Текст | Sleepy.md

29 апреля 2026 года Microsoft, Google, Meta и Amazon в один день опубликовали отчеты за первый квартал этого года. Если выделить только показатели капитальных затрат этих четырех компаний, цифра приближается к 650 миллиардам долларов. Такой масштаб уже равен годовому ВВП всей Швеции.

Другими словами, четыре богатейшие технологические компании мира собираются использовать экономический объем среднего развитого государства, чтобы купить билет в эпоху AGI.

Теперь все взгляды сосредоточены на этом билете в эпоху AGI. В этот момент, когда его называют «ночью решающей битвы за глобальные AI-активы», если немного отвлечь взгляд от грандиозных нарративов и взглянуть в скрытые уголки, можно обнаружить, что за кулисами идет тайная борьба по поводу физических оков, капиталовой тревоги и перестройки индустрии, которая уже достигла критической точки.

Компания, не публиковавшая отчет о доходах, как могла обрушить американский рынок акций?

Истинным контролером рыночных настроений не обязательно является самая прибыльная компания на бумаге, а та, которая воспринимается всеми как «верование в культ».

29 апреля изначально был самый важный день сезона отчетов по американским акциям. Но перед сдачей отчетов компании рынок пережил внезапное и безпредметное падение. По данным Goldman Sachs, это был второй по результативности день в этом году для AI-активов.

Искра не послужила плохая отчетность какой-либо компании, а статья в «Wall Street Journal» за день до этого, в которой сообщалось, что OpenAI не смогла достичь цели по доходам на 2025 год, а активных пользователей в неделю менее 1 миллиарда — цель все еще недостижима. Еще более болезненно для рынка было то, что в статье упоминалось, что CFO OpenAI Сара Фриар ранее предупреждала внутри компании, что если рост доходов продолжит оставаться ниже ожиданий, компании может стать трудно выполнить обещание по закупке вычислительных мощностей на сумму до 600 миллиардов долларов.

Компания, не являющаяся публичной и не обязанная публиковать финансовую отчетность, всего лишь на слуху, вызвала падение акций Oracle на 4%, CoreWeave — на 5,8%, а даже японский SoftBank за пределами биржи — на 12%.

Когда обещание о 600 миллиардах долларов на вычислительные мощности сталкивается с отсутствием соответствующего роста доходов, рынок внезапно осознает, что самая опасная часть AI-нарратива — это не отсутствие веры в будущее, а то, что оно слишком дорого стоит.

За последние два года OpenAI стал религией Кремниевой долины.

Закупки графических карт, строительство дата-центров, расширение облачных провайдеров, оценка стартапов — многие казалось бы разрозненные решения основаны на одном и том же предположении: способность моделей продолжать расти, масштаб пользователей будет постоянно увеличиваться, а AGI в конечном итоге превратит все дорогостоящие вложения в билеты в будущее.

Самая сильная сторона этой логики — ее самоподдержка. Чем больше верующих, тем выше оценка; чем выше оценка, тем больше людей не осмеливаются не верить.

Но около 29 апреля рынок впервые всерьез задался вопросом о денежном потоке этой веры, даже OpenAI должна учитывать расходы на привлечение клиентов, удержание пользователей, рост доходов и счета за вычислительные ресурсы.

Печатающий станок и охлаждающая вода

Самое привлекательное в эпоху интернета — это почти безграничный рост.

Написав один код, его можно скопировать миллионам пользователей, и маржинальные издержки будут очень малы. За последние двадцать лет Кремниевая долина смело использовала стратегию «сжигать деньги ради роста», потому что при достаточной силе сетевых эффектов масштаб поглощает издержки.

Но в эпоху AI цифровая «печать денег» застряла в физическом мире, где ее сдерживают системы охлаждения.

На финансовой конференции 29 апреля, несмотря на 63% рост облачных сервисов (впервые превысивших 20 миллиардов долларов за квартал), CEO Google Пичаи выразил безысходность: «Если бы мы могли удовлетворить спрос, доходы от облака могли бы быть выше».

За этой фразой скрывается одна из самых необычных бизнес-проблем эпохи AI: спрос значительно превышает предложение, но рост ограничен физическими возможностями.

Google имеет заказы на облачные услуги на сумму 462 миллиарда долларов, почти вдвое больше по сравнению с предыдущим кварталом. Продукты AI выросли почти на 800%, платные пользователи Gemini Enterprise увеличились на 40%, а использование API-токенов выросло с 10 миллиардов до 16 миллиардов в минуту.

Эти цифры для любой интернет-компании — повод для радости, но в словах Пичаи слышится новая проблема эпохи AI: клиенты уже в очереди, деньги идут, но серверы еще не построены, электроснабжение еще не подключено, а передовые чипы еще не произведены на фабриках.

Проблема не в отсутствии спроса, а в его чрезмерной массе, которая возвращает рост в физический мир.

Microsoft сталкивается с той же проблемой. Рост Azure достиг 40%, доходы от AI превысили 37 миллиардов долларов, что в январе 2025 года было всего 1,3 миллиарда — почти в три раза за 15 месяцев.

Однако капитальные расходы Microsoft снизились по сравнению с предыдущим кварталом до 31,9 миллиарда долларов, против 37,5 миллиарда. В отчете компания объяснила это «синхронизацией инфраструктурных инвестиций». Иными словами, деньги можно выделить сегодня, а дата-центры не появятся завтра; заказы на GPU можно разместить сейчас, а электроснабжение, земля, системы охлаждения и строительные циклы требуют времени.

Когда все думали, что мы мчимся в виртуальный мир, решающую роль по-прежнему играют самые старые ресурсы — тяжелое оборудование и законы физики.

Вычислительные мощности начинают превращаться в новый «земельный ресурс»: ограниченный в краткосрочной перспективе, медленно развивающийся, важный по расположению, кто первым занял участок, тот и закрепил поставки. В этой гонке за захват земли, крупные игроки готовы тратить 650 миллиардов долларов, не обязательно потому, что они точно знают, окупится ли инвестиция, а потому, что боятся, что без этого «земли» завтра им не попасть на рынок.

Стратегия «сжигать деньги»

После закрытия торгов 29 апреля, несмотря на превосходные показатели и повышение капитальных затрат, акции Google выросли на 7%, а Meta — упали на 7%.

Честно говоря, Meta показала очень хороший результат: доходы 56,31 миллиарда долларов, рост на 33%, самый быстрый с 2021 года; EPS достиг 10,44 долларов, значительно превзошедшие ожидания Уолл-стрит.

Но у Цукерберга есть запрет — он повысил прогноз капитальных затрат на 2026 год до 125-145 миллиардов долларов. Чем лучше показатели, тем больше рынок нервничает. Инвесторы боятся не того, что Meta сейчас зарабатывает или не зарабатывает, а того, что она собирается использовать наличные от рекламы для рискованной ставки на AI, которая пока не имеет ясной стратегии возврата.

Рынок не щадит — разница в том, что коммерческая отдача у них разная.

Расходы Google, Amazon и Microsoft на AI, по крайней мере, можно включить в относительно ясные бухгалтерские отчеты.

У Google есть заказы на облачные услуги на 4620 миллиардов долларов, у Amazon — доходы от AI в AWS, у Microsoft — платные пользователи Copilot и высокий RPO. Каждая потраченная ими долларика, хоть и не сразу окупится, — по крайней мере, на рынке знают, откуда деньги придут: корпоративные клиенты, облачные контракты, подписки на софт, аренда вычислительных мощностей.

Именно поэтому капиталовложения этих компаний вызывают интерес у инвесторов. Истории могут быть длинными, но путь к возврату должен быть виден.

Проблема Meta в том, что у нее нет облачного бизнеса, который можно было бы продать.

Все вложения в миллиарды долларов должны окупиться через другие, более сложные пути: повышение лояльности пользователей с помощью AI-ассистентов, улучшение рекламных алгоритмов, увеличение времени пребывания пользователей за счет AI-сгенерированного контента, новые входы через умные очки и будущие устройства.

Эта логика не лишена смысла, только цепочка слишком длинная. Облачные провайдеры тратят деньги, размещая GPU по заказам; Meta тратит деньги, внедряя GPU в еще не полностью подтвержденную модель эффективности рекламы. Первое можно дисконтировать, второе — только верить. Хотя логика верна, цепочка монетизации слишком длинная, и Уолл-стрит не готова ждать.

А в финансовом мире терпение — роскошь. Особенно когда капитальные затраты достигают сотен миллиардов, инвесторы готовы платить за будущее, но не будут делать это бесконечно за неопределенные перспективы.

Более тревожит временной разрыв.

Генеральный директор Amazon Энди Джасси признался на конференции, что большинство инвестиций 2026 года окупятся только к 2027 или 2028 году.

Это означает, что крупные компании сегодня вкладывают деньги, чтобы получить отдачу через два года. Между этим — строительство дата-центров, поставки чипов, электроснабжение, потребности клиентов и развитие моделей. Любая ошибка на любом этапе может привести к переоценке стоимости.

Самое опасное в гонке вооружений AI — это то, что деньги тратятся сегодня, а история развивается сейчас, а ответ будет через два года.

Размывание границ индустрии

AI не так быстро вытеснил поиск, как многие ожидали два года назад.

Когда появился ChatGPT, рынок полагал, что поисковая реклама будет полностью поглощена ответами, и компании вроде Perplexity вызвали большие надежды. Но в отчетах за 29 апреля Google показала, что объем поисковых запросов достиг рекордных высот, а доходы от рекламы составили 77,25 миллиарда долларов, рост на 15%.

Это больше похоже на «парадокс Джевенса» эпохи AI. В 1865 году британский экономист Уильям Джевенс обнаружил, что повышение эффективности паровых машин не уменьшает потребление угля, а, наоборот, увеличивает его, потому что повышение эффективности делает паровые машины доступнее для большего числа людей, что вызывает рост общего спроса. Аналогично, AI усложняет поиск и порождает больше вопросов у пользователей.

Это также объясняет, почему Google легче убедить рынок, чем Meta. У него есть старые источники дохода и новые — облачные услуги; он зарабатывает как на рекламе, так и на корпоративных вычислительных потребностях. AI не разрушил его стены, скорее, укрепил их.

Аналогичные изменения границ происходят и в индустрии чипов. В тот же день Qualcomm, лидер мобильных чипов, опубликовала отчет с выручкой 10,6 миллиарда долларов. На конференции CEO Кристиано Амон объявил о важном решении: Qualcomm официально выходит на рынок дата-центров, сотрудничая с крупным облачным провайдером по созданию заказных чипов, поставки которых начнутся уже в этом году.

Основной рынок Qualcomm — мобильные устройства. Но когда нагрузка на вычисления в AI начнет перераспределяться между облаком и устройствами, ей придется переосмыслить свою роль.

Если в будущем AI полностью сосредоточится в облаке, ценность мобильных чипов снизится; если AI на устройстве станет стандартом, Qualcomm придется доказать, что она может не только в смартфонах, но и в системах рассуждения, на конечных устройствах и в низкопотребляющих дата-центрах.

Выход на рынок дата-центров — скорее защита, чем атака.

Когда AI перейдет из «роскоши в облаке» в «стандарт на устройстве», границы индустрии начнут размываться. Производители мобильных чипов попытаются войти в дата-центры, облачные провайдеры начнут самостоятельно разрабатывать чипы, а компании по производству чипов — исследовать модели. Переход Qualcomm — лишь вершина айсберга этого масштабного пересмотра.

Одна и та же золотая лихорадка, два разных языка оценки

Одна и та же AI-лавина уже вошла в жесткий «период подтверждения монетизации» на американском рынке. Даже лидеры в области контроля и тестирования полупроводниковых процессов, если проявляют хоть малейшие признаки геополитических рисков или тарифных барьеров, подвергаются переоценке. После закрытия торгов 29 апреля KLA Corporation (Кла) отчиталась о выручке 3,415 миллиарда долларов, что превзошло ожидания — 9,40 долларов на акцию против ожидаемых 9,16.

Но после закрытия акции упали на 8%.

Причина — не плохие показатели, а опасения по поводу тарифов и китайского рынка. В списке клиентов KLA много китайских производителей чипов. В условиях разрыва технологических цепочек между США и Китаем, «китайский фактор» — это как меч, висящий над головой. Даже отличные показатели не могут полностью устранить инстинктивный страх перед геополитическими рисками.

А на рынке A-share действует другая логика.

Здесь, конечно, тоже смотрят на показатели, но зачастую показатели — это лишь топливо, а настоящая зажигательная смесь — это нарратив, наличие у вас билета под названием «замещение отечественных технологий».

29 апреля компания Cambrian представила впечатляющий квартальный отчет: выручка 2,885 миллиарда юаней, рост на 159,56%, впервые за историю превысила 2 миллиарда за квартал; чистая прибыль — 1,013 миллиарда юаней, рост на 185,04%. На следующий день цена акций Cambrian взлетела, рыночная капитализация превысила 670 миллиардов юаней, установив рекорд, а с начала года выросла более чем на 62%.

В тот же день компания MuXi, которая вышла на рынок в декабре 2025 года, показала выручку 562 миллиона юаней, рост на 75%, а убытки сократились с 233 миллионов до 98,84 миллиона юаней. Это первый квартальный отчет для этой компании, специализирующейся на GPU.

И в то время как на американском рынке и в Китае по-разному оценивают перспективы отечественных вычислительных мощностей, — в США риски и ограничения, а в Китае — ценность стратегического суверенитета, — оценки сильно различаются.

Умные деньги уходят

Но как только рынок начал радоваться успехам Cambrian, один нюанс показался особенно ярким.

К концу 2025 года, супербогатый инвестор Чжан Цзянпин владел 6,8149 миллионами акций Cambrian, рыночная стоимость которых составляла около 9,2 миллиарда юаней, он был вторым по величине акционером компании. В первом квартале он тихо вышел из списка крупнейших акционеров.

Если примерно оценить по диапазону цен за квартал, то эта продажа могла принести десятки миллиардов юаней. Точная цена неизвестна, но ясно одно: до того, как показатели взлетели и акции достигли новых максимумов, те, кто первым воспользовался этим нарративом, зафиксировали прибыль.

В рынке всегда есть два типа людей: одни платят за нарратив, другие — за его цену.

Чжан Цзянпин явно относится к последним. Он вошел в Cambrian до того, как компания стала общепринятым лидером отечественных вычислительных технологий, а после того, как ее включили в масштабную историю «локализации технологий», — вышел.

В этот вечер, когда отчеты за первый квартал показывали выручку в 650 миллиардов долларов, гиганты Кремниевой долины тревожно ощущали нехватку вычислительных мощностей, аналитики Уолл-стрит мучились от временного разрыва в монетизации, а на рынке A-share происходила переоценка отечественных вычислительных ресурсов.

В этой же AI-лавине каждый рынок использует свой язык. В США говорят о сроках окупаемости, в Китае — о замещении импортных технологий; облачные провайдеры обсуждают заказы, Meta — эффективность рекламы; OpenAI не публикует отчет, но все равно держит в напряжении всю цепочку вычислительных мощностей.

Все уверены, что у них есть билет в эпоху AGI. Но никто не знает, когда эта постановка закончится и где будет выход. Билет в эпоху AI дорог, но еще дороже — знать, когда нужно уйти.

Узнайте о вакансиях в BlockBeats

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Подписка в Telegram: https://t.me/theblockbeats

Группа в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia