Два пути, одна и та же цель

Теперь они движутся к одной и той же цели: стать финансовым суперприложением.

Автор: Пратик Десаи

Составлено: Блок Единорог

Предисловие

На прошлой неделе две известные развивающиеся финансовые компании опубликовали свои отчеты о прибылях в течение 48 часов. Доходы обеих компаний оказались недооценёнными. И обе компании сразу же объединяются в одну и ту же нарративную структуру: рынок криптовалют вял, объёмы торгов слабы, и хорошие времена закончились.

Но этот взгляд совсем не понимает сути.

Движения цен акций Coinbase и Robinhood могут быть тесно связаны с ценой Bitcoin (BTC), но их будущие траектории не определяются результатами BTC в четвертом квартале. Они постепенно отходят от узкого определения, что «судьба компании тесно связана с криптовалютным циклом».

Обе компании переживают значительные трансформации — и это видно по их финансовым данным, если знать, где искать — но если смотреть только на захламлённые данные за предыдущий квартал, можно полностью проигнорировать эти изменения.

Но всё не так расплывчато. Просто посмотрите на данные за прошлые кварталы и сравните серию анонсов продуктов, сделанных двумя компаниями за последние 12 месяцев, чтобы понять, что это очевидно.

Долгосрочные тенденции обеих компаний говорят нам, куда они движутся, их ставки на будущее финансов и, что важно, когда их пути начинают пересекаться.

В сегодняшнем анализе я разберу их истории отдельно, прежде чем объяснить, что их общего и что это откроет о более широком конкурентном поле, в котором они находятся.

Часть 1: Coinbase — ставки на инфраструктуру

Coinbase зафиксировала чистый убыток в размере 667 миллионов долларов в четвертом квартале 2025 года, что может показаться ужасным кварталом. Но цифры нужно интерпретировать с учётом конкретной ситуации. Coinbase также понесла нереализованный убыток в размере 718 миллионов долларов в криптовалютах за квартал и потеря от обесценения в 395 миллионов долларов при инвестициях в Circle. За исключением этих безденежных убытков по балансу, Coinbase сохраняет скорректированную прибыль на протяжении 12 кварталов подряд.

Скорректированная прибыль составила $178 млн, а скорректированный EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и амортизации) — $566 млн, согласно отчету.

Хотя это может быть обнадёживающе, есть ещё кое-что, что, на мой взгляд, более примечательно.

Доход Coinbase от подписки и сервисов (S&S) достиг 2,8 миллиарда долларов в 2025 году, что на 5,5 раза больше по сравнению с пиком цикла 2021 года и вдвое больше, чем в 2023 году. Это свидетельствует о расширении доходной базы Coinbase, охватывая такие сферы, как стейблкоины, кастоды и блокчейн-вознаграждения. В четвёртом квартале стоимость USDC, удерживаемой в продуктах Coinbase, достигла рекордного максимума в $17,8 миллиарда, что на 18% больше по сравнению с предыдущим кварталом. В настоящее время Coinbase владеет большим количеством криптовалют, чем любая другая компания в мире, что составляет 12% мировых криптовалютных активов.

Однако эта часть дохода крайне чувствительна к изменениям процентных ставок. Когда процентные ставки и цены на криптовалюты падают, доходность стейблкоинов, вознаграждения за стейкинг и процентный доход по балансам эскроу снижаются. Это видно в прогнозах компании за первый квартал 2026 года, которые ожидают снижение доходов от стейблкоина и бизнеса кастоида до $550–$630 миллионов с $727 миллионов в четвертом квартале.

Систематическая диверсификация Coinbase в различных бизнес-секторах снизила зависимость от криптовалютных циклов, что должно повысить доверие инвесторов. В настоящее время у Coinbase 12 бизнес-единиц с годовым доходом более 100 миллионов долларов, включая 6 подразделений с оборотом более 250 миллионов долларов и 2 подразделения с объёмом более 1 миллиарда долларов.

Приобретение Deribit компанией Coinbase стало крупнейшей криптовалютной транзакцией за всю историю, что позволяет компании захватывать рынок торговли деривативами с большим объёмом, особенно в периоды высокой волатильности на спотовом рынке.

Видение Coinbase Everything Exchange начинает отражаться и в других аспектах, выходящих за рамки традиционных финансов. Ранее на этой неделе Армстронг сообщил в Twitter, что пять крупнейших системно важных банков мира (G-SIB) сотрудничают с Coinbase.

JPMorgan Chase подписала соглашение, позволяющее клиентам напрямую связывать свои банковские счета с Coinbase. Сервис хранения Bitcoin ETF от BlackRock также работает через инфраструктуру Coinbase. Эти попытки показывают, что долгосрочная цель Coinbase — стать слоем расчетов, к которому крупные учреждения смогут получить доступ в процессе финансового ончейна.

Недавно запущенный рынок прогнозов Coinbase также следует той же модели для розничных покупателей. Прогнозные рынки запустили две недели назад, ещё больше расширив концепцию Coinbase «всё можно торговать», введя торговлю на основе событий. Это создало совершенно новый класс активов, принесло новые источники дохода на Coinbase и дало клиентам больше причин сохранять свои активы на Coinbase, а не переносить их на другие платформы.

Хотя краткосрочные результаты этой новой направления бизнеса могут быть незначительными, её стратегические намерения очевидны. Откуда мне знать? Рынки прогнозов стали самой быстрорастущей бизнес-линией Robinhood, что подтверждается этим.

Тогда давайте посмотрим на другую сторону…

Часть 2: Robinhood — Consumer Deep Game

Результаты Robinhood в четвёртой четверти были на самом деле хорошими, но были наказаны по неуместным причинам. Её доходы не оправдали ожиданий из-за снижения объёма торговли криптовалютой и окончания футбольного сезона, но для меня это не было главным делом.

Самым заметным был средний доход на одного пользователя (ARPU), который вырос на 27% в годовом выражении до $191, тогда как количество платящих пользователей увеличилось всего на 7% за тот же период. Это показывает, что Robinhood получает больше дохода с одного клиента, не увеличивая при этом стремительно расширяя свою пользовательскую базу. Это более диверсифицированная бизнес-модель по сравнению с той, что была при выходе на биржу в 2021 году.

Откуда происходит рост ARPU (средний доход на пользователя)? Частично это связано с самым быстрорастущим «Other Deal Revenue», который вырос на 300% в годовом выражении до $147 миллионов, в основном благодаря рынкам прогнозов. Часть роста также была связана с бизнесом опционов, который вырос на 41% до $314 миллионов. Кроме того, чистый процентный доход и рост бизнеса подписки на золото также внесли часть дохода.

Несмотря на годовой рост доходов от транзакций в криптовалюте более чем на 40% в 2025 году, Robinhood по-прежнему генерирует $10 на каждые 8 долларов дохода от некрипто-бизнеса. Это снижает зависимость компании от криптовалютных циклов.

300 миллионов долларов бизнеса

Главным показателем будущей траектории Robinhood являются прогнозируемые рыночные показатели. Генеральный директор Владимир Тенев назвал линейку, запущенную менее года назад, самым быстрорастущим бизнесом в истории Robinhood, многое говорит о её значимости. С годовым доходом в 300 миллионов долларов и оборотом контрактов в 12 миллиардов долларов за первый год, эта продуктовая линейка ясно показывает, что ждёт нас в будущем.

Robinhood также увеличила инвестиции в рынки прогнозирования, создав совместное предприятие с Susquehanna, Rothera LLC. Компания Rothera LLC приобрела MIAXdx в январе 2026 года. Эта сделка предоставляет Robinhood собственную биржу и клиринговую компанию, лицензированную CFTC. Этот слой помогает Robinhood создавать инфраструктуру рынков прогнозирования, позволяя контролировать ценообразование, выбор контрактов и экономические модели на этих рынках.

Хотя сезон НФЛ уже закончился, некоторые краткосрочные попутные факторы делают рынок прогнозов Robinhood более устойчивым. В январе контракты НБА на платформе превзошли больше, чем контракты НФЛ. Закрытие правительства также привело к значительному увеличению объёма торгов в ту же неделю, когда завершился сезон НФЛ. Кроме того, этим летом проходит чемпионат мира по футболу, сразу после продолжающихся зимних Олимпийских игр. Кроме того, Robinhood строит совершенно новое неспортивное поле.

Проблема разнообразия

Помимо рынков прогнозирования и текущей модели прибыли Robinhood, включающей опционы, маржу и подписки на золото, есть ещё несколько факторов, которые повысят доверие инвесторов. $HOOD также строит следующий уровень каналов дистрибуции через частные рынки, семейные инвестиции и банковское дело.

Robinhood Banking официально запустил деятельность несколько месяцев назад и был внедрён для своих первых клиентов. К концу января у неё было 25 000 платящих клиентов с общим депозитом 400 миллионов долларов. Более половины клиентов открыли услуги прямых депозитов, что Tenev считает самым обнадёживающим признаком. Это означает, что эти клиенты переносят свою финансовую жизнь в экосистему Robinhood, а не просто пытаются. Однако депозит в 400 миллионов долларов всё ещё незначителен по сравнению с платформой, у которой рыночная капитализация составляет $324 миллиарда. Банковское дело — это долгосрочный процесс, и Robinhood должна быть готова справляться с вызовами в этом направлении.

В то время, когда мир занят созданием рынков прогнозов, я считаю, что частные рынки могут стать выигрышной формулой для Robinhood — области, в которую мало кто из конкурентов осмелился. Тенев также считает, что масштаб рынков частных инвестиций может «опережать рынки прогнозов». Robinhood Ventures, зарегистрированный фонд, принадлежащий Robinhood, который стремится предоставить розничным инвесторам возможность инвестировать в частные компании, официально ещё не запущен. Но в прошлом году европейские пользователи уже испытали это благодаря розыгрышам стоковых токенов OpenAI и SpaceX, хотя тогда были некоторые споры. Официальный запуск Robinhood Ventures в США в 2026 году, и её потенциальный рынок огромен. Тенев неоднократно упоминал в настоящее время межпоколенческий трансфер богатства на сумму 100 триллионов долларов. Если Robinhood получит свою долю пирога, даже если частные активы переходят от институциональных инвесторов к розничным, структура доходов кардинально изменится.

Более серьёзная задача заключается в управлении ожиданиями клиентов, определяя границы между токенизированным и традиционным капиталом.

Частные рынки как источник дохода могут быть запущены в 2026 году, но постепенно реализуются в течение более длительного времени.

Пункт назначения тот же, но время другое

На первый взгляд, Coinbase и Robinhood могут показаться очень разными путями. Действительно, они начинаются с двух крайностей в финансовом секторе. Сегодня же они движутся к той же цели: стать финансовым суперприложением. Их недавний процесс разработки тоже это подтверждает.

Robinhood входит в финансовый сектор традиционными способами: предлагая торговлю акциями без комиссии, предназначенную для пользователей, которым традиционные брокерские комиссии слишком высоки, а операции — слишком сложными. Компания уже пять лет строит криптонативную инфраструктуру на основе традиционных финансов (TradFi). Сегодня она предлагает маржинальные счета, подписки на золото, кредитные карты, банковские продукты, биржи деривативов, рынки прогнозирования и стратегии токенизации.

Coinbase появилась в криптопространстве и предлагает самый надёжный способ покупки, хранения и торговли цифровыми активами в то время, когда большинство компаний на Уолл-стрит избегают их. За последние пять лет Coinbase начал с основного бизнеса, ориентированного на криптовалюты, и постепенно расширился на потребительские продукты, уже представленные в традиционной финансовой сфере, такие как акции, подписочные сервисы, кредитные карты и теперь рынки прогнозирования.

Эти два направления быстро сближаются в противоположных направлениях к золотой середине, где в следующем десятилетии будет развиваться конкуренция за розничные финансы.

Рынки прогнозов сейчас являются самой очевидной площадкой для их личных встреч. Robinhood опережает Coinbase, который вышел всего две недели назад. $HOOD также имеет собственную биржовую и клиринговую компанию, а $COIN сотрудничает с Kalshi, но не подписывает эксклюзивное соглашение.

Токенизация станет ещё одной областью с более сложной конкуренцией. Coinbase рассматривает это как инфраструктурную проблему, позволяющую осуществлять онлайн-торговлю облигациями и ценными бумагами, выпуская токенизированные акции внутри компании и устанавливая регуляторные отношения. Robinhood, в свою очередь, рассматривает это как проблему доступа потребителей, позволяя торговлять, открывая нелистинированные токены акций. Оба выбрали разные пути для решения разных аспектов одной и той же проблемы.

Частные рынки могут стать третьей областью, где встречаются две компании. Coinbase добилась создания капитала в блокчейне с приобретением Echo, а Robinhood делает первый шаг к тому, чтобы инвестировать в частные инвестиционные компании для розничных пользователей через свои Ventures.

Обе компании ясно понимают, что более широкий рынок будет доверять тому, кто способен выстроить самые глубокие финансовые отношения и удовлетворить растущие потребности инвесторов, а финансовые услуги часто являются одной из самых сложных областей для принятия на рынке. Люди не меняют банки, брокеров и кастодианов легко. Если одна платформа позволит пользователям управлять пенсионными счетами, информацией о картах, прогнозировать рыночные позиции и, в конечном итоге, управлять портфелями частного капитала, другой платформе будет сложно отобрать клиентов у конкурентов.