы должны «игнорировать» тарифы. Я делал это, когда тарифы повышались, и буду делать, если они снизятся. Поэтому это решение суда вряд ли существенно повлияет на мое мнение о правильной позиции политики.

Мы получим еще один отчет по CPI за февраль 11 марта, за неделю до следующего заседания ФРС, и вместе с отчетом по занятости за февраль это станет важной основой для моего решения о правильной политике. Если базовая инфляция продолжит сигнализировать о близости к цели в 2 процента, ключевым фактором станет мое мнение о рынке труда. Если данные за февраль подтвердят сильное создание рабочих мест и низкий уровень безработицы, как в январе, и снизят риски снизу, то целесообразно оставить текущую ставку и следить за прогрессом в снижении инфляции и укреплении рынка труда. Но если хорошие новости января будут пересмотрены или исчезнут в феврале, это подтвердит мое мнение, высказанное на последнем заседании, что снижение ставки на 25 базисных пунктов было оправданным, и такое снижение следует провести на мартовском заседании.

На сегодняшний день я оцениваю вероятность этих двух сценариев как примерно равные. Нельзя игнорировать слабость создания рабочих мест в 2025 году, и, по моим наблюдениям, не станет большим сюрпризом, если сильный январский отчет окажется шумом, а не сигналом. Но, как я уже отмечал, данные по экономической активности показывают тенденцию к более сильному росту, чем можно было ожидать исходя из слабых данных по занятости. Поэтому я не исключаю, что ситуация на рынке труда могла улучшиться. По мере поступления новых данных я смогу определить, в каком сценарии мы находимся, и более осознанно принять решение о правильной политике.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат мне и не обязательно отражают позицию моих коллег из Совета по финансовой стабильности или Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы. Возврат к тексту

2. См. Christopher J. Waller, «Снижение ставок при противоречивых данных», речь, 16 октября 2025 г. Возврат к тексту

3. Моя оценка ожидаемой пересмотра основана на разнице между текущим опубликованным уровнем занятости по зарплатам и данными по занятости из Квартального переписи занятости и заработной платы (QCEW), которая используется для калибровки данных по занятости, доступных по состоянию на 2025:Q2. Возврат к тексту