Фронтран! $MORPHO взлетел на 75% - за кулисами киты и институты разыгрывают перераспределение богатства "без выплаты комиссий"

Один кредитный протокол с заблокированной стоимостью до 6,78 миллиарда долларов и годовыми операционными расходами свыше 120 миллионов долларов, при этом держатели его токена $MORPHO до сих пор не получили ни копейки. Полностью разбавленная оценка протокола достигает 1,96 миллиарда долларов, а его совокупный доход за всю историю равен нулю. Такое расхождение между высокой оценкой и нулевым доходом — одна из самых интригующих особенностей текущего рынка.

В сравнении с $AAVE становится яснее, что существует пузырь оценки. Коэффициент рыночной капитализации к общей заблокированной стоимости у $AAVE составляет примерно 6,63%. Если применить этот коэффициент к Morpho, то его скрытая рыночная капитализация должна составлять около 449 миллионов долларов, а цена токена — 0,82 доллара. Это на 58% ниже текущей фактической цены в 1,96 доллара. Даже при активации встроенного в протокол «переключателя сборов», который забирает 25% процентов по депозитам, годовой доход составит всего 30,2 миллиона долларов. При использовании обычных мультипликаторов P/E в диапазоне 20-25, типичная оценка не должна превышать 756 миллионов долларов, что более чем на 30% ниже текущей оценки.

Куда же на самом деле направляется реальная ценность, создаваемая протоколом? Все проценты распределяются депозиторам в хранилище — это сделано для привлечения ликвидности. Над этим хранилищем расположены управляющие компании, такие как Gauntlet, Steakhouse Financial и другие, которые взимают с полученной прибыли 5-10% в виде performance fee, при этом их ежегодный доход составляет примерно от 6 до 12 миллионов долларов. Контролирующая организация развития протокола — ассоциация Morpho, которая является некоммерческой организацией и заявляет, что не распределяет прибыль между участниками, а может свободно распоряжаться средствами для оплаты труда, сотрудничества и других расходов.

Один ключевой пример показывает, куда течет ценность. В сотрудничестве с Berachain изначально предлагалось выплатить Morpho DAO лицензионные платежи. Но затем ассоциация внесла новое предложение, ссылаясь на налоговые риски, и изменила получателя платежей на саму ассоциацию. В недавнем сотрудничестве с крупным управляющим активами Apollo ассоциация выступила прямо в роли стороны по контракту, без голосования держателей токенов. Доходы от бизнеса идут управляющим и ассоциации, а держатели $MORPHO управляют протоколом, от которого они не получают экономической выгоды.

Почему же никогда не появлялось предложение о «переключателе сборов», способном изменить эту ситуацию? Ответ кроется в распределении власти голосования. Право голоса сосредоточено в руках четырех субъектов: Stake Capital, Gauntlet, NEMO Ventures и leuts.eth. Gauntlet, как управляющая компания, при активации переключателя снизит доходы депозиторов и повредит своим управленческим доходам. NEMO Ventures, как венчурный фонд, скорее всего, предпочитает сохранять текущую неопределенность высокой оценки, основанную на нарративе. А Stake Capital связана с масштабами экосистемы, а не с денежными потоками протокола.

Недавнее сотрудничество с Apollo, которое подняло цену $MORPHO на 75%, на самом деле является попыткой захвата контроля. Apollo может за 48 месяцев получить до 90 миллионов токенов, что достаточно для одностороннего установления повестки дня в управлении. Эти токены, скорее всего, получены через внебиржевые сделки прямо из хранилища ассоциации, что минимально поддерживает спрос на открытом рынке. В то же время, в течение следующих 12 месяцев будет разблокировано 123 миллиона токенов, что увеличит циркуляцию на 22,6%, большая часть из которых принадлежит основателям. Даже при максимально быстром приобретении Apollo сможет покрыть лишь около 18% разблокировок внутри команды за этот период.

Следует признать, что сам протокол Morpho — это отличный продукт. Его скорость роста и безразрешенная архитектура хранилища создают конкурентное преимущество. Но эта «защита» охраняет именно ценность использования протокола и его экосистему, а не способность $MORPHO захватывать ценность. Конкурентоспособность протокола и захват стоимости токена — это два вопроса, которые нужно оценивать отдельно.

На данный момент все надежды на монетизацию связаны с еще не запущенной версией Morpho Markets V2, которая может открыть новую структуру захвата ценности. Но до этого момента оценка $MORPHO больше похожа на цифровой актив, основанный на нарративной опциональности. Как только активируется переключатель сборов, ясные математические расчеты могут разрушить текущий премиум. Для держателей это скорее вопрос оценки, чем вопрос видения будущего.