Основатель AAVE предупреждает: DeFi ни в коем случае не должен стать выходной ликвидностью для частных кредитов на Уолл-стрит

Автор оригинала: Stani.eth

Перевод оригинала: Ken, ChainCatcher

В настоящее время частное кредитование находится в необычном положении.

Экономика и стоимость капитала тесно связаны. Низкие процентные ставки означают низкую стоимость заимствования, что теоретически должно приводить к более высокой активности по использованию кредитных инструментов. Напротив, высокие ставки делают заимствование дорогим, что, по идее, снижает спрос на кредиты.

С момента начала Федеральной резервной системой агрессивного цикла ужесточения в марте 2022 года мы живем в условиях высоких процентных ставок: к середине 2023 года ставки выросли с почти нулевых до более 5%, что стало самым быстрым повышением за последние сорок лет. К началу 2026 года ставки остаются высокими, с небольшими понижениями. Для многих потребителей и компаний, начавших заимствовать в условиях низких или средних ставок и еще не расплатившихся по долгам, это означает значительное увеличение стоимости финансирования, которая с течением времени только возрастает.

Все это кажется вполне логичным. От роста до зрелости финансирование практически пронизывает все этапы жизненного цикла компании. Но проблема в том, что при длительном высоком уровне стоимости капитала заемщики сталкиваются с непосильными расходами.

Компании обычно берут кредиты в банках или у финансовых институтов в форме частных кредитов.

Как работают фонды частного кредитования?

Фонды частного кредитования обычно управляются управляющими активами и представляют собой закрытые или полузакрытые инвестиционные инструменты. Такая структура оправдана: фонд должен размещать средства в кредитные возможности для получения дохода. Инвесторы в частное кредитование очень разнообразны — от пенсионных фондов, страховых компаний, семейных офисов до всё более растущего числа розничных инвесторов.

Закрытые фонды не позволяют выкупать доли до истечения срока (обычно 7–10 лет). Полузакрытые фонды предоставляют ограниченные по объему квартальные окна для выкупа. А публичные бизнес-акционерные компании (BDC) обеспечивают ликвидность за счет ежедневных торгов на бирже.

По сути, функции фондов частного кредитования схожи с частным банком: они предоставляют кредиты компаниям и зарабатывают на процентах.

В каких сферах предоставляется финансирование частным кредитованием?

Обычно частное кредитование финансирует leveraged buyouts (LBO) в сфере private equity, кредиты средним компаниям, которые не могут выйти на рынок публичных облигаций, а также финансирует некоторые виды кредитов, обеспеченных активами (например, самолеты, судоходство, потребительские кредиты) и недвижимость.

Фонды частного кредитования часто заполняют пробелы в финансировании после ухода банков. Этот сдвиг обусловлен, в том числе, регулировками после 2008 года (особенно Базель III), которые вынудили банки отказаться от рискованных корпоративных кредитов. Сейчас, по оценкам, 80–90% leveraged buyouts на среднем рынке США финансируются частными кредитными фондами.

Кто основные участники?

• Apollo ~$460 млрд активов под управлением

• Blackstone ~$330 млрд активов

• Ares ~$280 млрд активов

• KKR ~$220 млрд активов

• Carlyle ~$190 млрд активов

• Blue Owl ~$170 млрд активов

Какова текущая ситуация?

В последнее время сектор частного кредитования начал показывать признаки проблем. Высокие ставки по кредитам по-прежнему создают значительные издержки, а искусственный интеллект меняет восприятие многих компаний, получающих финансирование через частные кредиты, особенно в сфере программного обеспечения, что создает неопределенность для заемщиков.

Рынок начал переоценивать частное кредитование:

• ETF VanEck BDC Income за последний год снизился примерно на 15%

• Blue Owl Capital за год упала примерно на 50%, из них около 30% — в 2026 году

• Акции Apollo, Blackstone, Ares, KKR снизились примерно на 20% из-за опасений по поводу частных кредитов

В настоящее время средняя цена сделок с BDC примерно на 20% ниже их чистой стоимости активов (NAV), при этом они дают доходность 10–11%. Это явно сигнализирует о том, что кредитные портфели могут быть переоценены, уровень дефолтов — расти, или же накапливается риск ликвидности. Еще более тревожно, что исторически такие фонды торгуются с премией.

Некоторые показатели просрочек по займам у контролируемых фондов достигли 9%. Например, флагманский частный кредитный фонд Blackstone — BCRED — недавно ограничил выкуп. Его управляемый активами объем составляет около 82 млрд долларов, а в первом квартале 2026 года заявки на выкуп на сумму 3,7 млрд долларов — около 8% NAV. Blackstone вложил 400 млн долларов собственных средств для поддержки ликвидности. Технически фонд не был полностью заморожен (gated), но уже очень близко к этому.

В то же время, фонд HPS Lending (HLEND) под управлением BlackRock объемом 26 млрд долларов получил заявки на выкуп на сумму 1,2 млрд долларов, что привело к необходимости заморозить выкуп. Около 580 млн долларов заявок на выкуп не удалось выполнить.

Private кредитные продукты Blue Owl для розничных инвесторов столкнулись с заявками на выкуп на сумму 2,9 млрд долларов в четвертом квартале 2025 года, что составляет около 15% NAV. Это связано с рисками, связанными с их кредитованием в сфере программного обеспечения.

Может ли рынок выдержать дефолты по частным кредитам?

Несмотря на то, что общие заявки на выкуп превысили 7 млрд долларов (5–10% NAV), а акции альтернативных управляющих активами упали на 20–30%, общий объем рынка частных кредитов остается очень высоким — около 1,8–2 трлн долларов. Даже крупнейшие фонды имеют объемы в пределах 200–800 млрд долларов, тогда как глобальный рынок облигаций — около 130 трлн долларов, а банковские активы — около 180 трлн. Один дефолт в крупном фонде вряд ли вызовет системный кризис или распространение паники. Кроме того, крупные фонды держат диверсифицированные портфели из сотен кредитов, а полузакрытая или структурированная природа их фондов обеспечивает автоматическую блокировку инвесторов, что снижает риск панических выводов.

Я рассмотрел три сценария с возрастающей степенью серьезности:

• Сценарий А: дефолт крупного фонда (~500 млрд долларов). Потеря инвестиций, частичное лишение финансирования компаний, расширение кредитных спредов. Финансовая система, скорее всего, сможет поглотить такой удар.

• Сценарий B: одновременное банкротство нескольких фондов. Заморозка кредитного рынка, невозможность рефинансирования компаний с высоким уровнем долга, цепная реакция дефолтов. Это может привести к рецессии в кредитном цикле.

• Сценарий C: крах частных кредитов и leveraged loans. Обширный кризис корпоративного кредитования: неудачи в сделках private equity, риски для банков. Это станет настоящим системным кризисом.

К счастью, с макроэкономической точки зрения, масштаб частных кредитных фондов все еще относительно мал, и они вряд ли могут стать системным риском. Однако наиболее тревожный сценарий — распространение паники сначала в секторе частных кредитов (особенно в тех областях, где кредиты выдаются компаниям, уязвимым к AI), а затем — в публичных облигациях. Такой путь распространения вполне логичен, поскольку крупные компании, финансируемые частными кредитами, более подвержены автоматизации и AI-рискам, чем компании, финансируемые через облигации.

Как это влияет на RWA и DeFi?

Самое прямое влияние кризиса частных кредитов — на капиталовложения. Многие фонды частного кредитования уже распространяют свои продукты через публичные BDC, ETF и полузакрытые фонды (например, BCRED, Debt Solutions BDC от Apollo, HPS от BlackRock) среди розничных инвесторов.

Эти фонды имеют общие черты: квартальные (или ежемесячные) окна для выкупа, лимиты по объему (обычно не более 5% NAV за квартал), целевую доходность 8–11%. В последнее время некоторые из них начали вводить ограничения на выкуп (gating).

С точки зрения DeFi, главный риск — структурный: упаковка частных кредитов в DeFi зачастую осуществляется так, что многие розничные пользователи не полностью понимают, во что вкладываются. Мы уже видели множество случаев, когда DeFi-участники активно инвестируют в высокодоходные стратегии с реальными активами (RWA), а потом обнаруживают, что их базовые риски связаны с длительностью и ликвидностью.

Я считаю, что RWA — это крупнейшая возможность для DeFi в ближайшее время. Но меня тревожит, что институциональные спекулянты могут рассматривать DeFi как канал для выхода из продуктов, которые уже неинтересны на Уолл-стрит — с низкой ликвидностью и проблемами. В результате, DeFi могут воспринимать как способ выхода с рынка, а не как платформу для создания ценности. Оценка RWA сложнее, чем традиционных активов, и эта сложность усиливает риск: отсутствует прозрачность и цепочная проверяемость, присущие нативным DeFi продуктам.

Тем не менее, если правильно реализовать на блокчейне, частное кредитование может предложить то, что недоступно в традиционной финансовой системе: гарантии, обеспеченные смарт-контрактами. Ограничения по выкупу, лимиты на снятие, залоговые коэффициенты и правила распределения — все это можно закодировать в неизменяемом виде, что исключает возможность произвольных изменений со стороны управляющих после вложения капитала. В традиционном частном кредитовании инвесторы часто сталкиваются с ситуациями, когда при ухудшении условий рынок позволяет управляющим ужесточать или замораживать выкуп. В блокчейне эти правила прозрачны с самого начала и исполняются кодом, а не управляющими под давлением. Это — ключевое преимущество RWA и DeFi в этом сегменте.

Чтобы RWA успешно развивались в DeFi и позволяли масштабировать сектор, всей индустрии нужно тщательно и осторожно строить мосты между TradFi и on-chain рынками. Это включает создание стандартов прозрачности, адекватных рисков раскрытия, независимую проверку базовых активов и механизмы защиты участников от информационной асимметрии. Без этих мер интеграция TradFi и DeFi может превратиться в чистую эксплуатацию, а не в создание ценности.

DeFi не должно становиться каналом для выхода ликвидности Уолл-стрит.