OpenAI IPO сталкивается с прохладным приемом, как убедить инвесторов при оценке в 850 миллиардов долларов?

Автор: Дон Цзинь

Источник: 华尔街见闻

Оригинал: 华尔街为 OpenAI IPO「摸底」，投资机构不待见？

OpenAI, возможно, выйдет на биржу как минимум через полгода, но подготовительные работы на Уолл-стрит уже идут полным ходом. Несколько инвестиционных банков активно контактируют с публичными инвесторами, чтобы выяснить их мнение о перспективах выхода этой материнской компании ChatGPT на рынок — и ответы оказываются гораздо более прохладными, чем ожидалось.

9 марта, по сообщению технологического СМИ The Information, информированные источники сообщили, что несколько банков, борющихся за право выступить андеррайтером IPO OpenAI, начали «мять» рынок, опрашивая инвесторов. В рамках этого опроса The Information взял интервью у 11 участников публичного рынка, большинство из которых пока не владеют акциями OpenAI.

Респонденты в целом настроены осторожно по поводу предстоящего IPO, их основные опасения сводятся к двум пунктам: во-первых, неопределенность в перспективах прибыли — OpenAI прогнозирует, что до 2030 года компания продолжит тратить деньги; во-вторых, переоценка — текущая оценка компании составляет 850 миллиардов долларов при завершении очередного раунда финансирования, что в 28 раз превышает ожидаемый доход к 2026 году, значительно выше рыночных мультипликаторов, например, у Nvidia, который составляет около 12.

Сообщается, что «холодное» настроение рынка отражает глубокие противоречия, с которыми сталкивается потенциальное крупнейшее в истории IPO: инвесторы признают лидерство OpenAI в конкуренции в области ИИ, но скептически настроены по поводу возможности установить справедливую цену на открытом рынке. В то же время, стремительный рост конкурента Anthropic еще больше отвлекает и рассеянно влияет на интерес и энтузиазм инвесторов.

Дискуссия о стоимости: 28-кратный мультипликатор — в чем ценность?

OpenAI в настоящее время завершает новый раунд финансирования с оценкой в 850 миллиардов долларов, в нем участвуют Nvidia, Amazon и SoftBank. Эта цифра уже отпугнула многих публичных инвесторов, а цена IPO, вероятно, будет еще выше.

Приблизительно 28-кратный мультипликатор по ожидаемым доходам 2026 года. Для сравнения, Nvidia, считающаяся эталоном в инвестициях в ИИ, имеет мультипликатор около 12.

Сообщается, что основатель компании Explosive Options Боб Ланг прямо заявил:

«Я действительно считаю, что OpenAI — отличная компания с сильной защитой, но я не думаю, что любая оценка в первый день торгов для инвесторов будет выгодной.»

Он отметил, что, скорее всего, не станет участвовать в публичных инвестициях в OpenAI, особенно при такой высокой оценке.

Ланг также подчеркнул, что настоящими выгодополучателями этой IPO станут те ранние инвесторы, которые уже владеют акциями, и крупные облачные провайдеры — они смогут реализовать прибыль.

Известный инвестор, специалист по коротким позициям Джим Чанос, сравнил оценку OpenAI с Nvidia и поставил под сомнение логику оценки:

«Nvidia практически монополизировала рынок, демонстрирует быстрый рост, высокую прибыльность и изобильный денежный поток. Почему же вы должны давать OpenAI еще более высокую оценку?»

Пути к прибыли: траты до 2030 года — сможет ли публичный рынок поддержать?

По сообщениям, OpenAI прогнозирует, что до 2030 года компания продолжит работать в убыток. Этот сценарий вызывает тревогу у инвесторов, привыкших к анализу прибыльности.

Некоторые опасаются, что средства, привлеченные через IPO, смогут лишь частично поддержать компанию на пути к прибыльности, а в будущем потребуется еще раунд финансирования, что приведет к размыванию долей существующих акционеров.

Главный инвестиционный директор Siebert Financial Марк Малек заявил, что даже если в краткосрочной перспективе OpenAI не сможет добиться значительной прибыли, он все равно рассмотрит возможность покупки акций после IPO, но будет строго контролировать размер позиции — это стратегия, похожая на его подход к инвестированию в Palantir.

На сегодняшний день мультипликатор Palantir достигает 49, рост значительно превышает конкурентов, однако Малек считает, что риски у Palantir ниже, чем у OpenAI, благодаря более гибкой структуре затрат.

«Если Palantir потеряет один государственный контракт, это плохо, но они смогут сократить расходы, уволив часть сотрудников. Если вы построили за пять лет дата-центр, вы не скажете: «Ладно, забудем», — Palantir — это гоночная машина Формулы-1, а OpenAI — грузовой корабль.»

Аналитики JPMorgan в январском отчете отметили, что внедрение рекламы в ChatGPT помогает удерживать пользователей, однако после объявления о масштабных расходах на чипы и дата-центры настроение клиентов к OpenAI «смешанное».

Не все наблюдают в стороне — некоторые инвесторы уже заявили, что при выходе OpenAI на биржу они планируют короткие позиции, рассчитывая, что рынок не сможет долго терпеть такую долгую дорогу к прибыльности.

Чанос занимает схожую позицию. Он передает клиентам основную идею: «Вы должны покупать акции чипов и одновременно продавать фьючерсы на их производство». Иными словами, операционная деятельность по управлению дата-центрами сама по себе не приносит высокой прибыли, а бизнес-модель OpenAI сильно зависит от масштабных инвестиций в вычислительные мощности.

Чанос также отметил, что в настоящее время недостаточно финансовой информации о OpenAI для глубокого анализа. Но он ожидает, что после подачи заявки на IPO рынок начнет активно обсуждать ее конкурентную среду:

«Это либо рынок, где побеждает одна компания, либо рынок с распределением долей, как в облачных вычислениях, либо ситуация, когда одна компания становится стандартом и удерживает лидерство долгое время. Сейчас модели продолжают совершенствоваться и превосходить друг друга.»

Anthropic и новые вызовы: конкуренты отвлекают капитал и внимание

Путь IPO OpenAI также осложняется потенциальным давлением со стороны конкурента Anthropic.

На ежегодной технологической конференции Morgan Stanley в этом году CEO Anthropic Даріо Амодей сообщил, что годовая выручка компании удвоилась до 200 миллиардов долларов. Недавно Anthropic завершила новый раунд финансирования, оценка достигла 380 миллиардов долларов, а продажи корпоративных продуктов, таких как AI-инструмент Claude Code, идут успешно.

The Information ранее сообщал, что в ближайшие годы расходы Anthropic на обучение и эксплуатацию моделей будут значительно ниже, чем у OpenAI. Некоторые инвесторы считают, что благодаря успеху в корпоративном сегменте — клиенты готовы платить премию за AI-услуги — долгосрочная прибыльность Anthropic может оказаться выше, чем у OpenAI.

Поскольку Anthropic тоже готовится к IPO, конкуренция между двумя компаниями может усилиться, что дополнительно отвлечет капитал и интерес инвесторов. Чанос и другие эксперты считают, что более осторожная стратегия Anthropic в отношении инвестиций в вычислительные мощности — более взвешенный и устойчивый бизнес-подход.