Институциональные инвесторы используют это не для того, чтобы внести свой вклад, а чтобы высосать кровь из Crypto

Автор | Мелтем Демирорс

Перевод | Odaily星球日报 (@OdailyChina)

Переводчик | Дингдань (@XiaMiPP)

Организации наконец-то «вошли в крипту» — но они не для того, чтобы забрать у вас активы. Их цель — превратить криптоэкономику в машину сбора комиссий для увеличения их AUM (активов под управлением). Это не критика и не осуждение, а просто наблюдение за фактами.

Следующие размышления в основном касаются экономики криптовалют как цифровых валют/токенов, а не чисто блокчейна как инфраструктуры — последний в большинстве случаев не требует нативных токенов, что подтверждается архитектурой большинства DeFi-г治理 токенов на сегодняшний день.

Это моя точка зрения, которую я придерживаюсь с прошлого года после Digital Assets Summit, когда моя вступительная речь называлась «Верить во что-то». За прошедшие двенадцать месяцев ничего не изменило моего взгляда, только сделало картину яснее.

Недавно мои друзья Evgeny из Wintermute и Dean из Markets Inc написали две отличные статьи о том, что на самом деле означает «принятие крипты институтами» и как это влияет на рыночные циклы. Это вдохновило меня написать третью статью, добавив новый взгляд — на меняющиеся капиталовложения и разгорающуюся войну за AUM.

Если у вас мало времени, сначала прочтите этот краткий вывод:

«Принятие институциями» — не миссия, а стратегия извлечения. Остался только один вопрос: смогут ли криптоактивы достаточно быстро создать и профинансировать свои собственные институты, чтобы оставить экономическую ценность в цепочке, а не постоянно терять её в традиционных финансах.

Традиционные финансы уже забирают большую часть стоимости криптоэкономики

Если взглянуть на поток капитала, сразу станет ясно, кто сейчас — настоящий победитель в криптомире: не протоколы DeFi, а те финансовые компании, которых изначально пытался заменить Сатоши в «Белой книге Биткоина».

• Только по USDT и USDC — двум крупнейшим стабильным монетам — ежегодно генерируется около 10 миллиардов долларов чистой процентной прибыли, которая принадлежит Tether (частная компания), Coinbase и Circle (публичные компании). Эти компании, безусловно, важные участники криптоэкономики, но в первую очередь они обслуживают своих акционеров.
• Cantor Fitzgerald — компания под руководством нынешнего министра торговли США Говарда Лутника — зарабатывает сотни миллионов долларов в год, держась за американские казначейские облигации, а также организуя сделки вокруг цифровых активов и инвестиционных продуктов.
• Президент Трамп, его семья и партнеры — через постоянно расширяющиеся криптопроекты и токенизированные инструменты — зарабатывают миллиарды долларов.
• ETF на биткоин от BlackRock — IBIT — за примерно 18 месяцев вырос до около 100 миллиардов долларов AUM, став самым быстрорастущим ETF в истории и одним из самых прибыльных продуктов компании (подробнее чуть позже).
• Apollo Global Management и другие игроки тихо переводят залоги криптовалют и остатки корпоративных казначейств в свои кредитные и мультиактивные фонды.

Каждый год традиционные финансы забирают десятки миллиардов долларов активов и прибыли из криптоэкономики — и в ряде случаев их экономический потенциал даже превышает изначальную ценность создаваемых протоколов.

Те «институциональные новаторы» и «военные мемкоинов», которые на многочисленных конференциях ликуют о «принятии», и те, кто в Твиттере бездумно хвалит мемкоины, — по сути, очень похожи. Нам пора перестать лизать и начать думать.

Как думают институты?

У компаний есть одна главная функция: максимизация прибыли. Криптовалюты могут помочь в этом двумя способами:

• На стороне затрат: распределённые реестры, залоговые активы на цепочке, мгновенное урегулирование — всё это значительно снижает операционные издержки, повышает ликвидность и эффективность использования залогов (см. мои предыдущие заметки о взаимозаменяемой ликвидности).
• На стороне доходов: упаковка крипты в ETF, токенизированные фонды, структурированные продукты, услуги хранения, арбитражные сделки, кредитование, управление государственными облигациями — всё это приносит щедрые комиссии, а криптосообщество активно их пиарит в Твиттере.

За последние десять лет основное внимание институтов было сосредоточено на первом подходе.

Когда мы создавали DCG в 2015 году, я три года подряд продвигал преимущества биткоина как глобальной книги и механизма финальной расчётной системы. Тогда криптовалюты не рассматривались как источник дохода — их считали слишком рискованными, а потенциальная прибыль от продажи альткоинов не могла убедить совет директоров идти на репутационные и регуляторные риски.

После ухода из DCG в 2018 году я присоединился к CoinShares. Тогда активы под управлением (AUM) компании выросли с нескольких десятков миллионов до нескольких миллиардов долларов. Немногие смелые управляющие, такие как Cathie Wood, Murray Stahl и Ross Stevens, рискнули принять биткоин — и в итоге получили за это хорошие дивиденды.

2024 год стал переломным моментом. Институты начали воспринимать крипту как второй источник дохода: новый канал для заработка.

Хотя ранее участие было разрозненным, запуск ETF на биткоин от BlackRock — IBIT — полностью изменил ситуацию. IBIT стал самым успешным ETF в истории, значительно увеличив прибыль BlackRock. Вот ключевые цифры:

• В первый год AUM IBIT достиг 70 миллиардов долларов — это рекорд скорости роста среди ETF, в пять раз быстрее, чем у предыдущего рекордсмена — SPDR Gold Shares (GLD).
• После запуска опционов на IBIT в конце 2024 года поток новых инвестиций превысил 30 миллиардов долларов, а конкуренты практически остановили привлечение средств, что позволило IBIT занять более половины рынка биткоин-ETF.
• В настоящее время AUM IBIT составляет около 100 миллиардов долларов, что приносит BlackRock сотни миллионов долларов ежегодных комиссий — и даже превышает прибыль их почти триллионного фонда S&P 500.

Вывод очевиден: IBIT показал всем крупным управляющим и финансовым институтам стандартный сценарий — взять биткоин или другой цифровой актив, упаковать в классический фонд, вывести на рынок — и получать стабильный и щедрый поток доходов. Всё остальное — DATs, токенизация государственных облигаций, цепочные денежные фонды — повторяют этот сценарий.

Цикл капиталовложений в эпоху ИИ: чёрная дыра поглощения капитала

Посмотрим с другой стороны — на один из крупнейших трендов, который стал причиной основания Crucible сразу после запуска IBIT в 2024 году. Цепочка стоимости энергии и вычислительных мощностей в реальности перестраивает глобальный капиталовложение.

Создание экономики ИИ — чипы, дата-центры, электростанции, фабрики — потребует в ближайшие десять лет триллионов долларов инвестиций. Эти деньги должны где-то взяться. Все активы, не связанные напрямую с ИИ — крипта, не ИИ-акции, даже кредитные активы — сейчас активно распродаются, чтобы вложиться в так называемые «обязательные к владению» ИИ-активы.

В то же время многие LP в частных рынках переоценивают свои портфели, выходы и дивиденды замедляются, и они тихо сокращают или откладывают новые частные кредиты и PE-проекты. Это удлиняет циклы привлечения капитала, делает их менее предсказуемыми и более сложными для планирования, а конкуренция за качественные AUM между управляющими и PE — ожесточенной. В результате все, что выглядит как капиталовложение, — будет максимально извлечено.

Ончейн капитал: новая передовая линия AUM

В этой борьбе за AUM криптовалюты уже перестали быть экзотикой — это потенциальный управляемый капитал в десятки триллионов долларов, который ярко виден.

IBIT уже доказал, что крипта — это и печатный станок, и «медовая ловушка» для институциональных инвесторов. Правительство Трампа ясно дало понять, что создаст максимально либеральные условия для криптовых инноваций.

На сегодняшний день активы на цепочке и казначейские резервы уже достигли сотен миллиардов долларов:

• Около 300 миллиардов долларов в стабильных монетах, из которых примерно 60% — USDT, 25% — USDC;
• Общий заблокированный объем в DeFi (TVL) — около 90–100 миллиардов долларов, распределённый по Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid и другим цепочкам;
• Реальные активы (RWA) через токенизированные фонды (например, BlackRock BUIDL), токенизированное золото (Tether Gold, PAXG) и потребительские кредиты (например, токенизированные HELOC от Figure) — ещё на сотни миллиардов долларов.

Однако средняя доходность этих цепочных активов составляет всего 2–4%, тогда как традиционные денежные фонды дают около 4,1%, а пул Lido с 18 миллиардами stETH — примерно 2,3%.

Для жадной машины по накоплению капитала это не DeFi TVL, а не полностью реализованный денежный поток — его можно упаковать, заложить, перепрофилировать и взимать плату. Для институциональных инвесторов это — как дыхание.

Изображение из DefiLlama

Токенизация и регулируемые продукты уже превратили некогда «недоступные» криптоактивы в платёжные AUM, соответствующие существующим рамкам хранения и риск-менеджмента. Когда компании, DAO и протоколы накапливают большие объёмы криптовых казначейств и ищут более безопасные внешние доходы, управляющие активами могут перепаковать эти активы в токенизированные фонды, денежные рынки и структурированные продукты. Для тех, кто испытывает давление по сбору средств и сталкивается с насыщением традиционных каналов, — «штурм» криптоактивных балансов — один из самых чистых путей роста платных AUM.

Громкое предупреждение

Как и западные экономики, внедряющие чуждые им культуры и ценности, сейчас мы сталкиваемся с социальными и экономическими последствиями. Криптоэкономика и её ведущие мыслители оказываются на грани выживания, поскольку привлекают в свои ряды финансовые институты, не разделяющие наши ценности. Эти институты не создают для нас исходной экономики роста — и очень скоро мы столкнёмся с теми же социальными и экономическими проблемами.

Если не остановить развитие, криптоэкономика рискует стать очередным сегментом ликвидности в системе традиционных финансов. Единственный выход — ускоренно создавать и развивать собственные нативные институты — цепочные управляющие, рисковое управление, андеррайтеры, финансовые продукты, крипто-оригинальные инвесторы — чтобы конкурировать за казначейские активы, разрабатывать продукты, реально служащие долгосрочным интересам крипты, и оставлять больше экономической ценности внутри экосистемы, а не выводить её в прибыльные компании.

Если сейчас не начнём сотрудничать с нативными криптоинститутами, «принятие» институтами станет не победой, а поглощением.

Верить во что-то. Иначе мы ничего не оставим.

Дополнительные материалы

Война между стабильными монетами и банковской системой, скорее всего, — миф