Чжан Юй: Размышления о нарративе обменного курса

Ключевые идеи

➤ В текущем рынке существует явный недостаток в трех звеньях основной логики повествования о валютных курсах: во-первых, снижение ставки ФРС США не обязательно связано с движением доллара; во-вторых, низкая корреляция между разницей в政策ных ставках США и Китая и валютным курсом; в-третьих, утверждение о том, что укрепление юаня вредит экспортным позициям, не подтверждается эмпирическими данными.

➤ Недавнее укрепление юаня делится на два этапа: на первом этапе оно в основном обусловлено политической поддержкой, затем — рыночным спросом и предложением, при этом политика переориентирована на сдерживание чрезмерного укрепления. В части валютных операций, часть накопленного давления снята, в то время как на потоковом уровне из-за слабого PMI и недостаточной фундаментальной поддержки, ожидается, что курс останется волатильным и стабильным.

➤ В течение следующих 1-2 лет доллар, вероятно, будет демонстрировать нейтрально-сильную динамику, поскольку: относительно высокая скорость экономического роста в США, лимит по коротким позициям по доллару, а также неправильное равнозначное восприятие повышения уровня долга США и слабости доллара.

➤ В среднесрочной и долгосрочной перспективе, если произойдет переоценка юаня, ключевым фактором станет возможность глобализации среднего звена производственного сектора. В настоящее время зарубежная валовая прибыльность китайского среднего звена уже превзошла внутреннюю, структура спроса и предложения в отрасли здорова, и сектор переходит к производству для глобального спроса, что может привести к изменению структуры торгового сальдо и поведения в области валютных операций, а также способствовать интернационализации юаня.

Основной текст

Я хотел бы кратко поделиться своими мыслями по вопросам валютных курсов, разделив их на три части:

Первая — существующая основная логика повествования о валютных курсах на рынке вызывает у меня большие сомнения.

Вторая — относительно среднесрочного тренда доллара, я считаю, что в ближайшие 1-2 года необходимо опасаться его возможного нейтрально-сильного сценария, а не нейтрально-слабого.

Третья — важная тема для обсуждения в течение следующих двух-трех лет — это возможность того, что при настоящем глобальном прорыве среднего звена китайского производства и значительных изменений в структуре торгового сальдо, юань может пройти через небольшую переоценку, аналогичную ситуации 2005 года. Это — вопрос долгосрочной перспективы. В краткосрочной перспективе ожидается, что курс останется в основном стабильным, и я проведу анализ с двух точек зрения: краткосрочной и среднесрочной.

Размышления о текущей основной логике рынка валют

Во-первых, с конца 2025 года до начала 2026-го на рынке доминирует мнение: что снижение ставки в США в 2026 году будет превышать аналогичный показатель в Китае, что приведет к сокращению разницы в ставках между двумя странами и, как следствие, к ослаблению доллара и укреплению юаня. В то же время рынок опасается, что укрепление юаня снизит экспортную конкурентоспособность Китая и даже повлияет на недавно начавшуюся слабую стадию восстановления.

Однако, разложив эту цепочку логики по частям, можно обнаружить, что каждое звено содержит проблемы:

Во-первых, снижение ставки ФРС США само по себе не обязательно связано с движением индекса доллара. Согласно данным, с октября 1982 года по настоящее время коэффициент корреляции между ежемесячными изменениями политики ФРС и ростом индекса доллара составляет всего 0,04. Кроме того, более 50% веса индекса доллара приходится на евро, и его динамика в большей степени отражает относительные различия между Европой и США.

Во-вторых, даже если рассматривать связь между разницей в ставках США и Китая и валютным курсом, необходимо учитывать два отличия: с одной стороны, за исключением периода 2018–2021 годов, когда торговая война и пандемия разрушили связь между десятилетней доходностью облигаций и USD/CNY, с 2023 года, когда США начали цикл повышения ставок, за последние два-три года коэффициент корреляции между десятилетней доходностью и USD/CNY остается высоким — около 70%, что свидетельствует о сохранении хорошей корреляции и влиянии длинных кривых доходности на валютный курс на финансовом рынке.

Наблюдения показывают, что коэффициент корреляции между разницей в ставках и курсом можно игнорировать, он составляет всего около 10%, и в целом не показывает значимой связи. Я считаю, что прогнозировать, снизится ли ставка в США или нет, — это не то же самое, что прогнозировать движение доходности десятилетних облигаций. Первое — это вопрос монетарной политики, а второе — включает инфляционные ожидания, экономический рост, комплексную информацию о денежно-кредитной политике. Можно предположить, что к 2026 году снижение ставки в США, скорее всего, будет больше, чем в Китае, но это не позволяет предсказать направление изменения долгосрочной разницы в доходности, поскольку эти вопросы лежат на разных уровнях.

В-третьих, утверждение о том, что укрепление юаня вредит экспортной конкурентоспособности, не подкреплено достаточными данными. Анализируя историческую связь между совокупным ростом экспорта Китая и текущим курсом юаня по отношению к доллару, видно, что эта связь нестабильна, а в некоторых периоды практически отсутствует. В международном сравнении, как в номинальном, так и в реальном выражении, между показателями конкурентоспособности, такими как доля экспорта, и валютным курсом практически нет четкой корреляции. Эта низкая статистическая значимость показывает сложность взаимосвязи. Чтобы эмпирически определить, является ли курс ключевым фактором экспортной конкурентоспособности, необходимо проводить сложный контроль за переменными, а не делать простые линейные выводы.

В целом, распространенная в рынке и кажущаяся логичной логика, на самом деле, в каждом звене содержит ошибки.

Анализ недавних движений курса и факторов, их определяющих

С апреля 2025 года укрепление юаня делится на два этапа:

С апреля по 25 ноября 2025 года — значительное снижение逆周期ных факторов, в среднем — около -313 пунктов в день. В этот период важной особенностью является то, что средний курс (центральная цена) обычно был ниже закрытия предыдущего дня, что указывало на тенденцию к укреплению, а спотовый курс в этот же день находился выше средней цены, что свидетельствовало о явной политической поддержке. В то же время, рыночный спрос и предложение не поддерживали сильное укрепление юаня, и фактическое укрепление было ограниченным.

После 26 ноября 2025 года произошли заметные изменения в драйверах укрепления. Несмотря на то, что с апреля курс продолжал расти, с 4 по 11 месяц и после конца ноября характер этого укрепления существенно отличался. С 26 ноября рынок начал реально влиять на курс, и в этот момент ЦБ, наоборот, через逆周期ные факторы сдерживал чрезмерное укрепление, чтобы избежать чрезмерных колебаний. После 16 декабря 2025 года逆周期ные факторы стали положительными (в среднем около 272 пунктов в день), что в истории является достаточно сильным сдерживающим фактором для укрепления.

Исходя из этого, можно сделать следующие выводы о движении курса:

Первый этап (апрель — ноябрь 2025): политика в основном поддерживала, средний курс направлял спотовый курс к укреплению.

Второй этап (с конца ноября 2025 и по настоящее время): спрос и предложение на рынке определяли движение, средний курс под влиянием рынка, а ЦБ через средний курс продолжал корректировать его в сторону ослабления, чтобы сдержать чрезмерное укрепление.

Эти два этапа имеют принципиально разные драйверы, что важно учитывать при анализе текущей ситуации.

Во-первых, по политике регулирования — из ежедневных изменений逆周期ных факторов ясно видно, что ЦБ очень четко настроен на сдерживание чрезмерных колебаний курса и укрепления.

Во-вторых, причины изменений в спросе и предложении можно понять на двух уровнях: с одной стороны, на уровне запасов, с другой — на уровне потоков.

С точки зрения запасов, на рынке объективно существует большое скопление долларовых позиций, ожидающих конвертации. Данные показывают, что с начала пандемии 2020 года, несмотря на значительное расширение торгового сальдо, оно не полностью перетекло в рост валютных поступлений, что привело к накоплению значительных незакрытых долларовых позиций у экспортных компаний. В период с 2020 по 2025 год, распределение этих запасов и их стоимости, вероятно, сосредоточено в двух диапазонах: первая волна — в диапазоне 7,2–7,5, соответствующая накоплению запасов в 2024 году; вторая — в диапазоне 6,9–7,2, соответствующая накоплению в 2022 году.

После пробития курса 7,2 в мае 2025 года валютные поступления резко выросли, и, возможно, уже практически исчерпали накопленные в 2024 году запасы. В то же время, недавно средний курс превысил 7,0, что может стимулировать ускоренное закрытие второй волны запасов в диапазоне 6,9–7,2, усиливая волатильность укрепления юаня — это импульсные эффекты на уровне запасов. Данные показывают, что в декабре 2025 года чистое валютное поступление достигло рекордных 999 млрд долларов, что свидетельствует о высвобождении запасов.

Однако более важным для тренда курса является потоковый уровень, и сейчас проблема в том, что трендовый рост PMI еще не полностью реализовал внутренний потенциал для увеличения чистых валютных поступлений. Потоки — это ежемесячное преобразование торгового сальдо в чистые валютные поступления, и именно они определяют тренд курса. Исторически, перед началом устойчивого повышения курса юаня, обычно наблюдается улучшение чистых валютных поступлений — сокращение и постепенное превращение дефицита в профицит, что обусловлено трендом роста чистых валютных поступлений. Для поддержания высокого уровня чистых валютных поступлений и эффективного преобразования их в валютные операции необходимо, чтобы PMI оставался в зоне экономического подъема.

PMI отражает активность внутренних заказов: чем активнее заказы, тем больше у предприятий мотивации конвертировать доллары в юани для пополнения ликвидности, расширения капитальных затрат, увеличения производства и запасов; иначе мотивация к валютным операциям снижается.

Можно предположить, что текущий рост чистых валютных поступлений во многом обусловлен высвобождением запасов, а внутренний внутренний движущий потенциал, связанный с трендовым ростом PMI и стимулирующий рост валютных поступлений, еще не полностью реализован.

Прогнозы по доллару и юаню

Что касается будущего курса, я считаю, что важно четко понять: хотя в теории ценообразование юаня очень сложно, с точки зрения рыночных сделок, при отсутствии существенных структурных изменений в экономике, основные тренды в течение одного-двух или трех лет можно оценивать, исходя из двух подходов:

Первый — с точки зрения одного курса, основанный на разнице в доходности десятилетних облигаций США и Китая, — оценка отклонения USD/CNY относительно его равновесного уровня.

Второй — с точки зрения корзины валют, основанный на доле экспорта Китая, — оценка отклонения индекса CFETS юаня от его ценового центра. Поскольку индекс CFETS по сути является взвешенным средним курсом, рассчитанным с учетом торговых весов, между ним и долей экспорта существует хорошая корреляция.

Исторически, значительные поворотные точки в тренде юаня часто связаны с глубокими ценовыми отклонениями по этим двум измерениям. Например, перед резким девальвационным движением в августе 2015 года как индекс CFETS, так и средний курс юаня показывали явную переоцененность, отклоняясь от ценового центра на 5–10%. Тогда развернулась обратная связь между динамикой разницы в доходностях и структурой экспорта, и переоценка привела к значительному давлению на девальвацию.

Аналогично, в 2020 году, когда юань начал укрепляться, экспортная доля Китая уже значительно выросла, но курс не успел за этим — он был явно недооценен, и индекс CFETS отклонялся от экспортных показателей более чем на 10%. В результате сильного расхождения между курсом и фундаментами, а также при поддержке разницы в доходностях, мы предсказали, что юань начнет годовой цикл укрепления.

В целом, крупные трендовые колебания курса обычно возникают при существенных расхождениях между ценовой оценкой и фундаментами. На сегодняшний день, хотя нельзя утверждать, что курс полностью справедлив, мы не наблюдаем таких экстремальных отклонений, как в 2015 или 2020 годах. И в отношении одного курса, и в отношении корзины, отклонения в пределах 3%.

Объединив ранее сделанный анализ запасов и потоков, можно сказать, что: с точки зрения запасов, хотя еще есть скопления незакрытых валютных позиций (в основном в диапазоне 6,9–7,2), их влияние — это скорее импульсные колебания; с точки зрения потоков, рост чистых валютных поступлений, обусловленный трендовым ростом PMI, еще не полностью реализован, и текущие экономические основы недостаточны для устойчивого и сильного притока валютных поступлений. Поэтому, в целом, ожидается, что курс юаня останется в диапазоне волатильности и стабильности.

Что касается доллара, у меня есть три основных мнения:

Первое — в 2026 году номинальный рост ВВП США по сравнению с Европой и Японией, скорее всего, останется на высоком уровне, что означает, что относительная номинальная доходность американских активов по-прежнему будет привлекательной.

Второе — текущая позиция по коротким долларовым позициям достигла исторических максимумов, и с точки зрения структуры сделок, дальнейшее сокращение коротких позиций по доллару маловероятно, за исключением появления новых сильных негативных сценариев.

Третье — я не согласен с мнением, что высокий уровень долга США в отношении ВВП свидетельствует о слабости американской мощи. Если исходить из этого, то и доля американских акций в ВВП тоже достигла рекордных максимумов, и это не обязательно означает усиление силы США.

Реальный статус американских облигаций нужно рассматривать в контексте глобальных финансовых рынков, поскольку доллар — ведущая международная резервная валюта, а US Treasuries — глобальный безопасный актив, важный инструмент международных расчетов и капиталовложений. Если смотреть на долю US Treasuries относительно общего объема рынка акций и облигаций крупнейших экономик мира, эта доля остается относительно стабильной и за последние десять лет колеблется в узком диапазоне. Поэтому, я считаю, что утверждение о том, что рост доли US Treasuries обязательно ведет к ослаблению доллара, — это слишком упрощенно.

Кроме того, необходимо помнить, что государство с началом структурных изменений в своей мощи обычно не допускает, чтобы такие изменения были линейно и гладко заложены в ценах на финансовых рынках. США не будут стимулировать короткие позиции по доллару, чтобы стимулировать его падение. Наоборот, в этот чувствительный период они могут усиленно защищать доверие к доллару и препятствовать подтверждению трендовых разворотов. Поэтому, я считаю, что в ближайшие 1-2 года доллар, скорее всего, будет демонстрировать тенденцию к укреплению.

Долгосрочные структурные возможности юаня

В заключение, хотел бы поделиться одним перспективным взглядом на долгосрочные структурные возможности юаня.

Несмотря на широко распространенное мнение, что паритет покупательной способности юаня недооценен, эта недооцененность — явление не краткосрочное. В условиях существенных структурных изменений в экономике, ключевым вопросом является, сможет ли средний сегмент производства Китая начать новый этап развития и тем самым реализовать потенциал переоценки покупательной способности в течение ближайших двух-трех лет.

На макроуровне, мы можем рассматривать розничные продажи, экспорт и фиксированные инвестиции как показатели спроса (индикаторы деловой активности), а расходы предприятий, государственных структур, а также прямое и косвенное финансирование — как показатели поддержки (индикаторы потенциала роста). Анализ показывает, что показатели и потенциал среднего сегмента находятся в лидирующей позиции.

Одновременно, с точки зрения рынка капитала, наблюдаются новые резонансные изменения. Изменения в структуре экономики хорошо коррелируют с эволюцией структуры рыночной капитализации A-акций. Хотя в краткосрочной перспективе (неделя или месяц) предсказать сложно, в цикле в 2-3 года связь между структурой рынка и структурой экономики остается достаточно точной.

Например, после вступления Китая в ВТО в 2000 году и до 2014–2015 годов, экономика страны в основном опиралась на урбанизацию и недвижимость, а производство фактически обслуживало развитие недвижимости. В этот период спрос на верхнем уровне был наиболее сильным. Тогда успешные управляющие фондами и компании, получавшие высокие доходы на рынке A, в основном ориентировались на недвижимость, строительные материалы и сырьевые товары. Тогда даже существовало мнение: без понимания цепочек сырья и недвижимости трудно добиться успеха на рынке.

С приходом 2014–2015 годов и началом цикла Льюиса, пик строительного бума прошел, возникли избыточные мощности. За период с 2014 по 2021 год, ВВП на душу населения вырос с 4-5 тысяч до около 10 тысяч долларов, а активы — за десятилетие — значительно выросли в цене. В этот период китайское производство начало переходить к обслуживанию потребительского спроса. В это время потребительский сектор показывал устойчивый рост — с 2016 года розничные продажи товаров и услуг росли выше, чем инвестиции в основной капитал. За эти пять лет потребительский сектор стал драйвером рынка, и именно в этот период появились такие гиганты, как Мацзю, достигшие рыночной капитализации триллионов юаней.

Хочу подчеркнуть, что по данным 2024–2025 годов, китайский средний сегмент производства, похоже, начинает новую структурную трансформацию, которая, вероятно, станет одним из самых перспективных направлений на ближайшие 2-3 года. Можно ожидать, что доля этого сегмента в рыночной капитализации A-акций значительно возрастет, и появятся компании уровня “Мацзю” в этой области, что приведет к существенным изменениям в структуре рыночной капитализации. Эта оценка основана на двух ключевых факторах:

Во-первых, в 2025 году зарубежная валовая прибыльность китайских компаний среднего звена впервые системно превзошла внутреннюю. Конкретно, производство общего оборудования, специального оборудования, электроники, электрики, автомобилей, транспортных средств, измерительных приборов, металлопродукции — все эти восемь отраслей соответствуют базовой базе экспорта электро- и машиностроительной продукции Китая. Эти компании впервые за историю показали зарубежную валовую прибыльность выше внутренней, что свидетельствует о том, что китайское производство реально достигло более высокой прибыльности на международных рынках.

Если вспомнить период с 2000 по 2020 год, несмотря на рост экспорта, зарубежная валовая прибыльность среднего сегмента оставалась ниже внутренней, что было обусловлено двумя факторами: во-первых, тогда китайское производство было в основном низкокачественным, ориентированным на трудоемкое производство и OEM/ODM, без брендинга и с ограниченной прибылью; во-вторых, в большинстве периодов внутренний рост экономики и инфляция превышали зарубежные показатели, что делало внутренний рынок более прибыльным.

За последние два года ситуация изменилась. Причинами я считаю: с одной стороны, введенные при Трампе пошлины стимулировали китайские компании повышать качество продукции и брендовую узнаваемость, а также пандемия и разрыв глобальных цепочек поставок создали возможности для китайских предприятий войти в ключевые международные цепочки. С другой стороны, зарубежные рынки (в первую очередь США) демонстрируют более высокий рост и инфляцию, что способствует ценовой эластичности и повышению прибыли.

На сегодняшний день, зарубежная валовая прибыльность среднего сегмента составляет около 25% от общей валовой прибыли компаний, и доля зарубежных доходов высока, а маржа — заметно выросла. Это означает, что даже при продолжающемся давлении на рынок недвижимости, прибыль среднего сегмента может начать восстанавливаться, что существенно отличается от прошлых периодов, когда прибыльность сильно зависела от недвижимости.

Во-вторых, в условиях общего “внутреннего застоя” в отрасли, баланс спроса и предложения в среднем сегменте производства демонстрирует, по сути, оптимальные показатели, что можно назвать “алмазом в песке”. Если раскрыть структурные преимущества, то они очень заметны. Можно предположить, что китайское производство может повторить путь роста потребительского сектора 2015 года, и ключевым вопросом станет — для кого создается продукция.

На сегодняшний день, китайское производство сталкивается с тремя глобальными вызовами: технологической тревогой США, безопасностной тревогой Европы и Японии, а также развитием новых рынков в Азиатско-Африканском пространстве. Все эти вызовы требуют решений в области индустриализации, оборонной промышленности, энергетических инвестиций, что открывает новые возможности для среднего сегмента производства.

Из этого возникают два важных вопроса: первый — если в будущем спрос на средний сегмент производства продолжит расти, то валютные операции по конвертации валютных сальдо после получения экспортных излишков будут отличаться от прошлых, что может привести к существенным изменениям в структуре платежного баланса; второй — с углублением глобальной экспансии предприятий, ВВП все больше будет превращаться в национальный доход (GNP), что будет способствовать развитию финансового экспорта, формированию финансового порядка и интернационализации юаня. В отличие от прежних статичных инициатив “Один пояс, один путь”, эти изменения будут иметь более сильную внутреннюю движущую силу и качественные преобразования, что, по прогнозам, значительно ускорит соответствующие процессы.