Торгуйте всем, никогда не закрывайте рынок: RWA бессрочные контракты — последний кусочек головоломки, поглощающей DeFi Уолл-стрит (часть 1)

Введение:

В настоящее время исследование RWA в криптовалютном рынке в основном сосредоточено на токенизации активов — то есть на том, как перевести право собственности на реальные активы, такие как государственные облигации, акции или недвижимость, в блокчейн-формат для более эффективных расчетов и хранения. Однако такие решения, ориентированные на высокую эффективность владения и расчетов, не полностью удовлетворяют потребности более крупного и активного сегмента финансового рынка: использование рычагов для торговли на основе ценовых колебаний и управление рисками.

На самом деле, движущей силой ликвидности глобальных финансовых рынков являются не статичные держатели активов, а трейдеры, ищущие рычаги для экспозиции по направлению. От рынка опционов с номинальной стоимостью около 50 трлн долларов США в конце месяца в США до рынка CFD (контрактов на разницу) с ежемесячным объемом около 30 трлн долларов за пределами США — спрос retail-инвесторов на высокие рычаги и краткосрочные рисковые экспозиции никогда не исчезает. Несмотря на огромные объемы торгов, существующие традиционные финансовые инструменты зачастую не справляются с этим спросом: опционы с нулевым сроком до экспирации (0DTE) требуют от трейдеров одновременно управлять направленностью и не линейными рисками, связанными с временной потерей (Theta) и волатильностью (Vega). А CFD из-за своей непрозрачной «черной коробки» и централизованных контрагентов подвергаются критике.

Если рассматривать потребности трейдеров, ищущих экспозицию по направлению, то большинство из них на самом деле не заинтересованы в опционах или токенизированных акциях, а в чистом линейном Delta One (прямом/симметричном) экспозиции — то есть, чтобы колебания цен активов прямо пропорционально превращались в прибыль или убыток без потерь или отклонений (Arthur Hayes в конце прошлого года написал статью «Adapt or Die», где подробно рассказывается о разработке ими бессрочных контрактов).

Именно в этой структурной несогласованности DeFi-протоколы заметили возможность захвата этого рынка. Некоторые DeFi-стартапы пытаются внедрить в традиционный рынок активов бессрочные контракты, уже прошедшие почти 10 лет тестирования в криптовалютной сфере. Эти продукты используют синтетическую деривативную архитектуру, привязанную к ценам через оракулы и механизмам фьючерсных ставок, что позволяет предоставлять круглосуточную торговлю с рычагами по акциям, сырью и валютам без необходимости фактического владения или поставки активов.

Рисунок: Основные типы активов, торгуемых на RWA Perps Dex

1. Рыночная ситуация (возможности входа на рынок RWA Perps)

1.1 Вход на рынок 1: рынок опционов с нулевым сроком до экспирации (0DTE) в США

За последние 10 лет рынок опционов в США претерпел значительные структурные изменения. Согласно данным крупнейшей биржи Cboe Global Markets, доля сделок с опционами с экспирацией в тот же день (0DTE) в индексе S&P 500 выросла с менее 5% в 2016 году до более 60% в настоящее время, а месячный номинальный объем достиг 48 трлн долларов (что примерно в 40 раз превышает месячный объем бессрочных контрактов на централизованных биржах). Эти данные не только свидетельствуют о росте частоты сделок, но и показывают наличие огромных капиталов, ищущих краткосрочную экспозицию с высоким рычагом внутри дня.

Примечание: 0DTE — это «Zero Days to Expiration», то есть опционы, истекающие в тот же день. Такие контракты истекают в конце торгового дня. Трейдеры используют их для сверхкраткосрочных спекуляций, получения быстрой прибыли и избегания рисков ночных позиций.

Рисунок: Два графика показывают соотношение опционов с разными сроками экспирации на S&P 500 с 2016 по 2025 годы. Можно заметить, что доля 0DTE в 2016 году составляла около 5%, а к 2025 году — выросла до 61%, что означает, что почти половина сделок по опционам на индекс — это ставки на направление в тот же день для сверхкраткосрочной спекуляции.

Рисунок: Верхний график показывает, что розничные трейдеры доминируют на рынке 0DTE.

С точки зрения первичных принципов финансовых инструментов, деривативы делятся на продукты Delta One и нелинейные. Традиционные инструменты Delta One, такие как акции и фьючерсы, имеют симметричную экспозицию: прибыль при росте цены равна убыткам при падении, и оба масштаба пропорциональны. Однако изначальная идея опционов — управление асимметричным риском.

Например, управляющий фондом, владеющий большим количеством акций Apple, может не желать их продавать, поскольку верит в долгосрочные фундаментальные показатели компании, но опасается краткосрочных колебаний цен из-за отчетов. Тогда он может купить пут-опцион для страховки. В такой структуре его прибыль при росте цены сохраняется (симметричная прибыль), а убытки ограничены уплаченной премией (асимметричный риск снизу).

Для реализации этой «отделенности прав и обязательств» опционы включают в стоимость не только внутреннюю ценность (Delta), но и временную стоимость (Theta) и волатильность (Gamma).

Рост доли рынка 0DTE за последние годы создает парадокс: многие трейдеры используют их не для управления асимметричным риском или волатильностью, а как единственный способ получить дневную экспозицию с рычагом. В результате они вынуждены платить высокую временную стоимость (Theta decay) за «страховку», которая им не нужна. Если рост базового актива не компенсирует скорость снижения временной стоимости, даже при правильном направлении сделка может привести к убыткам.

Рисунок: Временная стоимость — это основная часть стоимости опциона, которая уменьшается со временем, и именно она является ключевым фактором для трейдеров 0DTE.

Поэтому бессрочные контракты как продукты Delta One ценятся за то, что устраняют из стоимости лишние временные и волатильностные компоненты, предоставляя чистую линейную экспозицию с рычагом, которая математически лучше подходит для спекуляций, чем опционы с нулевым сроком.

1.2 Вход на рынок 2: рынок CFD за пределами США

За пределами США розничный спрос на рычаги в основном удовлетворяется CFD (контрактами на разницу), объем которых к 2025 году достигнет 30 трлн долларов в месяц.

Хотя CFD предоставляют линейную экспозицию Delta One, их структура основана на моделях брокеров, что вызывает значительные проблемы с прозрачностью. Большинство CFD-брокеров используют модель B-Book (внутреннее маркетмейкинг), при которой брокер выступает в роли контрагента клиента (хотя некоторые ответственные брокеры хеджируют прибыльных клиентов, чтобы избежать риска, однако крупные игроки занимают лишь около 20% рынка, а остальные 80% — это множество мелких брокеров, зачастую с непрозрачной практикой, зарабатывающих на убытках клиентов). В такой модели с нулевой суммой и непрозрачной «черной коробкой» брокеры имеют возможность изменять котировки, скользить ценой и влиять на исполнение.

В сравнении с CFD, RWA Perps можно рассматривать как «прозрачные CFD на базе смарт-контрактов». За счет вывода логики расчетов, ставок и цен на оракулы в блокчейн, DeFi-протоколы исключают вмешательство централизованных брокеров. Также использование атомарных расчетов на стейблкоинах повышает скорость транзакций до секунд, обеспечивая реальное самоуправление средствами и мгновенную очистку.

2. Трудности построения RWA Perps

RWA Perps — это не просто копирование существующих продуктов, ориентированных на криптоактивы. В криптовалютной сфере активы торгуются 24/7, с реальной ценой и расчетами T+0, а в традиционных активах — подчинены законам, выходным дням и устаревшим банковским протоколам.

Эта асинхронность создает «невозможный треугольник» в проектировании RWA Perps:

Высокий рычаг (High Leverage): удовлетворяет спрос retail на крупные кратные рычаги.

Круглосуточная торговля (24/7): сохраняет ценность DeFi — возможность торговать в любое время.

Внешний риск (Risk Externalization): обеспечивает, что протокол и маркетмейкеры не несут экспозицию по направлению, что важно для долгосрочной устойчивости системы.

2.1 Как обеспечить привязку цен на RWA Perps в нерабочие часы американского рынка?

Продукт Perps — это «отражение ценовых открытий», он требует постоянного поступления внешних цен. Но когда NASDAQ или CME закрыты на выходных или ночью, данные о ценах оракулов прерываются.

Это создает два ключевых риска:

Риск 1: отсутствие хеджирования для маркетмейкеров в выходные и ночные периоды

Профессиональные маркетмейкеры обеспечивают узкие спреды и высокую ликвидность, потому что они не делают ставку на направление, а держат нейтральные позиции, получая только спред. Для этого они должны сразу же покупать или продавать эквивалентные активы на традиционных рынках, чтобы хеджировать риск.

Когда рынки закрыты, хедж-каналы недоступны, и маркетмейкеры вынуждены либо отменять заявки, либо включать в котировки значительные премии за риск. Это объясняет, почему спреды в традиционных ордербуках в выходные увеличиваются в десятки раз, что резко снижает ликвидность.

Риск 2: «пропускные» скачки при открытии рынка в понедельник

В криптоактивах, торгующих 24/7, цены обычно движутся плавно, а системы ликвидации могут быстро закрывать позиции при падениях. В RWA Perps, однако, накопленные за выходные колебания цен могут привести к резкому скачку при открытии рынка в понедельник. Если цена резко «проскочит», системы ликвидации не смогут найти контрагента для закрытия позиции, что создает «пробел» в ликвидации.

Для решения этих проблем существуют два подхода:

Внутреннее моделирование цен (например, TradeXYZ / Hyperliquid): использование EMA для постепенного смещения цены при разрыве данных, поддерживая круглосуточную работу, но потенциально подверженное манипуляциям «теневое» ценообразование.

Обязательное снижение риска (например, Ostium): более практичный подход, включающий автоматическую ликвидацию или снижение рычага перед закрытием рынка. Только низкорискованные позиции с достаточной маржей допускаются к ночевке. Такой подход жертвует частью «вечности» продукта, но обеспечивает безопасность при скачках в понедельник, предотвращая системные убытки LP.

2.2 Как обеспечить на блокчейне глубокий уровень ликвидности, сравнимый с TradFi?

В разработке DEX выбор механизма предоставления ликвидности и исполнения ордеров — ключ к эффективности капитала, управлению рисками и пользовательскому опыту. Наиболее распространенные решения — CLOB (централизованный лимитный ордербук) и пул на базе оракулов.

Hyperliquid показал успех модели ордербука для криптоактивов, благодаря нулевым трениям при хеджировании: маркетмейкеры используют стейблкоины для мгновенного переноса рисков между платформами. После получения ордеров на цепочке, они могут мгновенно хеджировать риск на централизованных биржах, что позволяет держать спреды очень узкими и привлекать объемы.

В сфере RWA, однако, маркетмейкеры сталкиваются с серьезными барьерами: разрыв времени между цепочкой USDC (T+0) и традиционными валютами, а также выходные и праздники, когда традиционные банки не работают, что мешает своевременному хеджированию при внезапных ценовых движениях.

Именно поэтому основатель Ostium, Kaledora, настаивает на пуле с внутренним ценообразованием, а не на ордербуке, поскольку она считает, что нулевое трение крипто-родных активов в RWA Perps реализовать сложно. Маркетмейкеры не смогут мгновенно хеджировать в миллисекунды, как в крипто, из-за необходимости преодолевать традиционные банковские каналы.

2.3 Как обеспечить долгосрочную платежеспособность системы при постоянной прибыли трейдеров?

Третий вызов — это механизм внешнего хеджирования для обеспечения долгосрочной платежеспособности. Модель пула GMX в крипто-среде работает благодаря роли «пассивного маркетмейкера», который стабильно принимает высокорискованные позиции, получая прибыль за счет волатильности и ликвидаций. В условиях высокой волатильности эта модель выгодна для пула LP.

Однако в RWA-активах ситуация иная. Индексы вроде S&P 500 могут показывать многолетние тренды роста. Без механизмов внешнего хеджирования, постоянная прибыль пользователей превращается в чистый убыток пула, что ведет к его истощению и невозможности покрывать обязательства.

3. Представленные проекты и архитектурные подходы: предсказатели цен + пул (Pool + Oracle) против ордербука (Order book)

Рисунок: Объем торгов RWA Perps Dex показывает, что в выходные объемы резко падают на 70-90%.

Главная проблема RWA Perps — «разрыв во времени»: несмотря на то, что за 30 дней платформа генерирует свыше 200 млрд долларов торгов, в выходные объемы падают в 70-90%. Это показывает, что, несмотря на попытки избавиться от традиционной финансовой гравитации, ликвидность все еще сильно зависит от открытия рынков TradFi.

На этом разрыве возникли два противоположных архитектурных подхода: активные хедж-пулы (Active Hedge Pool), представленные Ostium, и внутренние ценообразующие ордербуки, как Trade.xyz в Hyperliquid.

3.1 Ранние проекты RWA Perps: Synthetix, Gains Network

До появления Ostium и Hyperliquid, в DeFi уже проводились эксперименты с синтетическими активами. Протоколы Synthetix и Gains Network подтвердили спрос на RWA Perps, но также выявили ограничения первых поколений по эффективности и рискам.

Synthetix: модель глобального долгового пула

Synthetix — один из первых протоколов, внедривших привязку реальных цен активов в блокчейн. В 2020–2021 годах он экспериментировал с синтетическими акциями, такими как sAAPL, sTSLA, пытаясь перенести американский рынок в цепочку.

В рамках модели «пул против контрагента» (где контрагент — все держатели SNX), Synthetix создал безордербукную систему с неограниченной ликвидностью: все синтетические активы можно свободно обменивать по ценам оракулов, без необходимости поиска контрагента. Это решало проблему холодного старта ликвидности (особенно при использовании стимулов через ликвидность).

После 2021 года Synthetix убрал большинство RWA-активов, поскольку в протоколе отсутствовали механизмы активного хеджирования, и при закрытии рынка цен на активы могли легко манипулироваться.

В целом, Synthetix создал модель синтетических активов с пулом и оракулом, которая оказала влияние, но к 2022 году проект начал уходить из рынка RWA Perps.

Gains Network (gTrade): модель ценообразования через оракулы и торговый пул

Gains — еще один ранний проект, поддерживающий синтетические активы с рычагом, включая криптовалюты, валюты и акции. Он использует отдельный пул как контрагента: пользователи открывают позиции, заложив USDC, DAI или ETH, а прибыль и убытки покрываются фондом (gToken Vault).

Модель ликвидности и маркетмейкинга:

Односторонний пул: основной — USDC/DAI.

Токен GNS — как буфер и стимул: для защиты от экстремальных движений в пуле, система использует GNS для выкупа и сжигания при профиците, а при убытках — эмитирует новые GNS и продает их вне платформы для пополнения пула.

Ценообразование основано на Chainlink, с добавлением фиксированного спреда, доход от которого делится между LP и держателями GNS. В системе реализованы механизмы защиты от ценовых шоков (комиссии за большие ордера), лимитные уровни прибыли/убытка и автоматические принудительные закрытия.

В целом Gains демонстрирует возможность масштабных синтетических торгов с высоким рычагом, подтверждая, что модель «оракул + пул» при правильном управлении рисками может поддерживать крупные объемы, хотя и сталкивается с проблемами концентрации прибыли и отсутствия полноценного хеджирования.

3.2 Ostium: прорыв в модели пула, создание блокчейн-брокера RWA

Ostium — один из новых проектов RWA Perp DEX, запущенный в августе 2025 года на Arbitrum. В части ликвидности и исполнения ордеров он использует классическую модель пула, однако, основываясь на опыте GMX и Gains Network, команда осознала, что «прямая» модель с «односторонним риском» плохо подходит для долгосрочной работы LP, поскольку она ограничивает объем и создает противоречия.

Для решения этого Ostium внедряет интеграцию классического A-Book (хеджирование) и B-Book (внутреннее поглощение) в блокчейн, чтобы снизить противоречия между моделями.

Ликвидность и маркетмейкинг:

Базовая модель — двухуровневая

Первый уровень: буфер ликвидности (Liquidity Buffer) — «защита» протокола, формируется за счет доходов. Здесь сначала покрываются прибыли и убытки трейдеров, аналогично защитным пулам Gains.

Второй уровень: маркетмейкерский пул (OLP Vault) — пул, предоставляемый LP. Он активируется только при исчерпании Liquidity Buffer, выступая в роли контрагента.

Главное развитие — разделение «расчета» и «маркетмейкинга»: Ostium понимает, что простая двухуровневая модель не справляется с долгосрочной экспозицией (что подтверждается данными — буфер быстро истощается, и LP сталкиваются с односторонним риском). Поэтому реализует концепцию полного разделения функций: расчет и хеджирование вынесены в отдельные модули.

На данный момент модель хеджирования (OMM) еще не запущена, но при росте объемов потребуется команда профессиональных маркетмейкеров, способных мгновенно хеджировать в миллисекунды, чтобы избежать рисков оракулов и внешних ценовых разрывов. Это требует высокой квалификации, соответствия нормативам и мощных ресурсов для динамического управления позициями и рисками.

Риск при закрытии рынка:

Ostium синхронизирует работу с американским рынком, используя встроенные таймстампы оракулов, чтобы выполнять сделки только в открытые часы. Перед закрытием системы автоматически закрываются позиции с высоким рычагом (например, более 10x), а в последние 15 минут перед закрытием происходит принудительное снижение рычага до безопасных уровней, что исключает риск ценовых разрывов.

Почему GMX не внедряет подобные механизмы?

GMX придерживается модели пула без разделения рисков, поскольку она обеспечивает баланс за счет внутренней механики (адаптивные сборы, влияние цены, разделение длинных и коротких пулов). Введение внешних хедж-активов увеличило бы сложность и снизило доходность. Кроме того, пул GMX покрывает экспозицию всех трейдеров, и в условиях высокой волатильности индивидуальные ставки в статистике имеют отрицательную ожидаемую прибыль, а пул выступает как противник с положительной.

Ostium же ориентирован на традиционный рынок RWA, где волатильность ниже, и нужен более точный контроль рисков.

Дополнительный пример — предложение GMX в августе 2025 года о создании внешнего хедж-активного пула (GHV), что показывает интерес к новым моделям.

Зачем использовать пул, а не ордербук?

Основатель Ostium, Kaledora, объясняет, что выбор в пользу пула обусловлен его преимуществами: он устраняет односторонний риск, ограничение по объему и позволяет масштабировать торговлю за счет интеграции с глобальными рынками. Внутренние ценообразующие механизмы позволяют избавиться от ограничений, связанных с размером пула, и расширить объемы.

В отличие от этого, ордербук хорош для ценового обнаружения, но в сфере RWA он неэффективен, поскольку цены на акции и валюты уже отлично определены на крупнейших биржах (NASDAQ, CME). Создавать цепной ордербук, конкурирующий с гигантами, — это ресурсозатратно и невыгодно, а крупные трейдеры предпочитают работать через брокеров, использующих глобальные цены, а не через скользящие ордербуки с высоким проскальзыванием.