Culper Research: Почему мы твердо настроены на короткую позицию по ETH

Автор: Culper Research (@CulperResearch)

Перевод: Глубокий прилив TechFlow

Глубокий прилив: Culper Research — известная на Уолл-стрит организация по шортингу, успешно предсказывавшая падения многих крупных компаний. В этом отчёте прямо указывается на основную проблему Ethereum: обновление Fusaka в декабре 2025 года привнесло большое количество дешёвого пространства для блоков, но реальный органический спрос не вырос — данные о «благополучии» в сети фактически сфальсифицированы атаками на адреса. Сам Виталик уже активно продаёт ETH, в то время как самый стойкий сторонник бычьего рынка Ethereum, Том Ли, продолжает защищать его на основе ошибочных данных. Этот материал — не прогноз, а документ с проверенными данными и аналитикой по шортингу, который должен внимательно прочитать каждый держатель ETH.

Мы занимаемся шортингом Ethereum и связанных с ETH ценных бумаг, включая BMNR.

Мы считаем, что обновление Fusaka в декабре 2025 года серьёзно повредило модель токеномики Ethereum. Виталик знает об этом и продолжает продавать; в то время как самый стойкий бык ETH, Том Ли, вкладывает деньги в плохую ставку.

$ETH продолжит падать.

Защита Тома Ли: активные адреса и объем транзакций растут

Том Ли защищает ETH через рост активных адресов и транзакций, утверждая, что «ETH не входит в спираль смерти, потому что практическое применение растет». Он ссылается на резкий рост активных адресов и транзакций после Fusaka как на доказательство «улучшения фундаментальных показателей» и принятия институциональными инвесторами.

Логика Ли ошибочна.

По его же логике, если активность в сети ETH не отражает реального роста практической ценности, то ETH движется к спирали смерти.

Наши исследования показывают, что именно это и происходит.

Полный отчёт и раскрытие информации доступны на culperresearch.com.

Правда о данных в сети: 95% новых кошельков — результат токсичных атак

Наш всесторонний анализ данных в сети с января 2025 по февраль 2026 показывает: данные о «принятии институциональных инвесторов», на которые ссылается Том Ли, на самом деле объясняются массовым токсичным заражением (address poisoning) и атакой «пылевых» кошельков (wallet dusting), вызванными избытком блоков после Fusaka.

Конкретные данные после Fusaka:

• 95% новых кошельков — это «токсичные» кошельки, созданные для заражения
• Атаки токсичного заражения увеличились более чем в 3 раза
• Эти атаки объясняют более 50% роста объема транзакций ETH
• Токсичные атаки сейчас составляют 22,5% всех транзакций ETH

Обновление Fusaka: расходы на газ рухнули на 90%, что в 3-9 раз сильнее ожидаемого

Fusaka увеличила лимит газа с 45 миллионов до 60 миллионов, чтобы расширить Ethereum L1. Виталик и PTG оценивали, что расходы на газ снизятся на 10-30%.

Реальность такова: расходы на газ снизились примерно на 90%.

Виталик и валидаторы серьёзно недооценили эластичность спроса на L1, ошибившись в оценках в 3-9 раз — использовали устаревшую математическую модель до EIP-1559 и появления L2.

Виталик активно продаёт ETH

Именно поэтому мы считаем, что Виталик активно продаёт ETH. 30 января он объявил о продаже 16 384 ETH для финансирования «сжимающегося периода» Ethereum Foundation. После этого он продал более 19 300 ETH и продолжает продавать.

Он знает то, что не знает Том Ли: модель токеномики ETH уже разрушена.

Мы лично подтвердили атаку токсичных адресов

Мы провели полевые эксперименты по заражению ETH-адресов: создали два новых кошелька и отправили между ними транзакции, после чего в течение 5 минут подверглись атаке токсичного заражения.

Рекомендуем читателям самостоятельно проверить.

Потери от токсичных атак растут в 8 и более раз быстрее, чем до Fusaka.

Обратный цикл валидаторов

Кроме того, увеличение лимита газа серьёзно ударило по валидаторам ETH, которые теперь за каждую единицу газа получают на 40-50% меньше чаевых. Меньшие доходы снижают спрос на стейкинг и высокоценные операции, что ослабляет базу институционального принятия.

Обратный цикл уже запущен.

Ethereum проигрывает Solana и собственным L2

Тем временем доля ETH продолжает сокращаться:

• Разработчики Solana выросли на 29% к 2025 году, у ETH — всего 6%; происходит утечка талантов
• Visa и Citigroup выбирают Solana для разработки DeFi-приложений
• Объем торгов на DEX Solana сейчас более чем в 2 раза превышает ETH

Заключение: следующий — Nokia

Во времена интернет-бумы Netscape и Nokia доминировали более десяти лет, но в итоге победу одержали Google и Apple.

Мы смотрим на ETH с такой же точки зрения.

Мы считаем, что модель токеномики уже разрушена, Том Ли в затруднительном положении, а $ETH продолжит снижаться.