Goldman Sachs о торговле с помощью ИИ: риски "инфраструктуры ИИ" во второй половине года, "проигравшие" в "применении ИИ" в краткосрочной перспективе не смогут быстро оправиться

Когда капитальные вложения в ИИ становятся всё дороже, а оценки — всё дороже, Goldman Sachs напоминает рынку, что реальный риск часто возникает в момент, когда «рост начинает замедляться».

24 февраля Goldman Sachs Global Investment Research в своём стратегическом отчёте «Расширение и сужение торговли ИИ» заявила, что недавняя волатильность торговли ИИ значительно возросла, и рынок притягивают две силы: с одной стороны, поддержка капитала технологических гигантов продолжает «превышать ожидания», а с другой — опасения инвесторов по поводу «подрыва ИИ прибыли традиционных отраслей» быстро нарастают.

Благодаря высоким прогнозам по капитальным вложениям, акции концептуальных чипов памяти выросли в этом году в среднем на 55%; Под влиянием паники «подрыва ИИ» акции программного обеспечения упали на 24%. Одна и та же «тема ИИ» представляет почти противоположные рынки в разных связях.

Goldman Sachs делит эту волатильную сделку с ИИ на четыре этапа, и текущие тенденции цен акций на этих четырёх этапах диаметрально противоположны:

• Фаза 1 (Лидеры вычислительной мощности, такие как Nvidia): Она сталкивается с пытками «чрезмерной прибыльности», и наблюдается явление разрыва, когда ожидания по прибыли резко выросли, но цены на акции в последнее время скатываются.
• Фаза 2 (инфраструктура ИИ, например, хранилища, устройства, серверы и т.д.): Благодаря сильным прогнозам по капитальным вложениям от технологических гигантов, он продолжает стремительно расти, и запасы хранения, выросшие на 55% в течение года.
• Фаза 3 (расширение возможностей приложений ИИ, таких как программные сервисы и др.): Акции программного обеспечения упали на 24% в течение года из-за чрезмерных опасений рынка по поводу того, что традиционная бизнес-модель может быть подорвана ИИ, и недавно пережили паническую распродажу.
• Этап 4 (повышение продуктивности ИИ, не отрасль технологий): Из-за неясной фактической финансовой доходности цена акций в последнее время движется в сторону.

В условиях этой крайней дифференциации отчет показываетБудь то нынешний стремительный «победитель инфраструктуры» или стремительно падающий «проигравший заявки» — у каждого из них сейчас есть свои риски.

Темпы роста капитальных вложений вот-вот достигнут пика, и риск «уничтожения оценки» инфраструктуры ИИ приближается

Первое, что рынок должен осознать — это «поднять ещё одну ступень» ожиданий по капитальным вложениям.

Согласно консенсусу, собранному Goldman Sachs, капитальные вложения технологических гигантов в ИИ достигнут 667 миллиардов долларов в 2026 году. Эта цифра на целых 127 миллиардов долларов выше, чем в начале сезона прибыли в четвертом квартале, при годовом темпе роста 62%.

Другая сторона резкого восходящего пересмотра капитальных расходов заключается в том, что свободный денежный поток сжимается.

В докладе делается акцент:«Капитальные вложения поставщиков супероблачных компаний в этом году превышают 90% операционного денежного потока, что даже выше, чем во время дотком-пузыря.»В более конкретной оценке Goldman Sachs отметил, что капитальные вложения в 2026 году, как ожидается, будут учитывать операционный денежный поток технологических гигантов92%。

Чтобы восполнить огромный пробел в финансировании, гиганты были вынуждены сократить доходность акционеров. В 2025 году общий выкуп акций гиганта будет уменьшен на 15%; Доля денежного потока, используемого для выкупа, упала с 43% в начале 2023 года до нынешних 16%. В то же время Oracles и Google начали часто выходить на рынок облигаций.

Goldman Sachs ожидает, что в течение года ещё есть возможности для пересмотра капитальных расходов с ростом. Поскольку финансовые годы Oracle и Microsoft заканчиваются в мае/июне, предстоящий сезон прибыли за второй квартал может стать катализатором для очередного пересмотра ожиданий по расходам.

Однако Goldman Sachs предупредил, что основной риск заключается не в «абсолютной ценности», а в «темпах роста».

«Мы ожидаем, что общее мнение о умеренном росте в оценке капитальных вложений для поставщиков супероблака, но всё же ожидаем, что рост капитальных расходов достигнет пика позже в этом году.»

Это замедление роста станет «ахиллесовой пятой» акций инфраструктуры ИИ.

Риски во второй половине «инфраструктуры ИИ»: снижение расходов и ловушка «чрезмерной прибыльности»

Goldman Sachs подчеркнул:«Когда рост капитальных расходов замедлится, рост доходов и оценка некоторых акций инфраструктуры ИИ будут выглядеть крайне уязвимыми.»

Логика проста: заказы, доходы и прибыль в инфраструктурной цепочке часто очень чувствительны к темпам роста капитальных вложений; Когда рынок меняется от «ускоряющегося каждый квартал» к «всё ещё растёт, но больше не ускоряется», самой слабой частью оценки часто становится «премия роста».

Goldman Sachs прямо сказал,Многие секторы, связанные с инфраструктурой ИИ, за последние несколько лет пережили значительное увеличение стоимости, и исторический опыт показывает, что инвесторы обычно дают недооценённые мультипликаторы компаниям, которые «замедляются».

Это также основной смысл так называемой «убийственной оценки» в теме доклада:Даже если прибыль продолжает расти, пока рынок начинает беспокоиться о неустойчивом росте, сокращение мультипликаторов может компенсировать поддержку цены акций, вызванную ростом прибыли.

Среди подразделений, перечисленных в отчете, оценки производственного оборудования, серверов и сетей, литейных и IDM, энергетики и коммунальных услуг в целом выше среднего за последние пять лет.

Goldman Sachs считает, что «последнее узкое место» в текущей инфраструктуре сосредоточено в связи памяти.

Согласно отчету, крупные акции память (такие как Micron, Western Digital, SK Hynix и Samsung) выросли в среднем примерно на 145% с начала четвёртого квартала 2025 года и в среднем около 55% за год. Goldman Sachs считает, что рост прибыли, вызванный сильным спросом и ростом цен, может объяснить большинство источников этого раунда роста.

Они также отметили, что средний форвардный P/E акций памяти составляет около 12 раз, что не только ниже рынка, но и ниже собственного пятилетнего среднего показателя, и на первый взгляд не является «дорогим».

Но затем Goldman Sachs предупредил Nvidia:Когда рынок начинает беспокоиться, что компании «перезарабатывают», цены акций могут перестать следовать росту прибыли.

С конца 2022 года до середины прошлого года цена акций и прибыль Nvidia выросли в 12 раз одновременно, а мультипликатор оценки остался практически без изменений. Но в последнее время логика изменилась.

Goldman Sachs отметил:«За последние пять месяцев цена акций Nvidia в основном оставалась на прежнем уровне, несмотря на резкий рост прогнозов прогнозов прибыли на 37%.»

Goldman Sachs резюмирует это явление как рыночную психологию «перезаработка»: когда компания показывает слишком сильные результаты в пиковой точке цикла, легко вызвать опасения по поводу роста конкуренции и устойчивости спроса, что в конечном итоге проявляется в том, что «прибыльность остаётся высокой, а оценки снижаются».

На уровне торговли это означает:Даже если краткосрочные результаты инфраструктурной цепочки продолжат сохраняться, инвесторы станут более придирчивы к «второму порядку ориентира роста» и «можно ли расширить мультипликатор».

Технологические гиганты продолжают различаться в краткосрочной перспективе: не капитальные вложения, а «доходность»

Goldman Sachs оценивает, что расхождения в доходности между технологическими гигантами сохранится и в краткосрочной перспективе.

Потому что в первой половине 2026 года, когда квартальный темп роста капитальных расходов в целом стабилен,Внимание рынка обратится к вопросу «вознаграждения инвестиций в ИИ».

В отчете приводится набор визуальных сравнений: доходность свободного денежного потока технологических гигантов составляет около 1%, что находится на историческом минимуме; Остальная часть S&P 500 составляет около 4%.

Когда свободный денежный поток ослабевает, а коэффициенты конверсии снижаются, фонды естественным образом ищут альтернативные варианты. Goldman Sachs прямо заявил, что «инвесторы всё чаще направляют свои средства в другие компании».

Уровень применения ИИ: «очень тонкая грань», разделяющая компании на победителей и проигравших

Если противоречие на уровне инфраструктуры — «насколько быстрыми могут быть капитальные вложения», то на уровне применения противоречие — «кто будет подорван, а кто сможет получить новый доход».

Решение по делу Goldman Sachs,Распространение ИИ-транзакций на уровне приложений — естественный путь технологического развития: после построения инфраструктуры создание ценности сместится с «продажи лопат» к «трансформации бизнес-моделей» и возврату первоначальных инвестиций за счёт перераспределения прибыли.

Но это также делает результаты фондового рынка более «микроскопическими». Goldman Sachs подчеркнул, что в будущем компания будет больше опираться на оценки на уровне компании, такие как конкурентная позиция, барьеры для входа и ценовая власть.

Предложение в отчёте разбивает основную неопределённость уровня применения:

«Поскольку окончательная конкурентная среда всё ещё неясна, существует тонкая грань между тем, чтобы компания считалась ‘победителем’ в доходах от ИИ, и её «нарушили».»

Прямым результатом является то, что инвесторы в настоящее время не переоценивают многие листинговые компании ради «ИИ для получения новых доходов».

Goldman Sachs заявила: «Вопреки нашим ожиданиям, инвесторы практически не имеют цены на рост доходов от ИИ в компаниях, котируемых на бирге; Вместо этого наибольшее внимание привлекли приложения ИИ от частных компаний. ”

В отчёте упоминаются достижения в продуктах частных компаний: Anthropic запускает инструмент Claude Cowork (с плагинами для юридических, HR и бизнес-сервисов); Insurify запускает приложение для сравнения цен внутри ChatGPT; Altruist запускает инструменты для разработки персонализированных налоговых стратегий для клиентов, занимающихся управлением капиталом.

Такие случаи усиливают обеспокоенность на публичном рынке: даже если ИИ принесёт новый спрос, новые доходы могут не попасть в котировавшуюся компанию.

Почему «проигравшим» сложно сдавать свои обязанности в краткосрочной перспективе: Подрывные опасения трудно опровергнуть «краткосрочной эффективностью».

Другая сторона уровня применения — это смертоносность подрывных нарративов об оценке.

Goldman Sachs отметила, что в последние несколько недель рынок сосредоточился на «рисках сбоев ИИ».

Акции программного обеспечения упали примерно на 23% за последние шесть недель, и «хотя краткосрочные доходы остаются устойчивыми, инвесторы всё чаще ставят под сомнение долгосрочные перспективы роста отрасли», говорится в отчёте.

Goldman Sachs даёт здесь очень чёткое суждение:«Опасения по поводу сбоев в работе ИИ трудно опровергнуть в краткосрочной перспективе.»

Они также отметили, что для тех компаний, которые на рынке считаются «могут быть подорваны ИИ», ключом к стабилизации цен на акции является стабилизация прибыли; Но «эта разрушительная неопределённость вряд ли будет решена в краткосрочной перспективе».

Goldman Sachs очень конкретно объяснил условия «проигравших на уровне применения сложно в краткосрочной перспективе» так:«Инвесторам потребуется либо несколько кварталов доказательств устойчивости бизнеса, либо более значительное снижение стоимости этих акций по сравнению с более широким рынком, прежде чем они вновь начнут активно задействовать.»

Это также текущее неловкое положение для программного обеспечения и других секторов: краткосрочные отчёты о прибыли могут быть приемлемыми, но рынок торгуется «перераспределением долгосрочного прибыли».

Goldman Sachs использует два сигнала для «количественной оценки» риска сбоев: искусственное воздействие и силу активов

О том, как наблюдать «кто с большей вероятностью будет нарушен», Goldman Sachs выделяет два направления (и подчёркивает, что существуют и другие аспекты, такие как регуляторные барьеры и рыночные силы).

Во-первых, подвергается воздействию автоматизации ИИ.

Goldman Sachs заявила, что в последнее время возросли опасения по поводу замены рабочих мест в белых воротничках.

Они работали с экономистами, чтобы оценить долю воздействия автоматизации ИИ в расходах каждой компании на заработную плату и анализировали это в сочетании с соотношением «затрат на труд к доходу».

Goldman Sachs напоминает, что этот индикатор — «палка о двух концах»: ИИ может как повысить эффективность, так и заменить рабочие места.

Однако на торговом уровне за последние шесть месяцев рынок награждал отрасли «низкой экспозицией», а отраслям — «высокой экспозицией».

Во-вторых, ощутимая интенсивность активов.

Goldman Sachs использует «(активы-наличные-нематериальные активы)/доход» для измерения силы активов и построения отраслевой нейтральной, равновесной корзины.

Они отметили, что компании с более «тяжёлыми» активами в последнее время значительно превосходят компании с более «лёгкими» активами и «масштабом, который обычно объясняется макроусловиями».

Аналогично, компании, производящие товары, превосходят компании, ориентированные на услуги.

Для инвесторов эти два признака не означают, что «чем тяжелее актив, тем лучше», а что рынок использует их как «альтернативные индикаторы ровов/барьеров для входа» для борьбы с неопределённостью уровня применения.

Три катализатора: Goldman Sachs делает ставки на «переломную точку» во второй половине 2026 года

Goldman Sachs считает, что для возвращения лидерства технологическим гигантам нужны три катализатора.

Их основное суждение состоит в том, что эти катализаторы «с большей вероятностью появятся во второй половине 2026 года».

**Во-первых, доходы от ИИ должны ускориться.**Реакция рынка в сезон прибыли доказала, что если рост выручки превышает ожидания (например, рост Meta на 10%), инвесторы вновь обретут уверенность в доходности инвестиций в ИИ.

**Во-вторых, «видимость» свободного денежного потока (FCF) достигает дна, вызванная замедлением роста капитальных расходов.**Goldman Sachs считает, что после появления сигнала дна от денежного потока рынок может переоценить прибыль, а не денежный поток, тем самым снижая волатильность оценки.

Goldman Sachs объяснил: «Замедление роста капитальных расходов даст инвесторам надежду, что свободный денежный поток достигнет дна.» Это побудит инвесторов переоценивать эти гиганты на основе прибыльности. «В настоящее время коэффициент форвардной цены и прибыли гигантов в 24 раза находится лишь в 14-м процентиле за последние 10 лет, и оценка очень привлекательна.

**Наконец, макро-попутный ветер утих.**Экономисты Goldman Sachs ожидают, что циклическое ускорение экономики США достигнет пика в середине года и снизится во второй половине года. Когда макроэкономические дивиденды исчезнут, деньги неизбежно вернутся этим технологическим гигантам с высокой долгосрочной уверенностью.

Вышеупомянутый замечательный контент взят с торгового стола, который гонится за ветром.

Для более подробных интерпретаций, включая интерпретацию в реальном времени, исследования на передовой и т.д., пожалуйста, присоединяйтесь к [Ежегодному члену Chasing Wind Trading Desk ▪]

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

          

            Рынок рискован, и инвестиции должны быть осторожны. Данная статья не является личным инвестиционным советом и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли мнения, мнения или выводы, содержащиеся в этой статье, их конкретным обстоятельствам. Инвестируйте соответственно на свой страх и риск.