Рекордные потоки капитала, но это привело к худшей за 15 лет относительной динамике! Эффект американского рынка исчезает, зазвучала тревога по доллару?

Американский рынок акций сталкивается с неловкой ситуацией: чем больше покупаешь, тем больше проигрываешь. Deutsche Bank предупреждает, что как только рекордный приток иностранных инвестиций в американский рынок начнет разворачиваться, доллар столкнется с серьезными рисками снижения.

По данным ChaseWind Trading, 25 февраля стратег макроэкономики Deutsche Bank Тим Бейкер опубликовал отчет, в котором отмечается, что несмотря на беспрецедентный поток глобальных средств в американский рынок, его относительная динамика вызывает удивление: «Американский рынок отстает — лучше показывают себя более дешевые и циклические рынки».

По мнению Deutsche Bank, важен не только рейтинг рынка акций, но и возможное запускание более крупной цепочки: может ли «убеждение» иностранных инвесторов в сверхраспределении американских акций ослабнуть, и повлияет ли это на вытягивание капитала из привычки «покупать американские акции и держать доллар».

Инвестиции, составляющие 2% ВВП, устремляются в американский рынок

«Американский рынок акций вызывает невероятный ажиотаж. Чистый приток средств в акции никогда не был таким сильным», — прямо заявил Тим Бейкер в отчете. «За весь 2025 год чистый приток достиг уровня, эквивалентного 2% ВВП США».

Это очень крупная цифра. Deutsche Bank отмечает, что только за счет этого рекордного притока средств в акции США можно профинансировать около двух третей текущего дефицита текущего счета.

В этой финансовой пиршественной сцене не только иностранные инвесторы активно покупают американские акции, но и внутренние инвесторы проявляют сильную «локальную преданность». В отчете указано, что желание американских инвесторов покупать иностранные акции находится на низком уровне. За последние полтора года США заметно отстают среди стран G10. За исключением Великобритании, которая показывает слабую динамику, большинство G10 испытывают чистый отток средств из акций.

«Самый худший год за 15 лет»: покупали больше всего, но проиграли всему миру

Однако, безумие капиталовложений не принесло равных доходов. Впоследствии стало ясно, что такие безрассудные покупки американских акций были крайне неуместны.

Более десяти лет стратегия «покупать на спадах» в американские акции считалась безрисковой на глобальных рынках. Но правила игры изменились за последний год. Deutsche Bank заметил, что наиболее сильные показатели показывают не американские акции, а более дешевые и циклические рынки.

Досадно, что американский рынок не только дорогой, но и не относится к циклическим секторам.

«Степень отставания американских акций по сравнению с неамериканскими уже проявилась в годовом сравнении за последние несколько месяцев. Такой масштаб относительного отставания не наблюдался за последние 15 лет», — говорит Тим Бейкер. Хотя при более длинной перспективе в 3 года американский рынок остается стабильным, текущие показатели уже достигли минимальных значений за последнее время.

Почему рынки с более низкими оценками и циклическими характеристиками начинают опережать? Логика связана с сильным глобальным макроэкономическим фоном.

Движение глобальных экономических данных, превышающих ожидания, продолжается уже более года, что является вторым по длительности рекордным периодом роста. Позитивные экономические показатели обычно тесно связаны с ростом глобальных рынков акций. Особенно это актуально для корпоративного сектора, где текущая среда очень благоприятна.

«Прибыль глобальных компаний растет более чем на 15% в год. Это не является абсолютным рекордом, но обычно происходит после рецессии (например, 2010, 2021 годы) или в особых макроэкономических условиях (например, налоговые реформы в США 2017 года, бум на развивающихся рынках в 2000-х).»

Неамериканские активы начинают наступление

На фоне худшей за 15 лет относительной динамики и исходя из уже сверхраспределенного положения в американские акции, долгосрочные инвесторы имеют все основания пересмотреть свои стратегии.

Перемещение капитала требует ключевого условия: неамериканские рынки (RoW) должны хотя бы не уступать по динамике американским. По мнению Deutsche Bank, это условие не только оправдано, но и очень логично.

Во-первых, есть движущая сила — восстановление оценки. За последний год разрыв в оценках между американскими и неамериканскими рынками сократился, но остается очень значительным. Согласно данным Deutsche Bank, цена-прибыль (PE) американских акций в какой-то момент достигала премии в 70%, хотя сейчас снизилась, но все еще держится на уровне 40% в абсолютных значениях.

Ключевым катализатором является разворот в фундаментальных показателях прибыли. Это очень перспективный поворот.

«История прибыли на неамериканских рынках наконец-то начала улучшаться. За 15 лет прибыльность этих активов практически застыла, тогда как прибыль американских акций за тот же период вырос почти в три раза», — подчеркивает Тим Бейкер. «Но сейчас прибыльность неамериканских рынков демонстрирует заметный рост — за последние шесть месяцев она увеличилась на 14%.»

Конечно, Deutsche Bank остается объективным и сдержанным. В отчете отмечается, что такой сходимости в оценках и прибыли есть предел. Прибыльность американских компаний по-прежнему значительно превосходит показатели других регионов. Рентабельность собственного капитала (ROE) американских компаний находится на уровне около 10%, тогда как у неамериканских — примерно на том же уровне, но чуть ниже.

Эта структурная разница в прибыли означает, что оценки не могут полностью сойтись. Однако Deutsche Bank считает, что возвращение оценки американских акций к уровню в 20–30% премии — вполне возможная перспектива.

Кроме того, рынки должны учитывать потенциальный риск: рекордные капитальные расходы (Capex) американских компаний, если не принесут высокой отдачи, могут негативно сказаться на их будущей прибыли.

Ключевой сценарий: как отток капитала может спровоцировать снижение доллара?

Если капитал начнет уходить из-за снижения привлекательности американских акций, валютный рынок столкнется с неизбежным потрясением. Это — важнейшая макроэкономическая логика, на которую сейчас стоит обращать внимание.

Deutsche Bank ясно указывает, что снижение доходности американских акций и уменьшение притока капитала приведет к ослаблению доллара, что уже имело место в истории.

Вернемся к концу 90-х годов. После пузыря и краха технологического бумa, начиная с 2002 года, американский рынок начал значительно уступать глобальному. Вслед за этим приток средств в американские акции резко снизился, и доллар начал длительный цикл ослабления.

«Хотя нынешнее падение не обязательно будет таким же драматичным, как в те годы, поскольку тогда происходил и эпический бум в Китае и на развивающихся рынках, направление движения капитала тогда очень важно для понимания текущей ситуации», — предупреждает Тим Бейкер.

Долгосрочный анализ показывает, что ценовая динамика доллара тесно связана с его отношением к рынкам акций развивающихся стран (EM). Хотя эти факторы взаимосвязаны, они полностью соответствуют текущей макроэкономической логике: при высоких оценках и отставании прибыли, если рекордный приток иностранных инвестиций в американский рынок прекратится или начнет сокращаться, а капитал начнет уходить в развивающиеся рынки и другие неамериканские регионы, поддержка доллара исчезнет, и он начнет снижаться.